报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 原创监管时滞系数、再融资损耗率两大指标，得出2026年初监管层释放再融资边际放松信号，供给端政策约束大幅缓解，未来政策宽松将推动转债供给边际改善的结论 [3] - 构建NLSI指数，测算出2026年3月转债市场仍处于供给收缩状态，但边际压力显著缓解，未来随着新券发行放量，供给收缩格局将逐步改善 [3] - 打造多维度原创量化指标，得出2026年3月交易型需求主导且行业分化显著，可转债基金成微观结构脆弱点的结论，未来市场脆弱性上升 [3] - 明确2026年3月转债供需呈现“政策解绑驱动供给收缩改善，需求高涨且行业属性主导分化”的整体格局，并给出趋势判断、结构择券、风险规避的实操性建议 [3] 各目录总结 可转债概览 - 2026年1 - 3月可转债余额整体处于2025年以来相对低位，上交所转债余额从2025年初约4539.42亿元降至2026年3月约3159.24亿元，深交所从2025年初3110.59亿元波动至约2704.16亿元，供给呈收缩态势 [8] - 需求端机构投资者是核心支撑，上交所公募基金2026年3月持有面值达1448.56亿元，占45.85%；深交所前三大持有者为基金、企业年金、自然人投资者 [9] 转债供给政策维度 - 定义监管时滞系数和再融资损耗率，2026年初转债供给端政策放松，1 - 3月监管时滞系数分别为10.2月、0月和7.63月，再融资损耗率均为0，供给端管道内储备充裕 [14][15] - 监管层释放再融资边际放松信号，政策约束大幅缓解，预期后续监管时滞系数、再融资损耗率将处低位，推动转债供给边际改善 [15] 转债供给总量维度 - 定义NLSI指数测算转债真实供给压力，2026年初市场仍处供给收缩状态，但边际压力缓解，2月NLSI指数为 - 83.26，3月为 - 186.19，3月移动平均为 - 110.57 [19][20] - 分项看，2 - 3月自然衰减增加，隐性冲击变化不大，显性冲击处于低位，短期市场仍供给收缩，后续随着政策放松、新券发行放量，NLSI指数有望转正，供给收缩将边际改善 [20] 转债供给结构维度 信用资质对转债存续时长的影响有限，年份和行业属性主导分化 - 信用维度上，高、中、低评级转债平均存续天数差距最大约139天，中位数差距最大112天，信用资质对存续时长影响有限 [25] - 退市年份维度，2014 - 2020年退市转债持续天数低位运行，2021年后攀升，2024年达历史高位，近年正股表现偏弱致转债持续天数维持高位 [26] - 行业维度，传媒、银行等行业转债存续时间长，电力设备、计算机等行业存续时间短，正股行情主导转债存续天数，经济转型使行业分化持续 [27] 信用淤积偏高位运行，低质转债存小幅供需错配 - 定义信用淤积指数，2026年1 - 3月该指数先降后升，3月回升至4.51%，较2022年中期前仍处高位，低质转债存小幅供需错配，预期后续指数短期内或震荡运行 [29] 转债需求监管维度 - 定义<AA - 、<AA、<AA + 排他率监测各评级转债余额分布，2026年1 - 3月，<AA - 排他率呈轻微上行趋势，<AA排他率维持在22% - 25%且缓慢上升，<AA + 排他率接近半壁江山 [32][33] - 高评级转债占全市场比重超五成，严监管资金可投范围受限，随着新规落地，预期排他率将进一步上行 [33] 转债需求宏观维度 信用利差斜率持续走高，市场情绪过热 - 定义信用利差斜率判断市场风险偏好，2026年1 - 3月信用利差斜率持续走高，处于历史高位，高低评级利差分化显著，市场风险偏好触底回升，从防御转向进攻 [41][42] - 预期后续低评级转债涨幅难超高高评级转债，转债价格进一步产生溢价的空间有限 [42] 交易型需求主导市场，转债溢价上行空间有限 - 定义SPS指标衡量全市场情绪与交易需求，宏观SPS走势平稳，与转债指数上涨联动紧密，有效剔除转股溢价率虚高干扰 [44][46] - 2026年2月宏观SPS中位数达0.288，突破长期震荡中枢，3月降至0.25，市场溢价水平降低，当前市场由交易型资金主导，宏观SPS处于近年次高位，继续上行空间有限，市场脆弱性上升 [46] 转债需求微观维度 - 定义行业SPS指标和RPI指标，2026年3月高SPS行业集中于题材驱动型赛道，通信、计算机等行业SPS居前，商贸零售、非银金融等行业SPS处于低位，行业SPS分化显著 [47] - 2026年2 - 3月，一级、二级债基RPI低位，可转债基金RPI呈降低趋势，1月超半数转债基金进入“止损高敏期”，可转债基金构成微观结构脆弱点，需警惕回撤风险 [49] 总结 - 供给端，政策维度放松，审批节奏加快，预案流产概率极低；总量层面供给收缩矛盾边际改善；结构上，年份与行业属性主导转债生命周期分化，信用淤积指数仍处高位，低质转债存小幅供需错配 [56] - 需求端，监管层面排他率上行，严监管资金可投范围受限；宏观层面交易型需求主导，市场风险偏好转向进攻；微观层面SPS指数行业分化显著，可转债基金可能构成微观结构脆弱点 [57] - 未来，供给端政策宽松推动新券发行放量，长期供给收缩格局有望改善，但短期仍有压力；需求端交易型溢价上行空间有限，排他率有上行压力，需慎追高SPS行业转债，警惕可转债基金回撤风险，市场供需向供给边际修复、需求结构性再平衡方向演进 [58]