行业投资评级 - 投资评级：看好（维持） [1] 核心观点 - 报告认为，在外循环不确定性增加的背景下，消费的战略地位有望进一步提升，围绕2026年政府工作报告提振消费的导向，持续看好传统服务消费复苏、商品CPI温和回升和新型消费赛道成长 [15] - 中国香港经济稳步复苏，消费与出口引领增长，房地产市场在“撤辣”政策与优才计划推动下，房价及租金全面回暖，商业地产市场整体复苏态势明确 [3][25][28] - 医美行业代表企业四环医药产品矩阵日趋完善，医美业务已成为其第一大收入与利润支柱，并步入长期成长快车道 [4][43] 根据目录总结 1. 政府工作报告：提振消费置于扩内需核心位置 - 2026年政府工作报告延续提振消费总体方针，政策呈现强连贯性和新亮点 [6][13] - 政策工具创新：首次提出“制定实施城乡居民增收计划”，并新设**1000亿元**财政金融协同促内需专项资金 [13] - 打造服务消费新场景：实施服务消费提质惠民行动，清理不合理限制措施，并首次写入支持推广中小学春秋假 [13] - 政策下沉县域：强调分类施策支持县城商业发展，完善农村商业体系 [14] 2. 工具：美国非农低于预期，年内维持两次降息预期 - 美国2月新增非农就业人数降至**-9.2万人**，大幅低于彭博一致预期的**5.5万人**，失业率回升至**4.4%** [6][18] - 2月私人部门时薪环比增速录得**0.4%**，核心服务通胀压力仍存 [18] - 考虑到地缘冲突等因素，预计美联储将择机降息，截至3月8日，市场预期2026年降息**2次**及以上概率为**98%**，时间预计在**9月**和**12月** [6][23] 3. 商业地产：中国香港房价及租金回暖 3.1 中国香港经济稳步复苏，消费与出口引领增长 - 2025年香港GDP同比上升**3.5%**，其中第四季度同比实质上升**3.8%**，连续第12个季度正增长 [3][26][29] - 2026年1月零售业总销货价值同比上升**5.45%**，连续多月正增长 [3][27][29] - 德勤预测2026年香港零售销售将同比上升近**8%**，达到约**4100亿港元** [27] 3.2 中国香港房价及租金全面回暖 - 截至2026年2月22日，中原城市领先指数报**149.41点**，同比上涨**8%**，创逾2年新高 [3][28][30] - 2026年1月私人住宅售价指数同比增长**4.9%**，实现连续**8个月**上涨 [3][32] - 2026年1月零售业租金指数同比下降**2.9%**，写字楼租金指数同比下降**3.1%**，降幅均收窄 [3][32][34] 3.3 政策利好叠加优才流入，进一步助推房价回暖 - 香港楼市全面“撤辣”政策于2024年2月正式实施，撤销所有住宅物业需求管理措施 [38] - 优才计划调整后重点吸纳高学历、高收入优质人才 [39] - 2025年内地买家购入香港住宅总金额达**1380亿港元**，创历史新高，内地买家购房宗数占比约**25%**，在新盘市场成交金额占比接近**60%** [3][42] 4. 美丽：四环医药医美产品矩阵日趋完善 - 四环医药2025年医美业务实现收入逾**14亿元**，分部利润逾**7亿元**，同比增速均超过**90%**，成为公司第一大收入与利润支柱 [4][43] - 成熟产品持续贡献业绩：肉毒素乐提葆预计2025年销售**120万支**，市占率近**20%**；黑曜双波射频仪2025年预计销售超**200台** [4][48][50] - 2025年有三款新产品获批（童颜针、少女针、水光针），贡献显著增量 [4][47] - 公司未来**3~5年**每年预计有**3-5款**重磅产品获批，在研管线丰富 [4][57] 5. 行业行情回顾 5.1 港股行业跟踪 - 本周（2026.3.2-3.6）港股消费者服务指数下跌**4.34%**，商贸零售指数下跌**8.24%**，均跑输恒生指数（-1.06/-4.96个百分点），在30个一级行业中排名第17/29 [5][59] - 2026年初至今，消费者服务/商贸零售行业指数涨跌幅分别为**-10.47%**/**+7.44%** [59] 5.2 港股消费标的表现 - 本周广告营销类上涨靠前，涨幅前三名分别为子不语、多想云、汇量科技 [5][62] - 报告列出了详细的推荐标的与受益标的，覆盖旅游、教育、餐饮/会展、美护、IP、新消费、即时零售等多个细分领域 [5]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持） [1] 报告核心观点 - 宏观政策与外部环境为消费复苏提供支撑，2026年政府工作报告将提振消费置于扩内需核心位置，并推出创新政策工具 [6][13] - 美国就业数据转弱，市场维持年内两次降息预期，流动性环境有望改善 [6][18][23] - 中国香港经济稳步复苏，楼市“撤辣”与优才计划推动商业地产市场回暖，房价与租金进入上升通道 [3][25][28] - 医美行业代表企业四环医药产品矩阵日趋完善，业务进入高速成长阶段 [4][43] - 尽管社会服务行业长期前景积极，但港股相关板块（商贸零售/消费者服务）近期表现跑输大盘 [5][59] 根据目录分项总结 1、政府工作报告：提振消费置于扩内需核心位置 - 2026年政策延续提振消费总方针，通过增收、财政金融协同、支持线下消费、扩大下沉市场等措施解决供强需弱问题 [6][13] - 政策工具创新：首次提出“制定实施城乡居民增收计划”，并新设1000亿元财政金融协同促内需专项资金 [13][16] - 打造消费新场景：实施服务消费提质惠民行动，清理不合理限制，并首次写入支持推广中小学春秋假 [13] - 政策下沉县域：分类施策完善农村商业体系，推动优质供给向下沉市场覆盖延伸 [14] 2、工具：2月美国非农低于预期，年内维持两次降息预期 - 美国2月新增非农就业人数降至-9.2万人，大幅低于彭博一致预期的5.5万人，失业率回升至4.4% [6][18] - 2月私人部门时薪环比增速录得0.4%，核心服务通胀压力仍存 [18] - 考虑到地缘冲突等因素，美联储或择机降息，市场预期2026年降息2次及以上的概率为98%，时间预计在9月和12月 [6][23] 3、商业地产：中国香港房价及租金回暖，房市政策与优才计划持续助推 - **经济与消费复苏**：2025年香港GDP同比增长3.5%，其中Q4增速达3.8% [3][26]；2026年1月零售业销货价值同比上升5.45% [3][27] - **房价全面回暖**：截至2026年2月22日，中原城市领先指数报149.41点，同比上涨8% [3][28]；2026年1月私人住宅售价指数同比增长4.9%，连续8个月上涨 [3][32] - **租金降幅收窄**：2026年1月零售业租金指数同比下降2.9%，写字楼租金指数同比下降3.1%，降幅均收窄 [3][32] - **政策与需求驱动**：全面“撤辣”政策降低交易成本 [38]；优才计划吸引高质量人才 [39]；内地买家成重要力量，2025年购入香港住宅金额达1380亿港元，创历史新高，占全港私宅买卖宗数约25%，新盘金额占比接近60% [3][42] 4、美丽：四环医药医美产品矩阵日趋完善，步入长期成长快车道 - **业绩高速增长**：2025年医美业务收入逾14亿元，分部利润逾7亿元，同比增速均超过90%，成为公司第一大支柱 [4][43] - **成熟产品持续放量**：乐提葆肉毒素2025年预计销售120万支，市占率近20% [4][48]；黑曜双波射频仪2025年预计销售超200台 [50] - **新品获批贡献增量**：2025年童颜针、少女针、冻妍水光针获批上市 [4][47] - **产品管线丰富**：未来三年内将有多款水光、胶原蛋白等重磅产品有望获批，预计3~5年内医美业务呈现高速增长 [4][57] 5、行业行情回顾：港股商贸零售/消费者服务跑输大盘 - **板块表现弱势**：本周（2026.3.2-3.6）港股消费者服务指数下跌4.34%，商贸零售指数下跌8.24%，分别跑输恒生指数1.06和4.96个百分点，在30个一级行业中排名第17和第29 [5][59] - **年初至今表现**：2026年初至今消费者服务行业指数下跌10.47%，商贸零售行业指数上涨7.44%，两者走势均弱于恒生指数 [59] - **个股表现分化**：本周广告营销类上涨靠前，涨幅前三名为子不语、多想云、汇量科技；跌幅前三为宜搜科技、冠城钟表珠宝、茶百道 [5][62]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”（维持）[1] 报告核心观点 - 38大促期间国货品牌表现亮眼，上美股份发布正面盈利预告，显示国货品牌通过精准捕捉消费需求、强化产品力与渠道运营，进一步巩固市场竞争优势 [3][23][27] - 投资应聚焦于“情绪消费”主题下的高景气赛道，重点关注黄金珠宝、线下零售、化妆品及医美四大主线中的优质公司 [6][30][31] 零售社服行情回顾 - **板块指数表现**：报告期内（3月2日-3月6日），商贸零售指数报收2257.27点，周下跌3.91%；社会服务指数报收9027.93点，周下跌3.63%，在31个一级行业中分别位列第25和23位 [5][15] - **细分板块表现**：当周所有子板块均下跌，其中旅游及景区板块跌幅最小，为-2.08%；2026年年初至今，钟表珠宝板块累计涨幅最大，为5.90% [5][17] - **个股表现**：当周苏美达、行动教育、大连圣亚涨幅靠前，周涨幅分别为14.3%、10.3%和4.0% [5][20] 行业动态与周观点 - **38大促淘系渠道表现**：李佳琦直播间预售首日，国货品牌表现强劲。珀莱雅以29个链接数领跑，其GMV超3738万元；巨子生物和贝泰妮预售业绩分别为1508万元和1381万元；花知晓唇部合集单品预订量超5万件 [23] - **38大促抖音渠道特点**：监测期内（2月1日至3月2日）美妆商品总销量突破百万件。渠道格局上，品牌自营号销量占比接近六成；品类上，护肤品套装销售突出，韩束红蛮腰大礼盒等套装销售额达7500万至1亿元；价格带上，50-300元价格带销量占比超63%；消费人群以24-40岁女性（贡献75%成交额）及三线城市受众（占比约32%）为主 [25] - **重点公司业绩**：上美股份发布2025年度业绩预告，预计营业收入91-92亿元，同比增长34.0%-35.4%；净利润约11.4-11.6亿元，同比增长41.9%-44.4%，增长主要得益于主品牌韩束及子品牌一页的强劲表现 [27] 投资主线与重点公司 - **投资主线一（黄金珠宝）**：关注具备差异化产品力和消费者洞察力的品牌，重点推荐潮宏基、老铺黄金、周大福 [6][30] - **潮宏基**：预计2025年归母净利润4.36-5.33亿元，同比增长125%-175%；2025年底门店总数达1668家，全年净增163家，国际化布局持续推进 [36][37] - **老铺黄金**：FY2025H1营收123.54亿元，同比增长250.9%；归母净利润22.68亿元，同比增长285.8% [36] - **周大福**：FY2026H1营收389.86亿港元，归母净利润25.34亿港元；FY2026Q3中国内地直营同店销售同比增长7.6%，定价黄金产品占比提升至31.8% [32][43] - **投资主线二（线下零售）**：关注顺应趋势变革的线下零售企业和AI赋能跨境电商龙头，重点推荐永辉超市、爱婴室、吉宏股份、赛维时代 [6][30] - **永辉超市**：2025年前三季度营收424.34亿元，归母净利润-7.10亿元；公司处于供应链改革和门店调改期，已调改222家门店 [45][46] - **爱婴室**：2025年前三季度营收27.25亿元，同比增长10.4%；归母净利润0.52亿元，同比增长9.3%；期末门店总数516家 [36][48] - **投资主线三（化妆品）**：关注满足情绪价值和安全成分创新的国货品牌，重点推荐毛戈平、珀莱雅、上美股份、巨子生物、润本股份 [6][31] - **珀莱雅**：2025年前三季度营收70.98亿元，同比增长1.9%；归母净利润10.26亿元，同比增长2.7%；双11期间天猫现货4小时成交榜蝉联第一 [36][60] - **上美股份**：主品牌韩束2025年用户规模超1亿，全品类GMV位居国货第一；品牌一页2025年天猫与抖音合计GMV同比增长122% [27] - **毛戈平**：FY2025H1营收25.88亿元，同比增长31.3%；归母净利润6.70亿元，同比增长36.1% [36] - **投资主线四（医美）**：关注差异化医美产品厂商和持续并购扩张的连锁医美机构，重点推荐美丽田园医疗健康、爱美客、科笛-B、朗姿股份 [6][31] - **美丽田园医疗健康**：预计2025年归母净利润不低于3.4亿元，同比增长34%；已形成“双美+双保健”业务体系，2025H1整体获客成本仅2% [32][39] - **爱美客**：2025年前三季度营收18.65亿元，归母净利润10.93亿元；新产品“嗢科拉”上市，并推进化妆品新原料备案 [36][65] - **朗姿股份**：2025年前三季度营收43.28亿元，归母净利润9.89亿元；医美业务持续扩张，拟收购重庆米兰柏羽 [32][61] 行业关键词与动态 - **蓝瓶咖啡**：大钲资本将收购蓝瓶咖啡 [4] - **门店立减**：淘宝闪购上线“门店立减”工具 [4] - **抖音即送**：抖音“随心团”更名为“抖音即送” [4] - **好运连得**：阿里潮玩首店“好运连得”落地北京 [4] - **现磨咖啡**：蜜雪冰城试水现磨咖啡 [4]

行业投资评级 - 报告对化妆品医美行业给予“看好”评级 [2] 核心观点 - 本阶段化妆品医美板块表现弱于市场，申万美容护理指数在2026年2月27日至3月6日期间下滑3.0% [3][4] - 上美股份2025年业绩超预期，营收预计91-92亿元，同比增长34.0%-35.4%，股东应占利润预计11.4-11.6亿元，同比增长41.9%-44.4%，短期增长势能延续，中长期多赛道布局与产业链壁垒稳固，持续强烈推荐 [3][9] - 38大促已顺利收官，建议关注后续各品牌销售回顾 [3][9] - 华熙生物2025年业绩快报显示归母净利润2.91亿元，同比增长67.03%，战略变革效果凸显 [3] - 逸仙电商2025年业绩表现强劲，Q4营收13.8亿元同比增长20.1%，连续第五季度同比增长，全年营收43亿元同比增长26.7%，并实现上市以来年度首次Non-GAAP盈利 [3][22] - 营养与健康食品赛道迎来爆发期，市场规模已达千亿级别，增速显著优于传统食品行业，西子健康等公司通过从代运营转型多品牌，打造了运动营养行业标杆 [3][11] - 2025年12月化妆品零售额同比增长8.8%，全年限额以上化妆品类零售额合计4653亿元，同比增长5.1%，消费持续稳健复苏 [17] - 2024年中国护肤品市场规模达2712亿元，同比下滑3.7%，但国货品牌表现亮眼，珀莱雅、自然堂等5个国货品牌进入市占率前十，国货与国际品牌呈五五开局面 [26][30] - 2024年中国彩妆市场规模620亿元，同比略增0.4%，国货品牌凭借推新与国潮概念稳步前进，毛戈平、卡姿兰、花西子等进入品牌口径市占率前十 [31][35] - 投资分析意见：化妆品板块核心推荐毛戈平、上美股份、上海家化等；医美板块推荐爱美客、朗姿股份；电商代运营+个护自有品牌推荐若羽臣、壹网壹创等 [3] 行业观点总结 - **板块市场表现**：报告期内，申万美容护理指数下滑3.0%，其中申万化妆品指数下滑4.9%，弱于申万A指2.5个百分点；申万个护用品指数下滑0.7%，强于申万A指数1.6个百分点 [3][4] - **重点个股表现**：本周板块表现前三的个股为延江股份(+37.7%)、上美股份(+0.2%)、华业香料(-1.3%)；表现后三的个股为名臣健康(-14.1%)、倍加洁(-13.4%)、百亚股份(-10.8%) [6][8] 近期重点关注总结 - **重点公司回顾（西子健康）**：公司从代运营转型多品牌，打造运动营养健康食品标杆。整体营收由2023年的14.47亿元增长至2025年前三季度的16.09亿元；净利润实现跨越式提升，2023年、2024年、2025年前三季度分别为0.94亿元、1.49亿元、1.19亿元。毛利率稳步攀升，2023年至2025年第三季度分别为44.4%、58.8%、59.5% [3][11] - **行业电商数据**：报告列出了2026年2月抖音及1月淘系渠道主要国货品牌的GMV数据，例如上美股份合计GMV为7.8亿元，同比增长9%；珀莱雅合计GMV为7.2亿元，同比增长4%；毛戈平GMV为4.4亿元，同比增长64% [14] - **行业社零数据**：2025年全年社会消费品零售总额50.1万亿元，同比增长3.7%。化妆品类零售额全年合计4653亿元，同比增长5.1% [17] 行业动态及公司公告总结 - **逸仙电商业绩**：2025年Q4营收13.8亿元，同比增长20.1%；净利润同比扭亏304万元，Non-GAAP净利润4123万元。全年营收43亿元，同比增长26.7%；Non-GAAP净利润840万元。护肤业务成为增长引擎，Q4营收8.4亿元占比61.1%，全年22.8亿元占比53%。公司预计2026年Q1营收9.6-10.8亿元，同比增长15%-30% [3][22] - **雅诗兰黛收购**：雅诗兰黛宣布收购印度高端阿育吠陀护肤品牌Forest Essentials全部剩余股份，交易预计2026年下半年完成 [24] - **高德美业绩**：高德美2025年全年净销售额达52.07亿美元，同比增长17.7%。其中注射医美业务销售额25.72亿美元，同比增长11.5% [25] - **欧睿行业数据**：2024年中国护肤品市场规模2712亿元，同比下滑3.7%。国货品牌珀莱雅2024年市占率达4.7%，位列品牌口径第三，超越雅诗兰黛。上美股份（韩束品牌）市占率回升至2.2% [26][30] - **机构持仓**：根据2024年第四季度基金报告，美容护理行业重仓配置比例位居申万一级行业第31位。