一、纪要涉及的公司与行业 - 公司为兔宝宝（股票代码未在文中给出），属于家居建材行业中的板材细分领域[1][2] - 行业涉及板材行业与五金行业，文中提及板材行业的莫干山、千年舟以及五金行业的悍高作为供应链品牌逆势增长的代表案例[5] 二、核心观点与论据 （一）商业模式与股东回报 - 商业模式以轻资产贴牌加现款结算为主，上游贴牌模式资本开支较轻，下游以零售家装需求为主采用现款现货结算，避免地产链普遍存在的账期问题[2][3] - 年经营现金流超过10亿元，支撑稳定分红政策绰绰有余[2][3] - 截至2026年三季度末，公司净现金达30亿元，基本无有息负债，而市值仅百亿出头[3] - 自2017年以来分红政策一直非常稳定，2026年四五月份进一步明确分红承诺：2026年、2027年、2028年分别固定分红5亿元、5.5亿元、6亿元[3] - 若年度规模增长达到10%，另有5000万元特别分红[3] - 2026年特别分红能否实现需视年底所投资公司汉高的公允价值变动而定，但2027年及以后随着裕丰汉唐减值和汉高股价波动等非经营性因素消除，经营利润满足特别分红条件的可能性较大[3] - 预计2027年分红可达6亿元，2028年可达6.5亿元，以当前约110亿元市值计算股息率仍有5.5%以上[3] - 2027年预期股息率大于5.5%[2] （二）成长逻辑：供应链品牌替代终端品牌 - 市场将兔宝宝增长简单归因于消费降级并不准确，底层逻辑是性价比升级，核心是供应链品牌对终端品牌的替代[4] - 过去大型定制家居企业凭借进口设备带来的工艺优势和稀缺的设计师资源占据主导地位，近年来格局正在改变[4] - 国产木作加工设备进步使中小家居厂在设备工艺上与大厂差距显著缩小[5] - AI辅助设计等技术的发展弥补了中小家居厂在设计能力上的短板[5] - 消费习惯和销售渠道转变，抖音、小红书等线上平台崛起，家装公司和独立设计师工作室兴起，为中小家居厂提供多元化流量入口，使其不再完全依赖传统线下门店[5] - 中小家居厂可专注生产加工，将销售环节依托家装公司或设计师，缩短渠道链条，降低各环节加价率和销售费用，最终大幅提升产品性价比[5] - 板材行业的莫干山、千年舟以及五金行业的悍高近年逆势增长，共同验证供应链品牌替代终端品牌的逻辑[5] - 该趋势并非宏观环境波动下的短期现象，而是可持续的、基本不可逆的产业趋势[5] （三）财务解读与定价方法 - 营业收入参考意义不大，因贴牌模式收入确认方式导致季度间波动正常[5] - 毛利额是更有效指标，能更真实反映实际销售状况，特别是剔除家居板块后板材业务的毛利额变化趋势至关重要[5] - 归母净利润与分红相关，但自2022年以来受股权激励摊销、裕丰汉唐业务收缩与减值、汉高等投资标的公允价值变动等非经营性因素较大干扰，波动性很强[5] - 最核心指标应是板材主业经营利润，反映公司可持续增长能力和现金流创造能力[6] - 2025年板材业务经营利润已超过8.5亿元，预计2026年将达到9亿多元[6] - 2026年全年归母净利润受非经营性因素影响预计仅为7亿出头，但板材主业经营利润率仍在持续提升[6] - 财务定价应锚定板材主业经营利润而非营收，预计2026年主业利润大于9亿元，2027年大于10亿元[2] （四）非经营性因素出清与估值展望 - 预计到2026年底影响表观利润的非经营性因素将基本出清[7] - 裕丰汉唐商誉和信用坏账减值已接近尾声，对2027年业绩拖累将非常小[7] - 汉高股价目前处于底部，未来公允价值变动对公司业绩大概率产生正向贡献[7] - 2027年归母净利润表现可能优于实际经营利润的增长[7] - 预计2027年仅板材业务实际经营利润就将达到10亿元以上[7] - 目前市场对兔宝宝估值普遍在10至12倍，甚至仅以股息率进行定价[7] - 考虑公司在行业下行周期中展现的强劲阿尔法（双位数复合增长）以及经营利润持续兑现，内在价值可能被低估[7] - 随着2027年非经营性因素消除，表观利润开始真实反映经营成果，市场认知有望重塑，估值存在较大提升空间[7] - 