**报告投资评级** - 维持“增持”评级 [1][6] **核心观点** - 公司2025年归母净利润同比增长67.59%，盈利能力回暖，战略变革预计助力2026年业绩向上 [4][6] - 公司正处于战略调整深化与能力重构阶段，随着业务结构优化、费用体系改善及研发聚焦逐步落地，经营质量有望持续提升 [6] - 作为生物活性物平台型企业，以合成生物学研发优势为基础，预计2026年战略变革成果将凸显 [6] **财务业绩总结** - **2025年全年业绩**：实现营收41.99亿元，同比下滑21.82%；归母净利润2.92亿元，同比增长67.59%；扣非净利润1.86亿元，同比增长73.76% [4] - **2025年第四季度业绩**：单季度营收10.36亿元，同比下滑30.77%；归母净利润0.40亿元，同比扭亏为盈；扣非净利润0.01亿元，同比扭亏为盈 [4] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为70.33%，同比下降3.74个百分点；净利率为6.93%，同比提升3.79个百分点 [6] - **费用率变化**：2025年销售费用率大幅下降9.80个百分点至36.08%，主要因护肤品投流大幅减少；管理费用率为12.90%，同比微增0.64个百分点；研发费用率为11.24%，同比提升2.56个百分点 [6] - **盈利预测调整**：因2025年实际营收及归母净利润略低于原预测，小幅下调2026-2027年盈利预测并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为4.55亿元、5.46亿元、6.78亿元（原2026-2027年预测为5.10亿元、6.04亿元） [6] **分业务板块表现** - **原料业务**：2025年实现收入12.10亿元，同比下降2.15%，占主营业务收入的28.83%；其中国际市场原料收入6.27亿元，同比增长3.03%，占原料业务收入的51.83% [6] - **医疗终端业务**：2025年实现收入13.69亿元，同比下降4.89%，占主营业务收入的32.64%；其中皮肤类医疗产品收入9.38亿元，同比下降12.55%，主要因行业竞争加剧、新品迭代加快 [6] - **皮肤科学创新转化业务**：处于转型深化阶段，2025年实现收入14.87亿元，同比下降42.11%，占主营业务收入的35.45% [6] **未来发展战略与展望** - **业务战略**：医美业务将坚持产品家族化组合与分层抗衰方案；医药业务深耕骨科、眼科及PRP市场；皮肤科学品牌持续推进科技品牌升级；营养科学业务围绕四大核心方向深化布局 [6] - **财务预测**：预计公司2026-2028年营业总收入分别为44.02亿元、48.43亿元、55.69亿元，同比增长率分别为4.8%、10.0%、15.0% [5][8] - **估值水平**：基于盈利预测，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为46倍、38倍、31倍 [5][6]

