| | | | 研究所： | | | | --- | --- | --- | | 证券分析师： | | 陈晨 S0350522110007 | | | | chenc09@ghzq.com.cn | | 联系人 | ： | 张益 S0350124100016 | | | | zhangy33@ghzq.com.cn | | 联系人 | ： | 徐萌 S0350125070001 | | | | xum02@ghzq.com.cn | [Table_Title] 中国神华拟注入国家能源集团"煤电化运"资产， 动力煤价本周继续攀升 ——煤炭开采行业周报 最近一年走势 | 行业相对表现 | | | 2025/08/01 | | --- | --- | --- | --- | | 表现 | 1M | 3M | 12M | | 煤炭开采 | 1.9% | 4.3% | -6.4% | | 沪深 300 | 2.8% | 7.5% | 18.6% | 相关报告 《煤炭开采行业周报：能源局出台"查超产"政策， 剑指"以量补价"现象（推荐）*煤炭开采*陈晨》 ——2025-07-27 《煤炭开采行业专题研究：2025Q2 煤 ...

煤炭价格下行，公司燃料成本大幅下降。上半年公司成本控制非常有效，营业成 本及费用总额同比下降 9.8%至 933 亿元 RMB，其中燃料成本同比下降 14.4%至 583 亿元 RMB，同比减少 98 亿元 RMB。公司煤炭采购量及价均下行。上半 年，国内市场煤价格持续震荡下行，处于低位。公司把握市场窗口，统筹长协与 现货煤采购，提高长协合同履约质量，采购低价现货煤，优化存煤结构，多措并 举控制煤炭采购成本，燃料成本控制成效显著。上半年，公司累计采购煤炭 8714 万吨，同比下降 10.7%，其中长协煤占 49%，现货煤占 18%，进口煤占 33%；境内除税发电耗用标煤单价 RMB917 元/吨，同比下降 9%。 上半年公司境内电厂上网电量略降 2.4%。上半年公司中国境内电厂上网电量 2056.8 亿 kwh，同比下降 2.4%，但 2 季度公司电厂上网电量同比上升 1.4%至 990.5 亿 kwh。上半年，国内电力市场较宽松，公司境内煤电厂上网电量下降。 上半年煤电机组发电量同比下降 7%至 1584 亿 kwh。但受益公司新能源装机快 速增长，公司风电及光伏发电量均较快增长。风电发电量同比增长 11. ...

保险资金举牌动态 - 2025年以来保险公司触发举牌投资事件达21次，超过去年全年次数，涉及平安人寿、中邮保险、新华人寿等多家公司 [3] - 中国人寿集团上半年公开市场权益投资净买入超900亿元 [3] - 中邮保险7月举牌绿色动力环保H股，持股比例从4.8927%升至5.0722%，此前4月斥资8.69亿元举牌东航物流A股 [4] - 中邮保险一季度末总资产6313.8亿元，权益类资产占比17.08% [4] - 信泰人寿7月举牌华菱钢铁，持股比例从4.99%升至5%，权益类资产占比19.07% [5] - 利安人寿7月举牌江南水务，持股比例从4.91%升至5.03%，权益类资产占比16.29% [5] - 泰康人寿以基石投资者身份参与峰岹科技H股IPO，持股8.69% [5] - 中国人寿和平安人寿参与华电新能IPO战略配售，分别持股2.21%和0.61%，华电新能上市首日股价涨125.79% [6] 举牌背后的驱动因素 - 2024年以来险资举牌偏好高股息标的，平均股息率4.6%，集中在银行、公用事业及医药生物等行业 [7] - 利率下行环境下险资通过举牌追求长期稳定收益，并依赖股息支撑现金收益 [8] - 寿险负债平均久期超12年，资产久期约6年，存在近6年久期错配，推动长期股权投资需求 [9] - 新会计准则下FVTPL类资产波动影响净利润稳定性，促使险资增配FVOCI类资产或长期股权投资 [10] - 长期股权投资以权益法计量，账面价值稳定，收益率贴近被投企业ROE，战略协同领域包括医药、健康、养老等 [10] 政策与市场环境 - 财政部新规引入五年周期考核指标，鼓励险资提升权益类资产占比，发挥长期资本优势 [11] - 监管放宽投资限制允许寿险公司配置权益类资产，应对利差损风险 [9]