目前10至12倍PE估值仅反映股息价值，未计入行业下行期双位数复合增长的Alpha溢价[2] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 2026年特别分红的实现条件与汉高年底公允价值变动挂钩，存在不确定性[3] - 2026年全年归母净利润预计仅7亿出头，与板材主业经营利润9亿多元之间存在明显差距，差距来源为非经营性因素[6] - 2027年归母净利润表现可能优于实际经营利润增长，原因在于汉高公允价值变动大概率转为正向贡献[7] - 公司市值仅百亿出头而净现金达30亿元，净现金占市值比例较高[3] - 分红承诺中特别分红的触发条件为年度规模增长达到10%[3]

证券研究报告·行业深度报告·中小盘 中小盘行业深度报告 中小盘观察之煤炭行业：等权篮子回落至基 点，龙头凭股息与三季报维持高位 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 风险提示：动力煤与焦煤价格若大幅回落，开采环节的盈利与估值可能同 步承压；小市值组 12 只净利合计仅 12.45 亿元、资产负债率中位 61.80%，煤价走弱时同时承受毛利压缩与利息刚性；4 只标的持续亏损、 负债率均在 63% 以上，亏损可能扩大；成交持续收缩、板块量比（合计 口径）0.76，若未回补，龙头一端的高位读数难以维持；5 只标的 PE(TTM) 无读数，估值与盈利不可比；样本仅覆盖煤炭开采环节，不含焦化与煤化 工；行情与财务数据截止日不同，复权拼接存在小幅差异；本报告不构成 具体个股的投资建议。 2026 年 11 月 04 日 证券分析师 汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 相关研究 2026-10-25 东吴证券研究所 1 / 16 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1. 2026 年 10 月 30 日，两市放量 ...

文章核心观点 - 11月3日南下资金净买入234.2亿港元，创下半年以来最高纪录，结束此前连续14个交易日净卖出走势，恒生指数、恒生科技指数、恒生国企指数全线上涨[1] - 盈富基金作为跟踪恒生指数的旗舰ETF，当日净买入约165.07亿港元、占全天净买入七成，说明资金以最高效率直接锚定港股大盘方向性修复，属于典型的“先买beta、再谈结构”的进攻性建仓，传递对港股整体估值修复空间的认可[4][5] - 央行、证监会研究推动支持资本市场工具使用的政策信号密集释放，催化港股走强；业内人士认为A股三季度业绩披露完毕、美联储议息会议落地，市场不确定因素减少，预计11月港股将更多受内地政策影响，随着港股三季报陆续披露，业绩不确定性有望进一步下降[5] - 港股先行企稳预期给A股后续走势注入信心，中金表示过去五年两轮典型市场起伏中，港股不仅较A股提前见顶，往往也更早确立价格底部，这一现象由两地市场行业结构差异、资本开放程度及资金行为模式共同决定[6] - 当前低估值、超卖情绪以及红利防御偏好为市场构筑阶段性反弹的交易赔率，但若要实现从超跌反弹向趋势性反转跨越，根本动力仍取决于财政政策实质性发力并有效改善居民资产负债表、推动信贷脉冲重新扩张[6] - 这轮234亿回流不只在宽基ETF上“抢修复”，南方恒生科技、恒生中国企业同样获大额净买入，长飞光纤光缆、中国海洋石油也进入前五，说明资金一边用宽基ETF锚定大盘方向，一边在科技、高股息等方向布局；一旦财政接力兑现，这轮回流有望从“修复性回流”升级为“趋势性反转”的起点[6] 南下资金净买入超200亿港元的交易日 - 2026-03-09区间净买入372.13亿港元（328.63亿人民币），为年内最高[2] - 2026-03-23区间净买入297.28亿港元（261.35亿人民币）[2] - 2026-03-19区间净买入261.90亿港元（229.95亿人民币）[2] - 