报告投资评级 - 公司评级：买入 [3] - 当前价格：26.43元 [3] - 合理价值：29.36元 [3] - 前次评级：买入 [3] 报告核心观点 - 核心观点：敷尔佳渠道放量超预期，利润率步入修复拐点 [1] - 公司积极落地品类结构优化与渠道管理调整，后续迈向线上化、妆字号、多品类发展，打开单一品类天花板，全年业绩有望再超预期 [6] - 线下经销调整到位，库存与价盘管控强化，线上加速全域覆盖，品牌销量快速增长，带动销售费用率回落，整体净利率触底回升 [6] 业绩表现与财务预测 - 2025年业绩：实现营业收入18.9亿元（人民币，下同），同比下降6.1%；归母净利润4.3亿元，同比下降34.6% [6] - 2025年第四季度：单季度收入6.0亿元，同比增长8.3%；归母净利润1.1亿元，同比下降27.0% [6] - 2026年第一季度：实现收入5.5亿元，同比增长82.1%；归母净利润1.7亿元，同比增长87.7%；扣非净利润1.1亿元，同比增长100% [6] - 盈利预测：预计2026年营业收入为22.0亿元（同比增长16.2%），归母净利润为5.5亿元（同比增长26.0%）[2][6] - 远期展望：预计2027年、2028年营业收入分别为25.2亿元（同比增长14.5%）、28.3亿元（同比增长12.1%）；归母净利润分别为6.4亿元（同比增长17.6%）、7.4亿元（同比增长14.7%）[2] 盈利能力与利润率分析 - 毛利率变化：2025年毛利率同比下降1.7个百分点至80.1%，2026年第一季度进一步降至77.2% [6] - 费用率变化：为巩固线上优势与品牌心智，2025年销售费用率同比增加11.2个百分点至48.3% [6] - 利润率拐点：2026年第一季度以来，品牌销量快速增长，带动销售费用率回落至45.6%，管理费率由2025年的4.9%降至3.7%，整体净利率由2025年的22.9%提升至2026年第一季度的31.3% [6] - 未来预测：预计净利率将从2025年的22.9%逐步修复至2026年的24.8%、2027年的25.4%及2028年的26.0% [9] 渠道结构优化 - 线上渠道主导：2025年线上渠道合计收入14.8亿元，同比增长34%，占总收入比重同比增加23.2个百分点至78.2% [6] - 线上细分表现：其中线上直销收入11.7亿元，同比增长17%；线上代销收入2.6亿元，同比增长312% [6] - 线下渠道调整：2025年线下渠道合计收入4.1亿元，同比下降55%，毛利率同比下降4.4个百分点至76.6% [6] 估值与财务比率 - 每股收益（EPS）：预计2026年EPS为1.05元/股，2027年为1.23元/股，2028年为1.41元/股 [2][9] - 市盈率（P/E）：基于预测，2026年市盈率（P/E）为25.2倍，2027年为21.4倍，2028年为18.7倍 [2][9] - 净资产收益率（ROE）：预计将从2025年的7.6%回升至2026年的9.1%、2027年的10.2%及2028年的11.1% [2][9] - EV/EBITDA：预计2026年为17.0倍，2027年为14.4倍，2028年为12.3倍 [2][9]

投资评级 - 报告对爱美客（300896.SZ）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 2026年第一季度营收超预期，但利润仍处于恢复通道中，预计从第二季度开始，随着基数走低，营收和利润的同比压力将持续边际缓解，业绩同比有望持续修复 [5][6] - 公司产品结构变化导致毛利率小幅降低，同时为推广新品导致阶段性销售费用率升高，影响了短期利润表现 [6] - 公司已构建玻尿酸、再生类、肉毒素、光电设备的丰富产品体系，多品类协同有望在未来的医美产品“矩阵竞争”中彰显竞争优势、扩大市场份额 [8] - 公司新品储备充足，随着新品规模持续扩大，销售费用率有望趋势性环比走低，从而带动公司净利率逐步走高，提升整体盈利能力 [9] 财务表现总结 - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入6.3亿元，同比下降4.5%；归母净利润3.0亿元，同比下降32.8% [5] - **毛利率与净利率**：1Q2026毛利率为92.5%，同比下降1.4个百分点；归母净利率为47.1%，同比下降19.8个百分点 [6] - **期间费用率**：1Q2026期间费用率为35.4%，同比上升13.5个百分点。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为17.3%/7.3%/10.8%/0.1%，分别同比+7.4/+2.5/+2.0/+1.6个百分点 [7] - **公允价值变动影响**：去年同期计提公允价值变动收益1850万元，1Q2026计提公允价值损失250万元，对表观利润同比增速产生负面影响 [7] 产品与业务进展 - **老产品表现**：一季度嗨体、濡白天使等老产品的收入下滑幅度已处在可控区间 [6] - **新产品驱动**：新品“臻爱塑菲”、“臻爱灵塑”陆续出货，驱动公司收入表现超预期 [6] - **新品获批**：2026年初至今，公司已推出“臻爱灵塑”再生新品，A型肉毒素Hutox®、射频皮肤治疗仪先后获批，有望在下半年陆续出货 [8] - **研发管线**：长期来看，公司有胶原蛋白、PDRN等热门产品研发管线储备 [9] 未来业绩预测 - **盈利预测调整**：考虑到阶段性费用投放，报告小幅下调公司2026年盈利预测至13.8亿元（下调幅度为4%），基本维持2027-2028年归母净利润预测为16.8/21.4亿元 [9] - **每股收益（EPS）预测**：2026-2028年对应EPS分别是4.57/5.54/7.09元 [9] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年PE分别是25/21/16倍 [9] - **营收增长预测**：预计2026-2028年营业收入分别为26.04亿元、29.83亿元、37.11亿元，增长率分别为6.16%、14.55%、24.43% [11] - **净利润增长预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为13.83亿元、16.78亿元、21.44亿元，增长率分别为7.10%、21.35%、27.78% [11] - **费用率展望**：预测销售费用率将从2026年的15.80%逐步下降至2028年的12.00% [15] - **盈利能力展望**：预测归母净利润率将从2026年的53.1%逐步提升至2028年的57.8% [14]