重点公司中，丸美生物持股总市值环比大增8355%至3.1亿元，而珀莱雅持股总市值环比下降72%至4.4亿元 [36][37] - **估值表**：报告提供了主要公司的估值数据，例如珀莱雅2025年预测市盈率(PE)为17倍，巨子生物为12倍，上美股份为19倍，爱美客为29倍 [42]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 38大促期间国货品牌表现亮眼，上美股份发布正面盈利预告，显示化妆品赛道高景气[3][23] - 投资应关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司，包括黄金珠宝、线下零售、化妆品及医美四大主线[6][30][31] 根据相关目录分别进行总结 1 零售社服行情回顾 - 本周（3月2日-3月6日）商贸零售指数报2257.27点，下跌3.91%，社会服务指数报9027.93点，下跌3.63%，在31个一级行业中分别位列第25和第23位[5][15] - 同期上证综指下跌0.93%，深证成指下跌2.22%[15] - 年初至今（截至2026年3月6日），商贸零售指数累计下跌6.82%，社会服务指数累计上涨3.01%[15][16] - 细分板块中，本周旅游及景区板块跌幅最小，为-2.08%；2026年年初至今，钟表珠宝板块涨幅最大，为5.90%[5][17][19] - 个股方面，本周苏美达（+14.3%）、行动教育（+10.3%）、大连圣亚（+4.0%）涨幅靠前；锦和商管（-12.8%）、孩子王（-11.8%）、赛维时代（-10.0%）跌幅靠前[5][20][21][22] 2 周观点：38大促国货表现亮眼，上美股份发布盈喜预告 - **2.1 行业动态：38大促国货品牌表现亮眼，上美股份发布正面盈利预告** - **淘系渠道表现**：李佳琦直播间38美妆节预售首日，国货品牌表现强劲[23] - 选品方面，珀莱雅以29个链接数领跑，贝泰妮和巨子生物分别以15和13个链接紧随其后[23] - 销售方面，多个品牌GMV跨入千万级门槛，珀莱雅GMV超3738万元，巨子生物和贝泰妮预售业绩分别为1508万元和1381万元，花知晓唇部合集当日预订量超5万件[23] - 趋势方面，敷尔佳湿敷膜、薇诺娜特护霜、可复美次抛精华等功效护肤单品销量亮眼[23] - **抖音渠道表现**：38大促呈现品牌自播主导、护肤品套装领跑、下沉市场消费力崛起的特点[25] - 渠道格局：品牌自营号销量占比接近六成，商品卡贡献超两成销量[25] - 品类表现：护肤品套装销售突出，国货护肤套装领跑，韩束红蛮腰大礼盒及377白蛮腰套装销售额均达7500万至1亿元[25] - 价格与人群：50-100元与100-300元价格带合计销量占比超63%，24-40岁女性贡献75%成交额，三线城市受众占比约32%[25] - **上美股份业绩预告**：预计2025年度营业收入为91-92亿元，同比增长34.0%-35.4%；净利润约11.4-11.6亿元，同比增长41.9%-44.4%，增长主要得益于韩束品牌持续增长及Newpage一页收入高增[3][27] - **上美股份渠道数据**：2025年全年天猫与抖音合计GMV近85亿元，同比增长24%，其中韩束、一页、安敏优分别同比增长19%、122%、156%[27] - **2.2 关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司** - **投资主线一（黄金珠宝）**：关注具备差异化产品力和消费者洞察力的品牌，重点推荐潮宏基、老铺黄金、周大福等[6][30] - **投资主线二（线下零售）**：关注顺应趋势变革的线下零售企业和AI赋能跨境电商龙头，重点推荐永辉超市、爱婴室、吉宏股份、赛维时代等[6][30] - **投资主线三（化妆品）**：关注满足情绪价值和安全成分创新的国货品牌，重点推荐毛戈平、珀莱雅、上美股份、巨子生物、润本股份[6][31] - **投资主线四（医美）**：关注差异化医美产品厂商和持续并购扩张的连锁医美机构，重点推荐美丽田园医疗健康、爱美客、科笛-B、朗姿股份等[6][31] - **重点公司核心观点摘要**： - **潮宏基**：预计2025年归母净利润4.36-5.33亿元，同比增长125%-175%，渠道拓展顺利，2025年底门店总数达1668家[36][37] - **美丽田园医疗健康**：预计2025年归母净利润不低于3.4亿元，同比增长34%，“双美+双保健”业务协同，获客成本低至2%[32][39] - **周大福**：FY2026H1营收389.86亿港元，归母净利润25.34亿港元；FY2026Q3中国内地直营同店销售同比增长38.8%[32][43] - **永辉超市**：2025年前三季度营收424.34亿元，归母净利润-7.10亿元，处于供应链改革和门店调改期[36][45] - **爱婴室**：2025年前三季度营收27.25亿元，同比增长10.4%，归母净利润0.52亿元，同比增长9.3%，门店稳健扩张[36][48] - **珀莱雅**：2025年前三季度营收70.98亿元，同比增长1.9%，归母净利润10.26亿元，同比增长2.7%，双11表现亮眼[36][58] - **上美股份**：预计2025年归母净利润11.4-11.6亿元，同比增长41.9%-44.4%，主品牌韩束势能持续[36] - **老铺黄金**：FY2025H1营收123.54亿元，同比增长250.9%，归母净利润22.68亿元，同比增长285.8%[36] - **毛戈平**：FY2025H1营收25.88亿元，同比增长31.3%，归母净利润6.70亿元，同比增长36.1%[36] - **巨子生物**：FY2025H1营收31.13亿元，同比增长21.7%，归母净利润11.82亿元，同比增长20.2%[36] 3 零售社服行业动态追踪 - **3.1 行业关键词**：包括蓝瓶咖啡（大钲资本将收购）、门店立减（淘宝闪购上线工具）、抖音即送（“随心团”更名）、好运连得（阿里潮玩首店落地北京）、现磨咖啡（蜜雪冰城试水）[4]