2026-02-05区间净买入249.77亿港元（221.80亿人民币）[2] - 2026-05-15区间净买入249.55亿港元（216.34亿人民币）[2] - 2026-11-03区间净买入234.20亿港元（198.57亿人民币），位列年内第六[2] - 2026-03-25区间净买入223.23亿港元（196.53亿人民币）[2] - 2026-07-06区间净买入205.28亿港元（177.60亿人民币）[2] - 2026-02-13区间净买入202.19亿港元（178.55亿人民币）[2] 具体标的与行业方向 - 南下资金净买入前5的标的分别为盈富基金、南方恒生科技、恒生中国企业、长飞光纤光缆、中国海洋石油，其中盈富基金净买入约165.07亿港元，占全天净买入七成[4] - 资金在科技、高股息等方向同步布局，南方恒生科技、恒生中国企业获大额净买入，长飞光纤光缆、中国海洋石油进入前五[6]

半导体与AI硬件 - 全球晶圆厂设备（WFE）市场规模预计2026年达约1,600亿美元，2027年预计超2,100亿美元[3][18] - 供给端零部件供应约束仍是瓶颈，中国企业部分订单短期交付承压，美国公司下一季度收入指引受压，日本公司当前季度交付超预期[3][19] - 消费电子龙头企业需求受存储价格波动挤压，市场情绪及估值有望领先基本面开启修复[1][16] AI软件与互联网 - AI产业正从模型能力竞赛转向Agent商业化，OpenAI Dots及DeepSeek Super-agent架构推动智能体从对话交互走向自主执行[2][17] - 板块已从纯主题投资进入基本面分化阶段，建议布局具备客户及数据壁垒、AI收入已进入报表且利润改善趋势明确的龙头公司[2][17] - 阿里巴巴当前市场悲观情绪已较为极端，阿里云在国内AI算力、模型及云生态竞争优势依然稳固，市场情绪与长期基本面存在明显背离[11] 医药健康 - 药明康德2026年前三季度营收455.4亿元（同比+38.6%），经调整Non-IFRS归母净利润183.8亿元（同比+74.4%），在手订单767.4亿元（同比+36.4%），全年收入指引上调至610-619亿元（增速40%-42%）[14] - 信达生物三季度产品收入47亿元（同比+40%以上），预期2027年全年药品收入超200亿元，2030年收入达350-400亿元[15] - 京东健康26H1收入408.9亿元（+15.9%），Non-IFRS经营利润34.8亿元（+40.3%），经营利润率8.5%（+1.5pp），连续9个季度同比改善[15] - 翰森制药阿美替尼国内销售峰值预计80-100亿元人民币，多款重磅品种未来2年有望上市[15] 汽车与新能源 - 2027年4月起新能源汽车出口退税率由13%降至9%，短期可能催化出口前置，中期需关注车企海外定价能力及本地化生产进度[7][24] - 整车国内终端需求偏弱，价格竞争及盈利压力预计延续，零部件关注具备全球化竞争力、盈利韧性、现金流及分红优势的优质公司[7][24] - 宁德时代受益锂电行业高景气持续，下半年动力、储能均进入旺季，超级厄尔尼诺及AI配储将成为催化剂[12] 海外消费 - 晶苑国际预计下半年收入双位数增长，股息率6.3%在港股中处于较高水平[13] - 百胜中国全年收入维持高单位数增长，EPS双位数增长，目前估值对应26年13-14X，处于估值下限[13] - 安井食品26Q3营收+11.4%、归母净利润+16.9%，合同负债+46.6%锁定Q4，10月鱼糜提价落地、12月拟第二轮提价[13] - 哔哩哔哩2Q月均上传量+28% YoY，千粉up主+30% YoY，广告增速保持20%以上，当前交易在FY27 11X PE[14] 高端制造与机器人 - AI机器人正由技术验证期进入商业化验证期，未来竞争格局取决于量产能力、客户质量、真实世界数据及场景Know-how，超额收益将更多来自个股分化而非行业整体估值提升[6][22] - 