农产品投资逻辑 - 农产品看供应，工业品看需求，供给端是核心驱动变量 [7][8] - 农产品供给被自然周期锁死，短期弹性几乎为零，如大豆一年收获一次 [8] - 农产品大行情十有八九由供给端问题引发，如2012年美国大旱美豆从1300美分涨至1600以上 [9] - 2022年俄乌冲突导致黑海粮食出口中断，小麦连续涨停 [9] - 2026年淘汰鸡过多导致鸡蛋供不应求，出现火箭蛋 [9] - 需求端变化通常缓慢渐进，除非出现系统性冲击如非洲猪瘟 [9] - 农产品具有明显季节性规律，收获季前因预期上涨，集中上市时下跌 [12][14] - 苹果每年5月至8月冷库库存消耗，价格逐步走高，7-8月出现年内高点 [14] - 苹果9月下旬至11月新季集中上市，收购价从峰值4-5元/斤快速回落至2-3元/斤，跌幅可达30%-40% [16] 农产品估值比较规律 - 农产品分为能量类（玉米、白糖）和蛋白类（鸡蛋、生猪、豆粕、菜粕） [21] - 大豆与玉米存在种植替代关系，价格趋势相同 [24] - 美大豆与美玉米价格比价历史长期均衡中枢在2.5附近 [26] - 当比价显著高于2.5时，农户倾向扩种大豆、减种玉米 [26] - 当比价低于2.5时，农户调地转向玉米 [26] - 玉米种植成本（氮肥、农机燃油、种子）远高于大豆 [28] - 原油价格同步影响大豆和玉米的成本端和替代需求 [28] - 厄尔尼诺常导致美豆增产预期压制豆价，而玉米减产预期推升玉米价 [29] 供需平衡表与库销比 - 库存消费比 = 期末库存 ÷ 国内消费 [33] - 全球大豆库存消费比低于20%时价格中枢往上走，高于25%时价格有压力 [35] - 平衡表是用来找预期差的，不是用来看的 [36] - 研究的价值在于计算数字与市场预期数字不同 [40] - 库消比是衡量商品供需匹配状况松紧程度的核心指标 [43] - 大豆在2025-2026年期间处于熊市，主要因港口库存同比处于历史高位 [47] 农产品成本分析 - 农产品价格不会长期低于生产成本 [49] - 完全成本包括可变成本（种子、化肥、农药、机械）、固定成本（地租、折旧）和人工 [51] - 现金成本只算当期需要掏钱的部分，主要是可变成本 [51] - 价格可以跌破完全成本，但一般不会跌破现金成本太深 [52] - 生猪成本支撑主要来自边际成本而非完全成本 [54] - 生猪料肉比随日龄增长不断提升，出栏阶段料肉比普遍超过3 [54] - 生猪价格低于3公斤饲料成本时，养殖户应停止育肥直接抛售 [54] - 2006年7月至2010年4月猪周期3.8年，猪价最大涨幅158%，最大跌幅-49% [55] - 2010年5月至2015年3月猪周期4.9年，猪价最大涨幅105%，最大跌幅-48% [55] - 2015年4月至2018年猪周期3.2年，猪价最大涨幅67%，最大跌幅-53% [55] - 2018年6月至2021年10月猪周期3.4年，猪价最大涨幅286%，最大跌幅-74% [55] - 2021年11月至今猪周期，猪价最大涨幅78%，最大跌幅-53% [55] 原油对农产品成本影响 - 原油与国内三大油脂、豆二、豆粕、菜粕及外盘美豆、美豆油、美玉米、美棉、美麦、马棕相关系数基本达到0.7 [59] - 原油与国内豆一、玉米、玉米淀粉、棉花及外盘美豆粕、11号糖相关系数介于0.5至0.7之间 [59] - 巴西糖可出口也可转换成乙醇，乙醇价格主要看汽油，汽油背后是原油 [60] - 糖与乙二醇存在比值，比值过高导致糖减少转化成乙醇 [61] - 美国豆油与柴油期货价差、棕榈油与柴油期货价差是重要指标 [63] - 原油价格持续上涨时，生物柴油产销量增大，油脂供需平衡表收紧 [65] - 原油价格持续下跌时，生物柴油产销受抑制，油脂供需趋向宽松 [65] - 通过BOHO和POGO指标判断生物柴油是否具有价格优势 [65] - 化肥在大豆生产成本中占比已达7%，历史最高为10% [66] 农产品套利模型 - 大豆与玉米比价超过2.5时农户抢种大豆，比价低于2.0时种玉米 [70] - 小麦比玉米便宜时（比价低于1.0），饲料厂用小麦替代玉米 [71] - 豆油与菜油套利模型中，豆油定价锚在CBOT大豆，菜油定价锚更复杂 [75] - 菜油货权集中度高、仓单偏少，是天然的多头品种 [76] - 加拿大2021年大减产导致菜油供应极度收缩，价差大幅走扩 [76] - 2023年加拿大恢复产量加中国大量进口，菜油供应宽松，价差快速收敛 [77] - 豆粕与菜粕价差上半年走弱（2-6月），下半年走强（7-12月） [79] - 大豆压榨产出比例固定：100%大豆约等于18.5%豆油加79%豆粕加2.5%损耗 [82] - 每吨大豆产出的豆粕数量约为豆油的4.3倍 [82] - 机构通常用1:2.5左右的比例进行豆油与豆粕对冲 [82] - 三季度末到四季度初是做多油粕比确定性较高的时间窗口 [82] - 一季度末到二季度初是油粕比容易走弱的窗口 [82] 农产品研究框架图 - 纸浆按原料分为木浆、草浆及废纸浆，按工艺分为化学浆、机械浆和化学机械浆 [85] - 针叶浆纤维长，用于高端文化纸、高强度包装纸 [88] - 阔叶浆纤维短，成纸均匀度好但强度稍逊 [88] - 过去五年阔叶浆全球消费量份额从58%提升至64% [88] - 针叶浆成本曲线和缓，美国、西欧单吨成本高居500美元，加拿大接近600美元 [92] - 东欧和智利阔叶浆厂平均单吨成本在300-400美元 [92] - 巴西浆厂龙头Suzano现金成本仅在200美元/吨 [92] - 高粱是中国白酒核心原料，酿造高粱种植面积已占全国高粱的85% [94] - 陕西和山东是苹果最主要生产及加工基地 [97] - 天然橡胶具有优良回弹性、绝缘性、隔水性及可塑性等特性 [100] - 合成橡胶由原油生产过程中的副产品制成 [102] 农产品季节性交易 - 3-5月播种期市场博弈种植面积，天气开始进入视野 [105] - 6-8月生长关键期是一年中最容易出大行情的时段 [105] - 9-11月收割期新粮集中上市，价格通常承压 [105] - 12-2月消费旺季，南美大豆进入生长季，价格容易企稳回升 [106] - 季节性指数等于某月平均价格除以全年平均价格 [107] - 季节性是概率不是承诺，某年南美大豆因拉尼娜减产，美豆在收割期可能不跌反涨 [108] - 6-8月天气炒作期波动率明显偏高，收割期波动率回落 [109] - USDA月报、季度库存报告发布前，期权隐含波动率被买高 [110] 农产品研究体系三层架构 - 第一层数据库：建立全球主要产销国供需平衡表，定期更新 [113] - 第二层模型库：包括季节性指数模型、单产预测模型、面积预期模型等 [113] - 第三层策略层：将基本面分析转化为交易策略，包括方向性判断、价差策略、期权策略 [113]