铁路货运及高速公路行业表现 - 铁路货运量保持稳健增长 7月7日-7月13日国家铁路累计运输货物7960 2万吨 环比增长1 47% [1] - 2025年上半年全国铁路完成货运发送量25 58亿吨 同比增长1 8% 其中煤炭发送量达13 37亿吨 [1] - 高速公路货车通行量小幅上升 同期全国高速公路累计货车通行5307 6万辆 环比增长0 19% [1] 高速公路板块投资主线 - 传统高股息投资主线具备持续吸引力 [1] - 破净股主线因潜在市值管理催化值得关注 [1] 交运ETF及指数信息 - 交运ETF（561320）跟踪内地运输指数（000945） 覆盖铁路、公路、水运和航空等运输业务上市公司 [1] - 内地运输指数反映中国内地交通运输行业上市公司整体表现 侧重衡量行业市场状况和发展趋势 [1] - 无股票账户投资者可关注国泰中证内地运输主题ETF发起联接C（018906）和A类份额（018905） [1]

资金配置动态 - 港股通持有银行股市值从2023年末的3756亿港元飙升至2025年7月11日的1万亿港元，增幅达52% [1][2] - 北向资金二季度增持A股银行股266亿元，持仓总市值达2542亿元 [1][3] - 银行AH优选ETF年内资金净流入7.7亿元，份额增幅近600%，增速居银行类ETF首位 [1][11] 估值与股息吸引力 - 银行AH指数股息率5%，显著高于一年期存款利率(310bps)、理财产品收益(192bps)和保险预定利率(155bps) [5][8] - 当前市净率0.76倍PB，较2021年高位1.15倍PB收缩34%，处于历史65.68%分位点 [8][9] - 银行AH全收益指数自2017年12月发布以来累计上涨101%，跑赢中证银行指数26% [11] 市场驱动因素 - 资产荒背景下，10年期国债收益率下降111bps，企业债收益率降167bps，推高银行股配置需求 [5] - AH价格优选策略每月转换证券类别，港股银行股权重40%，A股银行股权重60% [11] - 银行AH优选ETF纳入两融标的，支持融资做多和融券做空双向交易 [13] 行业基本面改善 - 宏观政策与监管环境稳定银行盈利，机构投资者增持强化"稳定回报"特性 [10] - 贸易紧张缓和降低实体经济压力，银行资产质量风险边际改善 [10]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：银行行业 - **公司**：上市银行，如中行、农行、沪农商行、苏农银行、齐鲁银行、平安银行、华夏银行、交通银行、成都银行、长沙银行、南京银行、宁波银行、江苏银行、杭州银行、青岛银行、苏州银行、无锡银行、北京银行、上海银行 纪要提到的核心观点和论据 宏观环境与政策预期 - **核心观点**：外部经济扰动下，财政和货币政策未来发力值得期待，预计消费政策持续出台，财政和货币协同发力，利率中枢下行，低利率环境将持续 [1][2][3] - **论据**：CPI 处于负增区间，需求回暖进度低；年初以来关税政策摇摆影响出口，1 - 5 月政府债累计发行同比增长 44.5%；二季度以来金融市场利率中枢下行，十年期国债较一季度末下行 17 个 BP 至 1.64% 银行板块盈利分析 - **核心观点**：银行板块营收二季度后先抑后扬，盈利增速低点已过，后续将修复，高股息属性有望保持 [11][13] - **论据** - **非息收入**：一季度债券投资相关其他收入贡献缩减，二季度及后续季度其他非息对营收扰动预计减弱，上市银行可通过出售 OCI 账户资产对冲市场波动 [4][5][6] - **息差业务**：资产端定价中枢下移拖累息差，但负债端存款成本改善，存款红利释放加速，有利于推动息差和缓冲资产端下行压力 [7][8][10] - **中收**：上市银行一季度手续费及佣金收入同比负增缺口收敛，未来中收向好态势将维持 [11] - **资产质量**：一季度末不良率环比下降 1BP 至 1.22%，拨备覆盖率虽有下滑但维持在 200% 以上，重点领域风险有扰动但不改整体水平 [12] 银行板块投资机会 - **核心观点**：银行板块投资机会显著，推荐 A 股上市股份行、优质区域行和港股大行 [14][21] - **论据** - **股息价值**：板块股息率约 4%，较 10 年期国债溢价水平高，吸引追求稳定收益的中长期资金 [14] - **资金流向**：险资、陆股通资金持续流入，被动资金扩容推动资金流入，险资负债端保费增长和政策引导促使其持续增配银行股 [15][16][17] - **盈利弹性**：部分上市银行股息率高、分红稳定性好，区域性银行盈利能力和资产质量表现突出 [19][20] 其他重要但可能被忽略的内容 - 上市银行 OCI 账户从流量和存量角度看，大中型银行中中行和农行、区域行中沪农商行、苏农银行、齐鲁银行的缓冲垫表现较好 [6] - 上市银行 20 年末未来 1 - 5 年期定期存款占比同比下降 1.93 个百分点至 39.5%，存款结构优化有利于推动存款成本红利释放 [9] - 主动权益基金相对于沪深 300 低配银行板块达近 12 个百分点 [18]

供给端分析 - 2025年国内原煤产量目标约48亿吨，主产区产量水平或略有增加，疆煤产量延续增长态势，但受煤价震荡下行影响，增幅可能下降 [1][2] - 2025年4月供给端受低煤价影响，产量环比收缩超5000万吨，5月为迎峰度夏能源保供，产量环比小幅回升 [1][2] - 截至2025年5月，煤炭行业亏损企业占比达到53.61%，中小煤炭企业主被动减产，下半年供需矛盾有望缓和 [2] - 2025年煤炭进口量预计为5.1亿吨，较2024年有所下降但仍保持高位，国内煤炭供应充足对价格产生下行压力 [2] - 截至2025年5月，我国煤炭累计进口量为1.89亿吨，同比下降7.95%，已连续3个月同比下滑 [2] 需求端分析 - 2025年1-5月火电累计发电量为24,448亿千瓦时，占比65.60%，累计同比下降2.88%，太阳能、风电及核电累计同比增幅分别为40.79%、17.13%、11.58%，对火电形成替代效应 [3] - 火电3-4月发电量较前两年同期下降，主要由于暖冬煤耗有限，5月迎峰度夏需求支撑，火电发电量同比改善 [3] - 化工煤需求同比显著增加，甲醇与尿素均保持较高开工率，8-9月旺季需求拉动，化工煤耗有望延续景气 [3] - 建材煤耗预计同比维持稳定，地产端降幅收敛进入磨底阶段，基建端投资增速加快有望支撑建材煤耗需求 [3] - 2025年炼焦煤供给宽松对焦煤价格形成压制，7-8月用钢需求季节性转弱预期下，铁水日产自高位下降可能性较高，或抑制下游对焦煤采购积极性 [3] 投资建议 - 煤炭板块作为高股息标的具备长期关注价值，建议关注高分红、高长协履约比例稳盈利优质龙头：中国神华、中煤能源、陕西煤业 [4][5] - 建议关注煤电一体平抑价格波动公司：新集能源、电投能源 [5] - 建议关注高弹性高成长公司：兖矿能源、淮北矿业 [5]