制造业出口依然强劲但市场预期脆弱，上市公司对2027年出口增速乐观，资本市场因高基数、人民币升值、出口退税不确定性及美联储加息影响矿山资本开支而预期保守[4][21] - 铁路客运量持续增长，铁总报表利润提升、负债率下降，2026年招标超年初市场预期，叠加高股息属性和大比例回购注销[4][21] - 商业航天在Risk-off环境下短期难以获得估值溢价，频谱资源总量有限、获取门槛高，建议优先配置拥有优质频谱资产的标的[4][20] 能源与电力 - ABB中压开关柜及变压器交付周期拉长至140周以上，数据中心业务订单增速达三位数，美国基础订单增速约30%、整体订单增速62%[12] - 三季报能源装备行业受汇兑、大宗涨价、运输迟滞多重因素影响，业绩增速低于预期，但相关影响在2027年不再进一步边际恶化[7][25] - AI建设对能源装备的需求及地缘政治带来的能源独立仍是全球能源行业逻辑主线[7][25] 金融科技 - 友邦保险长期新业务价值14%增速具有可持续性，当前股价对应26E PEV为1.1x vs.过去五年平均值1.5x，股东回报率（回购+分红）接近5%[11] - Robinhood 2Q26平台资产同比增长32%，凭借高效落地能力、持续产品打磨与海外扩张，客户与资产规模稳步攀升[11] - Futu当前股价对应12M forward PE 10x，RoE领先同业，存在较大估值折价[11]

行业投资评级 - 报告未明确给出食品饮料行业投资评级，但投资建议部分明确表达对行业β筑底、把握龙头修复窗口期的积极判断 [6][66] 核心观点 - 白酒Q3报表持续出清但降幅边际收窄，大众品需求成本两端承压但速冻复调乳品相对较优 [6][39] - 当前行业持仓创下新低，底部信号渐明已成共识，聚焦两类机会：一是从真实经营质量及市场地位角度结合股息率布局优质蓝筹白马股，二是捕捉细分弹性机会如酵母蛋白、藻油替代及改革预期 [6][66] - 酒类加速出清、底部渐明，26年主动调整加速出清，预计27年拐点渐明渐次改善，机会在于茅台批价企稳之后预期筑底企稳 [7][66] - 大众品乳业稳健、细分掘金，乳业周期好转利好下游乳企，餐饮供应链行业格局相继改善 [7][66] 白酒板块总结 - 26Q1-3白酒板块上市酒企合计实现收入2677.5亿元同降7.6%，归母净利润973.9亿元同降9.5%；单Q3营收/归母净利润分别为699.0/242.7亿元同降10.0%/13.0%，三季度降幅环比收窄主要系上年同期基数偏低叠加渠道去库阶段性见效 [6][11] - 26Q1-3白酒板块回款2785.6亿元同降18.5%，单Q3回款784.6亿元同降6.5%，回款降幅明显收窄主要系上年同期回款基数大幅走低所致 [11] - 当前行业报表-动销表现基本一致，26Q2、Q3报表表现已与动销表现接近一致，后续待需求边际好转报表有望逐步跟进，供需反转确认信号将更明确 [6][19] - 高端酒26Q3营收/利润同降7.4%/8.0%降幅环比明显收窄，茅台Q3收入/利润同增3.0%/3.8%率先转正，五粮液Q3营收/利润同比-37.7%/-48.3%持续主动稳价去库，老窖Q3收入/利润同降37.1%/57.0%持续大幅出清 [17] - 基地型次高端26Q3营收/利润同比-15.8%/-41.0%，汾酒Q3收入/利润同比-18.1%/-34.5%，洋河Q3收入同降61.1%利润亏损7.7亿元，古井Q3收入同增3.7%报表转正利润同降68.0%，今世缘Q3收入/业绩同增15.5%/31.6% [17] - 扩张型次高端26Q3营收同降9.6%利润同增14.0%实现转正，水井坊Q3收入同增2.7%转正，舍得Q3营收同降19.2%降幅环比收窄利润同增72.4%转正 [17] - 中低档26Q3收入同降20.2%延续承压态势降幅环比扩大，金种子酒收入同降46.8%，天佑德酒/伊力特/顺鑫农业收入分别同比-29.3%/-35.0%/-19.9% [18] - 