| 华泰研究 季报点评 | | 投资评级(维持): | 买入 | | --- | --- | --- | --- | | 2026 年 23 日│中国内地 化妆品 | 4 月 | 目标价(人民币): | 155.04 | | 公司 6.34 亿/yoy-4.48%；归母净利 2.98 亿/yoy-32.79%；扣非 | 26Q1 营收 | 樊俊豪 | 研究员 | | 归母净利 2.98 亿/yoy-25.67%。26Q1 营收同比降幅自 25Q2 以来连续 4 季 | | SAC No. S0570524050001 SFC No. BDO986 | fanjunhao@htsc.com +(852) 3658 6000 | | 年公 度收窄。短期医美行业景气度仍阶段性承压，市场竞争压力仍存。25 | | | | | 司新品之一骨性抗衰材料"嗗科拉"（含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸 | | 孙丹阳 | 研究员 | | | | SAC No. S0570519010001 | sundanyang@htsc.com | 26 年新品增量可期 证券研究报告 爱美客 (300896 CH) SFC No. BQQ ...

AI 与科技行业动态 - **特斯拉**在中国备案生成式AI服务，其车机语音大模型即将上线，公司回应“敬请期待”[1] - **OpenAI**计划向一家与私募股权成立的合资企业投资至多15亿美元，以抢占企业AI工具市场，该合资企业估值达100亿美元，OpenAI将先投入5亿美元股权[6] - **蚂蚁集团**发布百灵大模型Ling-2.6-flash，总参数1040亿，激活参数74亿，API定价为输入每百万tokens 0.1美元，输出0.3美元，上线后日均tokens调用量达1000亿级别，周增长超5000%[7] - **出门问问**发布企业级AI原生协作平台CodeBanana，以“项目”为核心，构建“群聊沟通+Agent执行+工作空间沉淀”架构[8] - **萤石网络**发布多款AI硬件，包括搭载蓝海大模型2.0的家庭智能中枢EZVIZ AI CoreX、AI随身拍Pika以及搭载“萤石星辰世界模型”的AI双擎蒸汽洗地机器人[9] - **中科天塔**完成近亿元A+轮融资，资金将用于技术研发与产能扩大，重点布局航天大模型升级与激光通信领域，加速向软硬一体战略升级[4] - **清听声学**完成B+轮数亿元融资，资金将用于核心技术迭代、量产规模扩大及产品矩阵拓展，加快聚音屏产品规模化落地[5] 电商与消费行业 - **快手电商**举办618商家大会，宣布2026年全年将投入千亿级别流量扶持优质供给，2025年平台日均动销商家规模同比增长超15%，优质新商同比增长26%，日均动销品牌同比增长34%，用户需求同步增长，今年3月短视频月均购买用户数同比增长超15%，泛货架月均购买用户数同比增长超17%[1] - **TUMI途明**在上海港汇恒隆广场推出“邂逅地中海”主题限时空间，展示2026春季色彩系列，活动于4月22日至26日向公众开放[3] 医疗健康与医美行业 - **新氧**与**锦波生物**达成战略合作，锦波生物将旗下新品“薇旖美ColPact”独家专供新氧的线下轻医美门店“新氧青春诊所”，该诊所目前已在全国开设56家门店，公司目标年底突破85家门店并实现单季度盈利[2] 宏观经济与政策 - 2025年第一季度，长三角区域进出口总值达4.49万亿元，创历史同期新高，同比增长15.8%，占全国进出口总值的37.9%，其中出口2.81万亿元，进口1.68万亿元，分别同比增长12.9%和21.1%[10] - 中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于更高水平更高质量做好节能降碳工作的意见》，要求把节能降碳贯穿经济社会发展全过程各方面，坚决遏制能源消费总量不合理增长，持续提升能源资源产出效率[10]