报告核心观点 - 从AH比较出发，复盘港股超额收益来源线索和收益收敛的或有影响因素，以美、日市场为鉴，发现长期优势组合具备较强的股东回报能力，港股兼具配置高股息和高质量成长两类机会 [2] 各部分总结 AH市场差异来源 - A股和港股市场价差来源可归结于基本面、产业结构、流动性、投资者结构和交易制度等五大维度，对港股整体大势、内部风格和产业个股机会均有影响 [18] - 2016 - 2017年经济企稳回升，基本面向好是AH共振的坚实基础，政策发力下经济景气企稳，传统经济受益使港股通高股息绝对收益更佳，宏观和中观基本面改善，部分港股公司产生溢价 [20][30] - 相对流动性收敛和分化是港股行情启动或终结的有效信号，2015年6月港股超额A股行情开启源于政策收紧下AH相对流动性收敛，2018年下半年港股相对收益转弱受流动性和海外环境变化影响 [36][42] - 港股交易费率相对高，交易活跃度大部分阶段不及A股，且存在卖空机制，定价更敏感充分，卖空比例处于高位时有高赔率特征 [47] 高质量下的长期投资主义 - 股东回报类策略在美、日成为主流，美国以回购形式呈现，日本高股息策略长期占优 [52] - 日本MSCI日本高股息指数长期跑赢日经225，高股息投资占优始于泡沫后投资者配置防御性资产需求，在低增速、低利率环境中受益，当下日本各行业上市公司多步入成熟期，高分红普遍，行业间分化小 [53][58] - 美国市场曾有高股息投资甜蜜期，长期来看标普500回购指数是美股“长跑冠军”，回购指数占优得益于信息技术、金融等优势产业贡献，美国信息技术、金融产业优势确立，以回购为主与政策驱动和低借债成本有关，美国市场现金流策略表现好，可与科技指数作杠铃平衡配置 [62][75] 港股长期投资范式机会 - 港股市场受益于中国基本面和政策优势，兼具高股息和高质量成长两类机会，一系列改革措施将强化其作为中国资产投资窗口和人民币离岸中心的地位 [79] - 港股高股息是投资者配置确定性的选择，受益于A股市场流动性过剩与稳健收益资产稀缺的矛盾，当下港股高股息股息率相较于A股具备性价比，分红优势明显，全球比较下占优，分红主要由内地企业贡献，内资可通过港股通优选高股息标的，南下资金中险资等是增持红利的主力，优选高质量红利股可参考日本市场，推荐港股通央国企红利等 [86][125] - 港股现金流布局高质量成长，港股波动大与投资者结构和目的有关，选择高质量成长标的符合外资和非险资南下资金偏好，港股产业结构趋于均衡，基本面特征显示分红之外回购激增，龙头现金流充沛，股东回报维度看港股成长股龙头从2021年开始大量回购，回购策略效果初现，现金流类策略攻守兼备 [128][152] - 推出长江港股通回购、长江港股通现金流指数，长江港股通现金流质量策略综合考虑经营性现金流和ROE稳健性，行业侧重科技、消费，现金流策略在港股市场应用与A股不同，分布结构更接近美股，长江港股通现金流质量组合和回购率组合表现较好 [156][171]

报告行业投资评级 - 看好交运行业 [1] 报告的核心观点 - 新造船价格企稳，推荐船舶板块投资机会，关注港股交运高股息标的和交运租赁公司 [2] - 关注快递内需韧性，寻找交易格局优化迹象，推荐相关快递企业 [2] - 航空供给逻辑多方面验证，需求侧有望触底提升，推荐关注航空板块 [2] - 铁路货运量及高速公路货车通行量稳健增长，关注高速公路板块投资主线 [2] 各部分总结 本周交运行业市场表现 - 交运指数下跌 0.20%，跑输沪深 300 指数 1.74 个百分点，原材料供应链服务涨幅最大，航空运输板块跌幅最大 [3] - 航运数据方面，中国沿海干散货运价指数等多个指数下跌 [3] - 列出上周超额收益最大的交运子行业及相关公司 [10] - 给出交通运输行业 25 年至今 A 股及港股涨幅前十公司及主要逻辑 [13] 交运高股息标的 - 列出 