26Q1-Q3行业回款同比-18.5%、单Q3同比-6.5%，高端单Q3回款同比下降3.5%其中茅台同比上升3.2%，扩张型次高端单Q3回款同比上升28.4%，基地型次高端单Q3回款同比下降17.3% [23] - 26Q3末行业合同负债加预收账款同比下降24.7%、环比下降8.4%，高端环比下降17.0%，基地型次高端环比仅下降1.9%，中低档环比上升9.3% [24] - 26Q3末行业应收票据加应收款项融资环比下降55.0%、同比下降49.6%，高端酒/扩张型次高端/基地型次高端/中低档分别同比-69.3%/-6.0%/+5.3%/-77.2% [26] - 26Q1-3行业经营现金流净额同比上升17%主要受茅台拉动，单Q3同比下降21%；五粮液单Q3现金流净额22.0亿元转正，基地型次高端单Q3同比上升44%但洋河净额-2.2亿元转负、汾酒同比下降57.3% [28] - 26Q3白酒板块整体毛利率同比上升0.3pct整体企稳，高端酒企毛利率同比下降0.1pct其中茅台/老窖同比-1.6pcts/-7.8pcts、五粮液同比上升8.7pcts，扩张型次高端同比上升2.8pcts，基地型次高端同比持平，中低档同比下降6.6pcts [29] - 26Q3白酒板块税金率同比下降0.6pct，高端酒同比下降1.0pct其中茅台/五粮液/老窖分别同比-2.0pct/-3.1pct/+8.0pct，中低档同比上升1.9pct [30] - 26Q3白酒板块销售费用率同比上升1.6pcts，高端酒同比上升1.4pcts其中茅台/五粮液/老窖分别同比上升0.9/15.9/2.5pcts，基地型次高端同比上升3.7pcts其中洋河/古井分别同比+19.3pcts/+8.4pcts；管理费用率同比上升0.2pcts [32] - 26Q3白酒板块净利率同比下降1.2pcts，高端酒同比下降0.3pcts其中五粮液/老窖分别同比-4.4pcts/-14.7pcts，扩张型次高端同比上升2.9pcts，基地型次高端同比下降5.6pcts其中洋河/古井分别同比-49.0pcts/-8.1pcts，中低档同比下降13.4pcts [33] - 26Q1-Q3行业经营性现金流量净额1023.4亿元高于同期归母净利润973.9亿元，高分红可持续性相对有保障；五粮液承诺分红额维持200亿，茅台79%、老窖78%为常规提升，汾酒承诺2025-2027年分红率不低于65%，洋河100%维持高位，古井66%、汾酒65%、迎驾60%亦有提升 [6][34] - 截至10月30日行业股息率老窖5.7%、汾酒5.2%、古井4.6%、茅台3.7%，头部酒企积极回购增持以分红叠加回购组合构筑价值安全垫 [6][35] 大众品板块总结 - 26Q3大众品板块收入/利润分别同比-0.05%/-9.1%，整体需求平淡弱市之下龙头经营韧性仍足整体收入基本平稳，但原材料成本、汇兑及税率等多维度影响下盈利能力承压 [39] - 乳品延续平稳复苏，伊利液奶改善奶粉内生增长好平台型企业优势彰显；双汇肉制品和屠宰销量稳步扩容；海天通过健康化产品、复调产品及定制渠道等增量弥补流通渠道颓势；安井通过新品放量增长好于行业控费提价贡献盈利；啤酒动销普遍承压燕啤通过U8放量实现逆势增长 [39] - 啤酒Q3现饮场景持续低迷叠加天气扰动销售普遍承压，青啤/重啤/珠江/百威亚太单Q3销量分别同降9.1%/9.6%/2.3%/10.2%，青啤吨价同增3.9%主品牌/中高端以上销量占比分别提升4.1/4.7pcts，燕京U8单季同增38%引领结构升级 [46][48] - 啤酒Q3吨成本同比普遍上涨，百威亚太和青岛啤酒吨成本涨幅尤为明显，青啤/重啤/百威亚太/珠江26Q3吨成本同比分别+6.5%/+4.6%/+9.5%/+4.1% [47][48] - 乳制品Q3终端动销平稳复苏，7/8/9月乳制品产量同比8.4%/5.8%/+6.2%、1-9月累计同比+6.2%，7/8/9月底主产区合同奶价分别为3.05/3.06/3.10元/kg同比分别+0.02/+0.04/+0.07元/kg，原奶价格拐点提前到来利好龙头企业份额收回与盈利修复 [48][49] - 软饮料Q3行业受终端需求偏弱和竞争加剧影响，7/8/9月行业产量同比-5.4%/+0.6%/-2.1%，成本端PET、白砂糖价格Q3同比+31.8%/-12.5%，东鹏核心大单品增速回落但仍好于市场大盘市场份额逆势提升 [50] - 休闲零食Q3需求处于温和修复通道，洽洽核心品类在低基数下稳步修复叠加低价瓜子原料投入使用成本红利带动盈利弹性释放，盐津、甘源等受原料价格上行影响经营承压 [50] - 调味品26Q3餐饮需求平淡整体需求偏弱，海天收入保持平稳，中炬经营改善较大调味品业务增长双位数，千禾电商渠道改善整体仍承压，宝立延续较快增长，天味Q3受益子公司高增 [51] - 速冻食品Q3逐步进入火锅料与面点旺季，B端餐饮需求边际修复叠加快冻行业连续两年价格战后中小产能出清竞争格局持续优化，安井Q3收入延续双位数增长利润增速较Q2明显提速，千味利润增速由负转正环比改善明显，立高受南沙基地搬迁费用与产能爬坡拖累利润报表不及预期 [51] - 连锁业态经营分化延续，巴比新店型保持良好进展但外卖补贴高基数下加盟单店承压收入转负，锅圈开店平稳单店延续增长，紫燕Q2亏损后Q3恢复盈利扣非环比正增，绝味经营压力仍大收入下滑毛利率明显回落 [52] - 其他食品方面双汇渠道改革持续推进肉制品和屠宰销量稳步扩容但受猪价周期低位拖累盈利承压，安琪Q3国内国外增长较好但汇兑、海运、政府补贴波动下盈利短期承压，仙乐受美国关税扰动、PC业务剥离、国内监管趋严等阶段性因素影响经营持续承压，汤臣Q3新品新渠道开拓进展较好增速较快利润端企稳回升 [52][53] - 大众品企业现金流整体稳健，Q3企业回款/收入多高于1，乳制品受益需求企稳改善及竞争渐缓回款情况保持改善且渠道库存处于健康水平，东鹏回款情况保持较好，海天现金流仍较好 [58] - 26Q3原材料成本有所提升，PET、黄豆、鱼糜、油脂等价格上涨，啤酒板块上游成本上涨叠加固定成本摊销增加营业成本明显上涨，调味品多受PET、大豆等原材料价格上涨影响毛利率存压但中炬通过改革实现盈利改善，速冻主要系鱼糜成本上涨但安井控费提价Q3暂时压力较小，巴比毛利率提升较多主要与猪肉价格下降有关，乳制品成本红利收窄但受益于液奶稳步增长和产品结构优化毛利率普遍改善 [61] - 大众品费用率整体平稳，啤酒板块青岛销售承压费用率有所提升，乳制品在需求企稳改善以及行业竞争趋缓下销售/管理费用率普遍下行，休闲烘培主动进行费用精细化管控费用率多数下降，速冻板块费用率整体下行但分化明显，调味品龙头海天费率平稳中炬受益改革费率下降 [62] - 龙头整体净利率承压，原材料成本、汇兑和税率是普遍原因，乳制品因税率规则变化影响所得税费用普遍增加盈利弹性短期受限但Q3核心利润率普遍有所修复预计27年行业周期上行和阶段扰动因素消退后盈利弹性将进一步释放，休闲烘培仅洽洽因成本红利净利率提升，速冻与连锁净利率同走"成本平稳、费用收缩"主线但兑现分化 [64] 投资建议总结 - 酒类优先推荐穿越周期的龙头茅台，其次关注库存见底节奏相对较快的古井、今世缘，战略关注经营稳中向好的五粮液及汾酒、低基数下弹性品种老窖 [7][66] - 大众品一是优选乳业推荐伊利、蒙牛、新乳业关注优然、现代；二是细分弹性核心推荐酵母蛋白加速驱动的安琪酵母，关注厄尔尼诺催化藻油加速替代的金达威以及改革预期的惠泉啤酒；三是餐饮供应链行业格局相继改善优选龙头颐海、安井、海天关注天味、中炬、千禾 [7][66]

