报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5] - 合理价值1.11港元/股 [5] 报告核心观点 - 四环医药从仿制药龙头主动向“医美+创新药”双轮驱动战略转型，医美已成为核心增长引擎，创新药步入商业化兑现期 [1][12] - 公司2025年利润扭亏为盈，26H1归母净利达2.2亿元，进入业绩兑现阶段 [1] - 医美全管线覆盖，单品体量近十亿元，过去三年保持超行业的高增长 [1][2] - 创新药商业化加速，轩竹生物分拆上市实现独立定价，惠升生物产品陆续获批 [3] 报告详细总结 一、公司概况与战略转型 - 四环医药成立于2001年，早期以心脑血管仿制药起家，2010年于香港主板上市 [12] - 2012年收购轩竹生物切入小分子创新药研发，2014年与韩国Hugel达成战略合作 [1][13] - 2016年成立医美研发平台渼颜空间，布局自有医美产品管线 [14] - 2025年医美业务收入14.85亿元，同比增长100%，分部利润8.18亿元，同比增长226%，收入占比57%，成为第一主营业务 [14] - 26H1实现营收11.6亿元，同比增长1.3%，归母净利润2.2亿元，同比增长119.0% [12][15] 二、股权与治理结构 - 截至2026年9月，实际控制人车冯升医生、郭维城医生、孟宪慧先生及张炯龙医生通过一致行动安排合计持股比例约55% [22] - 截至26年8月31日，港股通持股比例为14.3%，较年初提升约0.5pcts [22] - 自2021年以来累计回购约3.5亿股，总金额达4.4亿港元 [23] - 2026年9月1日落地为期五年的股权激励计划，向管理层及核心员工授出1.16亿份股份奖励，占已发行股本约1.27% [23] 三、财务表现 - 2021年营收突破30亿元，2023年收入降至18.6亿元达到阶段性低点 [26] - 2024年实现营业收入19.0亿元，同比增长2.2%，为近两年首次营收正增长 [26] - 2025年业绩扭亏为盈，实现总营收26.2亿元，归母净利1.8亿元 [27] - 26H1实现总营收11.6亿元，同比增长1.3%，归母净利润2.2亿元，同比增长119.0% [27] - 截至26H1，公司账上现金及现金等价物、理财产品、已抵押存款及定期存款合计仍超40亿元 [30] 四、研发投入与管线 - 2010年以来累计研发投入近60亿元，2019–2022年处于高强度投入阶段 [33] - 2022年研发费用达到9.37亿元峰值，研发费用率39.3% [33] - 2025年研发费用降至2.9亿元，26H1研发费用率降至9.1% [33] - 计划未来三年将医美研发投入占总研发预算的比例提升至60% [33] - 医美板块在研和注册阶段管线达40多款，其中临床阶段达20多款 [39] - 预计2026年有3个HA水光及填充类产品获批，2027年预计新增4个获批产品 [39] 五、医美业务 - 26H1医美收入6.9亿元，同比增长18.5%，税前利润3.4亿元，同比增长10.9% [2][15] - 乐提葆肉毒素2025年销售近10亿元，销量突破120万瓶，同比增长50%，市占率接近22% [2][56] - 乐提葆覆盖8,000+家医美机构，稳居行业前三 [56] - 渼颜空间目前共拥有60余款医美产品储备，是国内唯一同时拥有肉毒素、黄金微针、水光针、童颜针、少女针五个重磅医美品种的上市公司 [57] - 26H1聚乳酸面部填充剂（童颜针）新增6款规格获批 [2] - 截至26H1，渼颜空间合作医美机构超9,000家，其中重点核心医院达1,500家 [64] - 组建超过700人的乐提葆+铂安润直营与代理团队，实现对头部500家医疗机构100%覆盖率 [64] - 2025年开展近20场学术会议、730余场学术及实操培训，累计覆盖近1.3万名医生 [68] 六、创新药业务 - 26H1创新药板块实现收入2.6亿元，同比增长349.1% [3][48] - 轩竹生物于2025年10月15日成功在港交所分拆上市 [71] - 轩竹生物已有三款创新药获批上市：安久卫、轩悦宁、轩菲宁 [43] - 轩悦宁（CDK2/4/6抑制剂吡洛西利）于2025年5月获批，同年7月上市，为国内唯一获批单药用于HR+/HER2-晚期乳腺癌后线治疗的同类药物 [76] - 轩菲宁（ALK抑制剂地罗阿克片）于2025年12月上市，颅内ORR达到91.7% [76] - 轩竹生物26H1营业收入6940万元，同比增长288.1% [72] - 惠升生物截至26H1累计已有18个品种、27个规格获批、29张药品上市批件 [79] - 惠优静（脯氨酸加格列净片）截至26H1已覆盖医院超7000家 [79] - 惠优加（德谷门冬双胰岛素）截至26H1已覆盖超6000家医院 [80] - 惠优达（德谷胰岛素）截至26H1已覆盖近900家医院 [81] - 惠升生物已与巴西、英国、印度等近10个国家合作伙伴签署协议 [81] - 司美格鲁肽注射液降糖适应症已进入NDA审评阶段，减重适应症处于III期临床阶段 [83] 七、盈利预测 - 预计公司26-28年间实现营收29.5/39.1/49.1亿元，同比增速12.8%/32.4%/25.7% [3][85] - 预计归母净利润6.0/8.6/11.2亿元，同比增速232.1%/43.4%/31.0% [3][85] - 医美板块预计26-28年实现收入20.3/27.3/35.0亿元，同比增长36.8%/34.5%/28.2% [85] - 轩竹生物预计26-28年实现收入1.6/3.7/6.1亿元 [85] - 惠升生物及其他分部预计26-28年实现收入3.3/5.0/7.0亿元 [85] - 仿制药预计26-28年收入4.3/3.0/1.1亿元，同比下滑55%/30%/65% [85] 八、估值分析 - 参考可比同业（爱美客、锦波生物、昊海生科、华熙生物、华东医药），给予公司2026年15倍PE估值 [89] - 对应合理价值1.11港元/股 [5][89]