A 股交运高股息标的，包括证券代码、简称、股息率等信息 [16] - 列出港股交运高股息标的，包括证券代码、简称、股息率等信息 [18] 子行业周观点 航运造船 - 新造船价格企稳，推荐船舶板块投资机会，关注相关公司合并协同情况 [20] - 原油运运价承压，关注 OPEC+增产计划及出口情况，VLCC 等运价下跌 [20] - 成品油 LR2、MR 等运价下滑，关注货盘需求情况 [21] - 干散货 Capesize 船淡季运价或承压，中小型散货船运价表现较好 [22] - 集运美线运价回落，欧线震荡，南美线涨幅收敛，东南亚地区运价承压 [24] - 造船价格指数企稳，部分船企接获订单，推荐相关造船企业 [25] 航空机场 - 航空供给逻辑多方面验证，需求侧有望触底提升，推荐关注航空板块 [38] - 行业动态包括民航局整治“内卷式”竞争和美国允许 GE 向中国商飞出售发动机 [39] - 本周人民币对美元中间价维持不变，七天移动平均油价环比 -8.6% [39] - 推荐吉祥航空等航司，关注相关租赁、维修厂商及机场板块 [39] 快递 - 关注快递内需韧性，寻找交易格局优化迹象，推荐相关快递企业 [41] - 5 月快递业务量和收入维持高增速 [41] 铁路公路 - 铁路货运量及高速公路货车通行量稳健增长，关注高速公路板块投资主线 [44] - 1 - 5 月国家铁路货物运输等数据增长，铁路物流服务品质提升 [44] - 推荐大秦铁路等公司，关注铁龙物流等公司及 AI+交运主线 [45] 交运看经济 - 介绍华北、东北主要货种及特点 [47][48] - 波罗的海指数细项中，铁矿石运价好于 2023 年，粮食相关 BPI 反弹 [49] 重点公司盈利预测与相对估值表 - 给出航空、机场、高速、快递、航运、港口、铁路等板块重点公司的评级、当前股价、EPS、PE、PB 等信息 [81]

银行股市场表现 - 中证银行指数2024年涨幅达34.7%，2025年上半年再涨13%，涨幅在申万行业指数中高居第一 [2] - 截至6月末中证银行指数股息率近5.2%，上半年指数涨幅达13% [1] - 42只A股银行股中有15只股价在上半年创出历史新高 [2] - 浦发银行以34.9%涨幅领衔42家A股上市银行，青岛银行涨幅32.4% [7] - 郑州银行是上半年唯一股价下跌的A股上市银行，跌幅1.9% [1][9] 国有银行表现 - 2024年国有行板块上涨45.8%，但2025年上半年涨幅8.8%在各类银行中垫底 [3] - 农业银行上半年涨幅12.7%位居六大国有行第一，邮储银行涨幅仅1% [4] - 建设银行6月完成增资扩股，补充核心一级资本5200亿元 [5] - 截至6月30日A股国有行股息率均值为4.04%，市净率0.71倍 [6] 股份制银行与城商行表现 - 2025年上半年A股股份行板块涨幅17.6%排名第一，城商行板块涨幅15.1% [7] - 兴业银行、江苏银行、渝农商行等8家银行股价半年涨幅均超20% [9] - 浦发银行、青岛银行2024年归母净利润增速均超20%，但股息率降至3%和3.2% [7] 银行股投资价值分析 - 银行板块上涨受益于市场红利投资偏好及基本面改善预期 [3] - 一季度上市银行信贷平稳增长，净息差降幅收窄，手续费收入好转 [3] - 二季度降准降息落地后银行股高股息优势凸显，吸引稳健型资金流入 [3] - 保险资金持续加大高分红股票配置，FVOCI股票配置占权益投资平均比例13.8% [13] 银行股后市分歧 - 6月27日同花顺银行指数单日下跌2.7%，创历史新高后领跌所有板块 [1][11] - 部分投资者认为险资可能转向科创成长类股票 [13] - 银行股高股息策略可持续性取决于盈利能力、估值合理性和分红稳定性 [14]