投资评级 - 报告对顾家家居维持"买入"评级 [9] - 当前股价23.20元，总股本92,564万股，流通A股81,588万股 [10] - 近12月最高价37.59元，最低价21.23元 [10] 核心观点 - 2026前Q3公司实现营业收入147.28亿元，同比-2%；归母净利润13.87亿元，同比-10%；扣非净利润12.24亿元，同比-12% [2] - 2026Q3营业收入48.53亿元，同比-7%；归母净利润4.61亿元，同比-11%；扣非净利润4.55亿元，同比-7% [2] - 经营韧性足，分红优，估计2026年股息率约5.3% [2] - 经营利润率同比稳定，毛利率小幅提升，表观利润下降主因汇兑损失 [12] - 2026前Q3毛利率为32.4%，同比+0.1pct；单Q3毛利率/归母净利率同比+0.9/-0.4pct，扣非净利润率同比持平 [12] - 当下具备足够的安全边际以及可期待的长期成长性，预计2026-2028年归母净利润为18.3/19.8/22.0亿元，同比+2%/+8%/+11%，对应PE为12/11/10X [12] - 公司账上净现金充足，经营性现金流良好，2026前Q3经营性现金流净额为16.55亿元，有望维持高分红，基于2025年分红11.3亿元计算，对应2026年股息率约为5.3% [12] 收入表现 - 2026前Q3收入同比-2%，单Q3同比-7% [12] - 参考2026H1，内销/外销收入同比-12.7%/+19.0% [12] - 进入Q3，去年下半年内销国补退坡后基数逐步走低，估计单Q3内销降幅较Q2环比收窄 [12] - 估计单Q3外销仍然增长，增速环比Q2略有放缓 [12] 盈利能力 - 2026前Q3毛利率为32.4%，同比+0.1pct [12] - 2026H1内销/外销毛利率分别为42.1%/24.2%，同比+2.55pct/-2.12pct [12] - 内销毛利率显著提升，得益于电机等自制比例提升，对冲了内外销增长结构以及汇率对外销毛利率的影响，带动经营利润率同比基本稳定 [12] - 单Q3毛利率/归母净利率同比+0.9/-0.4pct，扣非净利润率同比持平 [12] 外销业务 - 收入维持较优增长，毛利率因汇率波动有所下降，但规模提升估计经营净利率相对稳定 [12] - 分区域看，北美、欧洲、东南亚等区域业务规模稳步增长，通过客户结构精细化管理和产品结构优化升级，推动ODM/OEM经营质量提升 [12] - 海外新兴业务实现多点突破，实现多个新市场的突破，跨境电商业务稳步增长 [12] - 核心功能品类高速增长，4月高点展公司发布高端功能沙发SoundSphere™ Studio系列等，新品订单显著提升 [12] - 越南、墨西哥等海外工厂的运营能力持续提升，公司推动海外基地原材料本地化采购，根据客户需求实施差异化履约，显著提升交期满足率、缩短新品上市周期 [12] - 印尼新基地也已启动建设 [12] 内销业务 - 行业需求仍然承压，公司聚焦优质供给带动毛利率显著提升 [12] - 2026H1公司在内销收入有压力的情况下，毛利率同比提升了2.55pct，估计也带动了净利率端的相对稳定 [12] - 毛利率提升一方面因公司收购登丰后电机等自制率提升，另一方面公司主动收缩低效业务、关停低效亏损门店 [12] - 中长期维度，产品端仍将聚焦优质供给，零售信息化系统、制造降本、仓配服的效果正逐步显现，有望持续赋能品类增长和大家居建设 [12] 财务预测 - 预计2026-2028年归母净利润为18.3/19.8/22.0亿元，同比+2%/+8%/+11% [12] - 对应PE为12/11/10X [12] - 2026E营业总收入200.13亿元，2027E为212.72亿元，2028E为232.91亿元 [16] - 2026E毛利率33%，2027E毛利率33%，2028E毛利率33% [16] - 2026E净利率9.1%，2027E净利率9.3%，2028E净利率9.4% [16] - 2026E净资产收益率16.1%，2027E净资产收益率16.1%，2028E净资产收益率16.4% [16] - 2026E资产负债率41.1%，2027E资产负债率40.5%，2028E资产负债率40.4% [16] - 2026E每股收益1.97元，2027E每股收益2.14元，2028E每股收益2.38元 [16] - 2026E经营活动现金流净额23.35亿元，2027E为24.91亿元，2028E为29.05亿元 [16]