公司2025年度业绩概览 - 公司2025年净销售额首次突破50亿美元大关，达到52.07亿美元（约合人民币358.92亿元），同比增长17.7%，这一高增长主要由销量驱动 [3] - 公司所有产品类别与主要区域市场在2025年均实现增长，基于此，公司预计2026年净销售额将在固定汇率下继续增长17%-20%，核心EBITDA利润率预计达到约26% [4] - 在全球主要美妆集团营业额排名中，公司以358.92亿元的业绩位列第11位，与第十名科蒂的差距仅约为5亿美元 [6][7] 公司三大业务板块表现 - 注射美容部门作为最大收入来源，2025年净销售额为25.72亿美元，按固定汇率计算同比增长11.5% [8] - 皮肤护理业务部门2025年净销售额为14.49亿美元，同比增长9.3%，旗下丝塔芙和Alastin品牌均保持强劲增长 [8] - 皮肤治疗业务增长最快，2025年治疗性皮肤科产品净销售额为11.85亿美元，同比增长50.2%，主要得益于Nemluvio品牌的卓越表现 [8] 公司在中国市场的战略与进展 - 在中国市场，丝塔芙品牌是公司数字优先战略的重要引擎，在第四季度及双十一购物节期间增长表现突出，电商渠道成为其增长最快的通路 [9] - 2025年，公司在中国市场引入了全球再生医美产品塑妍萃®，并同步推出围术期护肤品牌阿莱丝汀肌肤护理®，构建“注射+护理”的完整闭环 [11] - 在皮肤治疗领域，Soolantra®已在大湾区获批，同时公司全球敏感肌肤护理专家团队在中国开展临床研究，以支持本土化产品研发 [13] 行业趋势：美妆巨头加速布局医美赛道 - 全球美妆产业格局正经历深层变革，在传统美妆市场增长放缓的背景下，巨头们正加速涌入兼具专业属性与高增速的医美赛道 [14] - 2025年12月，欧莱雅集团再次增持公司10%的股权，使其总持股比例增至20%，这被视为针对未来消费趋势的提前布局 [14] - 艾媒咨询预测，2025年中国医美市场规模将突破4000亿元，年复合增长率超18%，催生了“双美”模式的普及 [14] 行业竞争对手的医美战略举措 - 欧莱雅集团旗下修丽可品牌通过“整全护肤”方案渗透全国上万家医美机构，并于2024年初推出三类医疗器械产品“铂研”胶原针，进入侵入性医美注射领域 [14][15] - 雅诗兰黛集团通过多品牌协同切入医美赛道，旗下海蓝之谜品牌推出“高定奢愈Medical SPA”，倩碧品牌推出“倩碧CX二类医疗器械”系列及升级后的“302光子镭射瓶” [15][16] - 资生堂集团推出医疗美容品牌“RQ PYOLOGY律曜”，以“械妆连用”理念卡位医美全周期护理赛道，并与美丽田园达成战略合作发力院线渠道 [18] 公司的核心竞争力 - 公司是全球少数能够贯通皮肤科学全产业链的企业，拥有独立的研发体系和深厚的医药背景，其全球研发网络拥有超过650名研发人员 [20] - 源于医药基因的严谨性，公司在产品开发中始终强调临床验证与功效实证，这在“科学护肤”成为主流的今天具有天然的信任背书 [20] - 公司的商业模式是一种典型的垂直整合，能够从严肃医疗到消费医疗、从院线治疗到居家护理形成闭环，这构成了传统美妆品牌难以复制的护城河 [21]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告核心观点 - 公司2025年业绩因多因素阶段性承压，但分析师看好其长期价值，认为随着市场对凝胶等新品认知加深，医美板块有望重回较快增长通道，因此维持“买入”评级 [7] - 公司2025年第四季度业绩低于预期，主要原因为：医疗器械板块受医美需求收缩影响增速下滑；功能性护肤品占比提升导致综合毛利率下降；加大品牌及新品营销强度、加大创新产品研发投入导致期间费用率走高 [4] 公司业绩与财务预测 - **2025年业绩快报**：2025年实现营收**15.95亿元**，同比增长**10.6%**；归母净利润**6.51亿元**，同比下降**11.1%**；扣非归母净利润**6.35亿元**，同比下降**10.9%** [4] - **2025年第四季度业绩**：实现收入**3.00亿元**，同比下降**34.1%**；归母净利润**0.83亿元**，同比下降**61.0%**；扣非归母净利润**0.75亿元**，同比下降**62.9%** [4] - **盈利预测**：报告下调了公司2025年至2027年的盈利预测，预计归母净利润分别为**6.51亿元**、**8.50亿元**、**11.37亿元**（原预测值分别为9.58亿元、13.63亿元、17.38亿元）[7] - **财务数据预测**：预计2025年至2027年营业总收入分别为**15.95亿元**、**20.55亿元**、**26.08亿元**，同比增长率分别为**10.6%**、**28.8%**、**26.9%** [6] - **盈利能力指标**：预计2025年至2027年毛利率分别为**90.0%**、**88.1%**、**87.4%**；净资产收益率（ROE）分别为**34.4%**、**33.3%**、**33.1%** [6] - **估值水平**：基于最新市值，对应2025年至2027年预测市盈率（PE）分别为**33倍**、**25倍**、**19倍** [6][7] 业务板块分析 - **冻干纤维业务（基本盘）**： - 2025年产品推新与渠道拓宽并行，2月发布ColNet胶原网产品，9月前后推出ColPlus+产品组合 [7] - 2026年行业竞争可能加剧，但公司具备产品组合优势、机构切换成本高，且对重要合作机构在货源和运营上给予优先支持，预计分流影响有限 [7] - **新品凝胶业务（高潜力）**： - 基于自主装+自交联技术，提供即刻塑形和组织新生功效 [7] - 2025年7月发布重源新生HiveCOL产品，首创“117重源新生俱乐部”模式；11月发布WeaveCOL（减龄针）产品，复用成熟渠道 [7] - 截至2026年2月底，授权机构数量已超**200家**，呈现较快增长态势 [7] - **战略合作**：公司战略引入养生堂有限公司，定增项目于2026年1月下旬获得证监会批复，双方在药械、食品、日用品等领域的合作值得期待 [7] 市场与估值比较 - **可比公司估值**：选取巨子生物、乐普医疗、佰仁医疗、华熙生物、爱美客作为可比公司，其2026年预测市盈率（PE）均值为**31倍** [7] - **公司当前估值**：公司最新市值对应2026年预测PE为**25倍**，低于可比公司均值 [7][8] 公司基础数据 - **股价与市值**：截至2026年3月3日，收盘价为**185.75元**，流通A股市值为**101.99亿元** [1] - **财务数据**：截至2025年9月30日，每股净资产为**16.01元**，资产负债率为**25.26%**，总股本为**1.15亿股**，流通A股为**0.55亿股** [1]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 核心观点 - 公司2025年业绩阶段性承压，但看好其长期价值释放，随着市场对凝胶等新品认知加深，医美板块有望重回较快增长通道，维持“买入”评级 [8] - 2025年业绩低于预期，主要受医美需求收缩、功能性护肤品占比提升拉低毛利率、以及营销和研发投入加大导致费用率走高等因素影响 [5] - 公司技术平台全面，重组胶原蛋白新材料天花板高，有序推进商业化进程 [8] - 中短期维度，虽然医美行业增速放缓，但塑妍萃等创新产品表现好于传统产品，反映消费者愿意为高品质产品支付溢价 [8] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩快报**：实现营收15.95亿元，同比增长10.6%；归母净利润6.51亿元，同比下降11.1%；扣非归母净利润6.35亿元，同比下降10.9% [5] - **2025年第四季度业绩**：实现收入3.00亿元，同比下降34.1%；归母净利润0.83亿元，同比下降61.0%；扣非归母净利润0.75亿元，同比下降62.9% [5] - **盈利预测（下调后）**：预计2025-2027年归母净利润分别为6.51亿元、8.50亿元、11.37亿元（原预测值分别为9.58亿元、13.63亿元、17.38亿元） [8] - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为15.95亿元、20.55亿元、26.08亿元，同比增长率分别为10.6%、28.8%、26.9% [7] - **利润率预测**：预计2025-2027年毛利率分别为90.0%、88.1%、87.4%；ROE分别为34.4%、33.3%、33.1% [7] - **估值**：最新市值对应2025-2027年PE分别为33倍、25倍、19倍 [7][8] - **可比公司估值**：选取巨子生物、乐普医疗、佰仁医疗、华熙生物、爱美客作为可比公司，其2026年PE均值为31倍，公司2026年PE为25倍，低于均值 [8][9] 业务板块与产品分析总结 - **冻干纤维（业务基本盘）**： - 2025年产品推新与渠道拓宽并行，2月发布ColNet胶原网产品（12mg/瓶），9月前后推出ColPlus+产品组合 [8] - 2025年底至2026年3月2日，行业共有3款重组胶原蛋白冻干或复合溶液械III产品获批，预计2026年行业竞争可能加剧 [8] - 公司具备产品组合优势，对合作机构在货源保障、运营支持上给予高优先级，预计竞品分流影响有限 [8] - **新品凝胶（高潜力产品）**： - 基于自主装+自交联技术，提供即刻塑形和组织新生功效 [8] - 2025年7月发布重源新生HiveCOL产品，首创“117重源新生俱乐部”模式 [8] - 2025年11月发布WeaveCOL(减龄针)产品，复用冻干系列成熟渠道，截至2026年2月底授权机构数量超200家，增长较快 [8] - **战略协同**：公司战略引入养生堂有限公司，定增项目于2026年1月下旬获得证监会批复，双方在药械、食品、日用品等领域的合作值得期待 [8] 市场与行业数据总结 - **公司市场数据（截至2026年3月3日）**：收盘价185.75元，一年内最高/最低价为589.98元/185.10元，市净率11.6，股息率1.62%，流通A股市值101.99亿元 [2] - **基础数据（截至2025年9月30日）**：每股净资产16.01元，资产负债率25.26%，总股本1.15亿股，流通A股0.55亿股 [2]

财务数据和关键指标变化 - **2025年第四季度全球净收入**为9030万美元，同比增长14% [14] - **2025年全年全球净收入**为2.972亿美元，同比增长12%，连续第六年实现两位数增长 [11][15] - **2025年第四季度毛利率**（报告值）约为66%，调整后毛利率（剔除无形资产摊销）约为67% [16] - **2025年全年毛利率**（报告值）约为66%，调整后毛利率约为67% [16] - **2025年第四季度GAAP运营费用**为5510万美元，较第三季度的5730万美元有所下降，部分原因是或有特许权使用费义务重估带来450万美元的收益 [17] - **2025年第四季度非GAAP运营费用**为5300万美元，第三季度为4970万美元，差异部分与客户活动成本从第三季度推迟至第四季度有关 [17] - **2025年全年非GAAP运营费用**为2.097亿美元，处于2.08亿至2.13亿美元的指导区间内，下半年费用较上半年下降4% [18] - **2025年第四季度非GAAP运营收入**为710万美元，上年同期为670万美元 [19] - **2025年第四季度末现金余额**为5380万美元，较第三季度末的4350万美元增加，主要得益于销售增长、费用控制和营运资本管理 [20] - **2026年收入指引**为3.27亿至3.37亿美元，同比增长10%至13% [23] - **2026年调整后毛利率指引**为65.5%至67% [23] - **2026年非GAAP运营费用指引**为2.1亿至2.16亿美元，较2025年增长0%至3% [23] - **2026年预计实现全年盈利**，调整后EBITDA利润率将达到低至中个位数 [12][24] - **2026年其他模型假设**包括：年度利息支出1600万至1700万美元，全年稀释加权平均流通股约6800万股 [24] 各条业务线数据和关键指标变化 - **旗舰神经毒素产品Jeuveau**：在美国市场持续获得份额，迄今已占据超过14%的市场份额，即使在2025年市场整体下滑的环境下份额仍在增长 [9] - **透明质酸填充剂产品Evolysse**：自推出以来，已有超过3000名客户购买，扩大了公司在客户账户中的存在感并增加了可注射产品的总支出份额 [10] - **2025年第四季度全球Jeuveau收入**为8310万美元，Evolysse收入为720万美元 [14] - **Evolysse产品组合**：目前有两种配方上市，旗舰中面部容积产品Evolysse Sculpt预计在2026年第四季度获得FDA批准 [9][12] - **Evolysse的采用计划**：公司计划在2026年第二季度启动大规模样品试用计划，以扩大该产品的采用 [10] - **产品组合增长返利计划**：于2025年第四季度成功试点，2026年1月正式启动，旨在奖励客户增加对公司整个产品组合的采购，以增强战略重要性和竞争地位 [7] 各个市场数据和关键指标变化 - **美国市场**：2025年是美国注射类医美手术量25年来第三次出现下降，但公司收入仍实现增长 [11] - **国际市场**：2025年国际收入同比增长近一倍，目前占全球总收入的约8%（2024年为5%） [10][15] - **国际市场扩张**：公司现已在美国以外的9个国家运营，2025年进入法国市场，并在第四季度将德国转为直销模式 [10] - **关键市场表现**：在英国等关键市场，公司神经毒素产品的市场份额正接近两位数 [10][15] - **欧洲市场展望**：计划在2026年上半年在欧洲推出Estyme产品 [12][15] - **市场趋势观察**：2025年美国神经毒素市场容量预计下降中高个位数，但第四季度趋于稳定，预计2026年将恢复低个位数增长 [54][55][56] - **填充剂市场趋势**：2025年填充剂市场面临挑战，预计2026年将继续小幅下滑，但已出现改善迹象，预计将在下半年开始复苏 [40][56][87] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **核心战略**：致力于打造一家以差异化品牌为核心的全球“功效型美容”公司，专注于自费消费者市场 [12] - **差异化优势**：公司是首家专注于自费医美领域、不受报销动态影响的神经毒素公司，通过“Evolux”等项目与客户建立深度合作关系 [5] - **客户忠诚度计划**：Evolus Rewards是医美行业首个基于短信的忠诚度计划，也是唯一与诊所联合品牌的消费者忠诚度计划，已覆盖超过140万治疗患者，旨在推动复诊和建立持久关系 [6][7] - **医学教育平台**：建立了世界级的医学教育平台，2025年直接为超过14000名临床医生提供了诊所内实践培训，2026年将进一步提升，在总部举办旗舰培训活动 [8] - **产品技术优势**：Jeuveau拥有经独立研究验证的快速起效、峰值效应最高和持续时间最长的优势 [8][9] Evolysse采用专有的Cold-X技术，能实现更自然的效果和更长的持续时间 [9] - **竞争格局**：2026年预计将有两款新的神经毒素产品进入市场（AbbVie的BoNT/E和Galderma的液体毒素），公司已将此纳入业绩指引，并做好了竞争准备 [61][62][79] - **组合竞争策略**：通过产品组合增长返利计划，与提供产品捆绑销售的大型竞争对手有效竞争 [45] - **营销策略**：营销投资包括销售团队、培训、传统媒体/联合品牌营销以及品牌合作，2026年媒体支出将维持在750万至900万美元的范围内 [49] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **2025年业绩评价**：在充满挑战的美国医美市场背景下，公司实现了连续第六年两位数收入增长，并在下半年通过费用结构调整实现了有意义的运营杠杆 [11][14] - **2026年展望**：公司进入2026年时基础稳固，预计在收入实现两位数增长的同时，运营费用基本持平，将进入运营杠杆加速和持续盈利的时期 [12][26] - **长期财务目标**：公司仍致力于在2028年实现4.5亿至5亿美元的收入，以及13%至15%的调整后EBITDA利润率 [12] - **市场复苏信号**：神经毒素市场在2025年下半年出现有意义的改善，第四季度趋于稳定，预计2026年将恢复低个位数增长 [55][56] - **填充剂市场趋势**：消费者倾向于更自然的填充效果和更少的产品用量，公司的Evolysse产品因技术优势契合这一趋势 [33][35][36] - **欧洲市场环境**：欧洲整体经济环境强于美国，其神经毒素市场在2025年未出现下滑，透明质酸填充剂市场在年底也有所恢复 [88] - **现金流与资本结构**：随着运营杠杆改善，预计2026年现金使用量将显著低于2025年，公司拥有充足的流动性（包括现金、循环信贷和长期债务额度），无意进行股权融资，对股权稀释高度敏感 [21][22] 其他重要信息 - **关税影响**：Jeuveau作为生物制剂目前不受关税影响，而Evolysse作为从法国进口的医疗器械目前需缴纳10%的关税，未来可能额外增加5% [16] - **2025年业绩及2026年指引**均基于15%的关税假设，公司正在评估追回已支付关税的可能性，并继续监控政策发展 [16] - **新的信贷安排**：公司当日与Eclipse Business Capital签订了循环信贷协议，提供最高3000万美元的额度（可扩展至4000万美元），主要用于营运资本需求，包括为Evolysse Sculpt的预期上市备货 [21] - **现有债务情况**：根据与Pharmakon的长期债务协议，公司仍可动用另外两笔各5000万美元的贷款，且无额外财务契约或业绩条件，现有定期贷款于2030年中到期 [22] - **盈利指标变更**：自2026财年起，公司将主要盈利指标从非GAAP运营收入/亏损调整为调整后EBITDA，以提高与行业同行的可比性 [24] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: Evolysse的增长是来自早期采用者还是更广泛的客户群？其订单模式如何？[30] - Evolysse的客户基础正在多元化，已有超过3000个采购账户，其中许多也是Jeuveau的客户 [31] - 产品组合返利计划在第四季度非常重要，促使一些账户将更大比例的填充剂和毒素业务交给公司 [31] - 公司计划在第二季度通过大规模的样品试用计划，向这3000个账户以外的更广泛客户群推广产品 [32] - 客户反馈非常积极，其Cold-X技术能实现更自然的效果，且注射深度灵活，具有临床优势 [33][34] 问题: Evolysse能否扭转填充剂市场的增长趋势？[35] - 市场增长受宏观环境和趋势变化双重影响，填充剂市场已出现改善迹象 [35] - 趋势正转向更自然的效果，消费者每次治疗使用的产品量在减少 [35][36] - Evolysse因其技术特点（用更少产品达到效果、无需预判肿胀、效果持久）而受到注射医师的青睐 [37][38] 问题: 账户在第二次培训后是否开始稳定下单？