美妆行业2025年复盘与业绩表现 - 2025年限额以上化妆品零售额同比增长5.1%，2026年第一季度同比增长5.9%，行业延续稳健增长 [1] - 公司层面，2025年林清轩、上美股份、毛戈平收入分别同比增长102.5%、35.1%、30.0%，归母净利润分别同比增长92.9%、41.1%、36.7%，利润弹性较强 [1] - 板块内强品牌、强产品、强运营公司业绩表现更优，行业延续分化趋势 [1] 美妆公司产品与品类策略 - 重点公司持续夯实大单品心智和规模，大单品及系列营收占比分档：第一档（40%+）包括韩束红蛮腰系列、Newpage婴童安心霜、林清轩面部精华油；第二档（20%~30%）包括巨子生物胶原棒和面贴膜敷料；第三档（10%~20%）包括毛戈平奢华鱼子面膜（占护肤约30%+） [2] - 品类拓展实现突破：2025年上美股份在母婴、彩妆、男士、洗护方面实现突破；毛戈平开启香氛美学新章；林清轩小金珠精华水带动品类优化；巨子生物三类械获证进入医美生物材料领域 [2] 2026年美妆行业趋势与驱动力 - 技术升级、场景延展、风口迁移推动2026年成为各品牌的上新大年，产品端增长驱动力明晰 [1][3] - 原料方面，PDRN（多聚脱氧核糖核苷酸）成为各品牌追逐的风口成分，主打抗炎、修复、抗衰；未来随着PDRN三类械获批，其热度有望在医美、护肤两大领域再创新高 [3] - 理念方面，以油养肤热度升高，美白提亮是2026年重要方向，涵盖生物和动植物提取等成分创新及美白机理突破 [3] 美妆行业渠道与营销演变 - 2025年中国护肤、彩妆市场线上占比分别提升至52.2%、59.3% [4] - 平台表现：2025年天猫平台护肤+彩妆销售额为1155.4亿元，同比增长4.3%；抖音平台为1557.0亿元，同比增长12.9%。2026年第一季度天猫销售额为232.6亿元，同比增长6.9%；抖音为424.4亿元，同比增长1.8% [4] - 抖音全域流量池（内容池、电商池、广告池）合并，鼓励品牌自身做内容创作；电商渠道红利不再，越来越多美妆品牌增加对线下专柜、OTC、KA等渠道的投入 [3][4] 医美行业2025年业绩回顾 - 2025年重点医美上市公司业绩表现因赛道和发展阶段而分化 [5] - 营收方面：四环医药同比增长100%；美丽田园医疗健康同比增长17%；复锐医疗科技同比增长2.3%；爱美客同比下降19%；昊海生科同比下降17% [5] - 利润方面：四环医药利润同比增长226%，净利率约40.5%（提升17个百分点）；美丽田园健康利润同比增长39%，净利率10.6%（提升1.7个百分点）；爱美客、昊海生科、复锐医疗科技利润分别同比下降34%、40%、26% [5] 医美上游材料端供给与竞争格局 - 医美行业处于上游注册证快速增加阶段，2026年年初至今中国医美注射针剂注册证梳理共147张，整体呈现加速获批趋势 [6] - 肉毒毒素注册证8张，已上市产品市场占位有序；重组肉毒有7款产品积极推动临床研究，市场竞争或将加码 [7] - 再生材料中，童颜针注册证14张（2025年至今新增9张），少女针获批4张，CaHA注册证仅2张 [7] - 胶原蛋白注册证共18张（天然胶原11张，重组胶原7张），水光针注册证10张 [8] - 具备多产品矩阵、可提供项目组合及综合解决方案，并能在医生培训、机构运营等多维度赋能医美机构的上游生物材料商有望胜出 [8] 投资策略观点 - 美妆板块：在需求有待复苏、线上流量红利不再等背景下，美妆公司的研发、营销、渠道等综合能力需更完善，推荐聚焦两端（高端&高性价比）、赛道长坡厚雪有望开启第二成长曲线、经营显著改善净利率回升的企业 [9] - 医美板块：2026年行业规模有望延续平稳增长，注册证加速落地，但结构性机会持续存在；上游供给增加后，下游医美机构有望提升议价能力、优化经营模型 [9]