[39] - 第二次培训仍然是产品使用率提升的一个关键拐点，公司继续强调这一点 [40] - 公司拥有全面的医学教育平台，包括网络研讨会和数千次实践培训，并已规划好现有诊所和新诊所的培训路线图 [40] 问题: 请详述返利计划的结构和2026年的整体营销策略。[43] - 返利计划是增长返利，账户在一个季度内采购额增加5万或10万美元，就有资格获得返利，该计划简单透明，旨在对抗竞争对手的产品捆绑销售 [44][45] - 2026年的返利基于1月1日至6月底的六个月采购量 [46] - 营销策略包括通过Evolux计划对诊所进行再投资，以及针对Jeuveau和Evolysse的定制化本地广告（数字广告、广告牌、电视广告） [47] - 公司还与IPSY等美容品牌进行联合促销，为诊所提供增值福利以吸引消费者 [47][48] - 商业支出最大部分是销售团队及其活动，其次是培训，然后是传统媒体/联合品牌营销，最后是品牌合作，2026年媒体支出将保持在750万至900万美元的范围 [49][50] 问题: 基于内部数据，如何看待毒素和填充剂市场的趋势？产品组合计划是否也有助于Jeuveau的采用？[53] - 2025年神经毒素市场容量预计下降中高个位数，但Jeuveau的销量仍实现增长，公司认为市场在第四季度已趋于稳定（持平至低个位数增长） [54][55] - 填充剂市场也在恢复，但程度不及毒素市场，预计2026年毒素市场低个位数增长，填充剂市场开始复苏 [56] - 产品组合计划确实促进了Jeuveau和Evolysse之间的交叉销售，随着组合捆绑销售的推进，这一优势将在2026年进一步显现 [57][58] 问题: 2026年竞争性产品上市（BoNT/E和液体毒素）的假设是什么？Sculpt获批后捆绑策略将如何演变？[61] - 公司预计AbbVie的BoNT/E将于夏季上市，Galderma的液体毒素将于下半年上市，其业绩指引已反映了这些新进入者可能带来的市场压力 [62][63] - 对于液体毒素，公司在欧洲已有竞争经验 [64] - 2026年将全年专注于产品组合增长返利计划，与诊所建立战略合作伙伴关系 [65] - Evolysse Sculpt预计在第四季度获批，将成为2027年更重要的增长动力，公司可能会根据今年的执行情况调整返利计划 [66] 问题: 随着Sculpt的推出，应如何预期2027年填充剂增长的加速？[69] - Sculpt定位为高端中面部容积产品，旨在与市场领先产品竞争，其临床试验数据显示了非劣效性和优越性，两年时的应答率高出2-3倍 [70][71][72] - 结合Jeuveau的持续份额增长和Evolysse的强劲开局，Sculpt将进一步增强公司的产品组合和市场地位 [73] - 在国际市场，Estyme产品（含四种配方）将于2026年上半年在欧洲推出，将增强公司在英国等市场的组合竞争力 [74] 问题: 供应商层面的库存动态是否已恢复正常水平？[75] - 2025年中观察到库存减少，目前账户在库存管理上仍较为谨慎，库存水平尚未恢复到之前的水平，如果市场强劲复苏，这可能成为一个潜在的净积极因素 [76] 问题: 如何看待Galderma和Allergan即将推出的具有快速起效等特点的新神经毒素产品？[79] - 公司从不轻视任何竞争对手，去年已成功应对了新进入者的挑战 [81] - 公司将仔细审查新产品的科学和临床数据，确保诊所关注长期价值（高质量产品、高患者满意度、诊所盈利增长） [81] - 公司认为其独特的现金支付模式、对诊所的再投资、患者保留计划和广泛的产品组合构成了强大的竞争优势 [81] 问题: 2026年第一季度的季节性趋势如何？欧洲市场是否也经历了与美国类似的宏观阻力？[85] - 第一季度趋势与第四季度末类似：神经毒素市场需求稳固，填充剂市场仍有压力，但未出现2025年大部分时间的两位数下滑，符合公司指引 [87] - 欧洲整体经济环境强于美国，其神经毒素市场在2025年未出现下滑，透明质酸填充剂市场在年底也有所恢复，可能比美国市场早6-12个月复苏 [88] - 公司2026年指引假设填充剂市场将出现低个位数下滑 [89]

报告核心观点 - 报告应用“主题形态学”方法论，通过量价数据与形态分析，识别并筛选出处于“右侧突破”、“右侧趋势”、“底部企稳”及“底部反转”四种形态的主题投资机会，旨在为投资者提供高效、客观的初步筛选工具 [8] - 截至2026年2月27日，市场主题机会呈现多点开花格局，其中“右侧突破”主题数量最多，覆盖水电、半导体材料、小金属等多个领域；“右侧趋势”主题以光伏产业链为主；“底部企稳”与“底部反转”主题则多集中于消费、医药及部分周期板块 [4][8] 主题形态学最新输出：投资机会 - **右侧突破（新增及近期）**：报告识别出多个新出现右侧突破信号的主题，包括水电指数（2日涨幅7%，YTD涨幅13%）、小金属指数（2日涨幅13%，YTD涨幅39%）、半导体材料指数（2日涨幅8%，YTD涨幅23%）、半导体设备指数（2日涨幅7%，YTD涨幅25%）、磷化工指数（2日涨幅13%，YTD涨幅25%）等，这些主题普遍呈现短期强势上涨特征 [9] - **右侧趋势（持续）**：光伏指数、POE胶膜指数、BC电池指数均维持右侧趋势形态已持续20天，其中BC电池指数YTD涨幅达30%，显示光伏产业链细分领域趋势性机会仍在延续 [11] - **底部企稳（新增及持续）**：新增底部企稳信号的主题包括信托重仓指数和医美指数，同时多个医药生物主题（如CAR-T、仿制药、单克隆抗体指数）及券商等权指数已持续底部企稳12天，部分指数YTD涨幅仍为负值，显示可能进入筑底阶段 [15] - **底部反转（持续）**：六氟磷酸锂指数、锂电电解液指数、手机电池指数、品牌龙头指数及白酒指数均呈现底部反转形态并已持续10-16天，其中部分锂电材料指数YTD仍下跌6%-7%，但形态上已出现反转信号 [17] 主题形态学最新输出：潜在风险信号 - **见顶信号**：报告提示三类见顶信号，涉及多个主题指数。例如，磷化工指数出现BOLL见顶信号（已持续2天），TOPcon电池指数、黄金珠宝指数、有色金属指数等出现“交易热度”见顶信号（已持续11-16天），而抖音豆包、Kimi、商业航天等一批TMT及传媒主题指数则出现“大阴线跌破均线”的见顶信号（已持续12-19天） [13]