美妆行业 - 尽管面临需求疲弱和国际品牌市占率阶段性反弹等不利因素，但行业经营质量在2025年发生正向变化 [1] - 各公司定位更为明晰，大单品及系列的心智和规模进一步夯实，普遍在品类拓展上实现一定突破 [1] - 技术升级、场景延展和风口迁移将推动2026年成为各品牌的上新大年，产品端增长驱动力明晰 [1] 医美行业 - 行业当前处于上游注册证快速增加的阶段，竞争较为激烈 [1] - 行业结构性机会持续存在，新品红利仍存 [1] - 在营销获客、医学推广、产品组合、渠道运营等综合能力强的上游品牌有望在竞争中胜出 [1]

美妆行业经营质量与增长动力 - 尽管面临需求疲弱、国际品牌市占率阶段性反弹等不利因素，但美妆行业经营质量在2025年发生正向变化 [1] - 行业正向变化体现在各自定位更为明晰，大单品及系列心智和规模进一步夯实，普遍在品类拓展上实现一定突破 [1] - 技术升级、场景延展、风口迁移推动2026年成为各品牌的上新大年，产品端增长驱动力明晰 [1] 医美行业竞争格局与结构性机会 - 医美行业当前处于上游注册证快速增加的阶段，竞争较为激烈 [1] - 行业结构性机会持续存在，新品红利仍存 [1] - 营销获客、医学推广、产品组合、渠道运营等综合能力强的上游品牌有望在竞争中胜出 [1]

行 业 及 产 业 美容护理 2026 年 04 月 20 日 业 研 究 / 行 业 点 相关研究 证 券 研 究 报 告 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 王盼 A0230523120001 wangpan@swsresearch.com 聂霜 A0230524120002 nieshuang@swsresearch.com 联系人 王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com ⚫ 风险提示：宏观不确定性加剧；市场需求变动；行业竞争加剧；医美监管趋严。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行 评 - ⚫ 本阶段化妆品医美板块表现弱于市场。2026 年 4 月 10 日至 2026 年 4 月 17 日期间， 申万美容护理指数下滑 0.1%，表现弱于申万 A 指数 2.6pct。其中，申万化妆品指数上 涨 0.1%，弱于申万 A 指 2.4pct；申万个护用品指数下滑 0.8%，弱于申万 A 指数 3.4pct。 ⚫ 周观点：3 月化妆品社零高增，预计 Q2 旺季再创新高。据国家统计局，单 3 月我国 ...

行 业 及 产 业 美容护理 2026 年 04 月 20 日 业 研 究 / 行 业 点 相关研究 证 券 研 究 报 告 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 王盼 A0230523120001 wangpan@swsresearch.com 聂霜 A0230524120002 nieshuang@swsresearch.com 联系人 王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 3 月化妆品社零高增，预计 Q2 旺季再创新高 看好 ——化妆品医美行业周报 20260420 本期投资提示： ⚫ 风险提示：宏观不确定性加剧；市场需求变动；行业竞争加剧；医美监管趋严。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 行 1.1 化妆品医美板块：本阶段化妆品医美板块表现弱于市场 评 - ⚫ 本阶段化妆品医美板块表现弱于市场。2026 年 4 月 10 日至 2026 年 4 月 17 日期间， 申万美容护理指数下滑 0.1%，表现弱于申万 A 指数 2.6pct。其中，申 ...