优然牧业电话会议纪要关键要点总结 一、 公司概况与业务布局 * 优然牧业是一家在乳品产业链上游实现全产业链布局的公司，业务涵盖育种、草业、饲料及奶牛养殖等多个环节，并在各细分领域均处于行业领先地位 [3] * 公司核心业务为奶牛养殖，截至2025年底，在全国运营约100个规模化牧场，奶牛存栏量突破60万头 [3] * 2025年，公司生鲜乳产量达到423万吨，位居行业第一 [3] * 公司发展始于1994年呼和浩特的一家饲料厂，后被伊利收购并逐步注入奶牛养殖业务，最终于2021年在港股上市 [3] * 股权结构方面，伊利是第一大股东，2026年参与配售后持股比例约为36% 第二大股东为太盟集团，持股比例约21% 公司设立的员工持股平台持有约4.5%的股份 [3] 二、 核心竞争优势与盈利能力 * 产能与产量领先：2025年公司以61.9万头的奶牛存栏量和423万吨的年产量显著领先于行业第二的现代牧业 [4] * 单产水平持续提升：得益于品种改良、饲料配方优化及智能化养殖环境改善，公司奶牛单产从2020年的10.5吨提升至2025年的12.8吨 [4] * 销售溢价显著：2025年公司平均奶价为3.86元/公斤，显著高于主产区3.06元/公斤的平均水平 [4][5] * 高溢价源于为大型乳企稳定供应高品质原奶所获得的合同溢价，以及特色奶品类的贡献 公司拥有娟姗、有机娟姗、DHA等八大品类特色奶，销售额合计占比约30% [5] * 成本控制优势突出：2025年公司养殖成本约为2.54元/公斤，远低于山东省养殖行业3.36元/公斤的平均水平 [5] * 每公斤奶毛利水平优于同业：2025年，优然牧业每公斤奶的毛利达到约1.30元 相比之下，现代牧业和圣牧的该项指标分别约为1.02元和0.98元 [6] 三、 业务板块收入结构与调整 * 核心增长动力来自生鲜乳业务，该业务在过去几年基本保持双位数增长，驱动力主要源于销量提升，2020年至2025年销量的年均复合增长率达到22% [7] * 同期奶价从高点回落，累计跌幅超过25% [7] * 反刍动物业务（饲料业务）在过去几年表现相对疲软，持续承压，主要因为该业务原本聚焦于服务中小牧场，而近两三年中小牧场的加速出清对其造成了影响 [8] * 为应对变化，公司正积极调整业务方向，拓展产品品类，例如开发肉牛饲料和牛羊饲料配方 从2026年上半年的业绩预告来看，反刍动物解决方案业务已实现正向的毛利贡献 [8] 四、 生物资产公平值变动分析 * 2025年，“生物资产公平值减销售成本变动”科目对公司业绩产生了显著影响，总计为-42亿元 [8] * 该科目的构成主要包括三部分：淘汰牛损失约20亿元，成母牛折旧约17-18亿元，以及成母牛评估值减值约5亿元 [8] * 展望未来，在奶价上行周期中，该科目有望得到显著改善 随着牛肉价格回升，淘汰牛损失预计将逐步收窄 在奶价反转的背景下，成母牛的评估值减值预计不会再继续计提 [8] * 若奶价持续上升，公司可能会对成母牛的评估值进行上修，导致之前计提的减值在一定程度上被冲回，从而对利润产生积极贡献 [8] 五、 行业原奶供需与价格展望 * 近期原奶价格快速反弹，市场普遍归因于口蹄疫以及6、7月份热应激天气导致奶牛单产下降，进而引发供应收缩 [9] * 从更深层次的存栏数据分析，2026年7月份数据显示，成母牛的存栏量并未下降，而当月整体奶牛存栏量减少了4,000头，表明产能去化主要体现在后备牛的减少 [9] * 2026年7月份全国原奶产量同比增长4%，前七个月累计同比增长4.2% [9] * 奶价能回升至合同价以上，一个重要因素是深加工产能对过剩原奶的有效利用 目前已投产的深加工项目日均耗奶产能可达5,000吨左右 [9] * 伊利、蒙牛等核心乳企已基本不再拒收社会化牧场的奶源，并且为应对中秋、国庆旺季的备货需求，对上游的收奶指导价也有所提升 [9] * 预计在中秋国庆旺季及第四季度，奶价将迎来拐点并持续上升，2026年内有望突破3.1元/公斤 [9] * 供给端，过去两三年行业持续淘汰奶牛，其中后备牛占比较高，导致成母牛比例攀升 目前留存的多为高产优质奶牛，使得单产提升，社会总产量并未紧缩，尽管奶牛存栏量已从高点减少超过70万头 [10] * 许多牧场的成母牛比例已突破80%，牛群牛龄结构趋于老化，单产提升速度将放缓 由于后备牛不足，淘汰的成母牛无法被及时补充，将形成结构性的“剪刀差” [10] * 预计最快在2026年第四季度或2027年，全国原奶月度产量增速将显著放缓，可能进入持平甚至相对紧缩的状态 [10] * 需求端，乳品深加工是关键增长点 自2025年以来，全国规划中的深加工项目超过70个，总规划产能或将突破70万吨 若未来这些产能投产并利用一半，即可生产40万吨深加工产品，对应消耗约400万吨原奶 [10] * B端业务快速增长，如奶茶、烘焙、茶饮等赛道，根据沙利文数据，2024年B端市场总量约390多亿元，预计到2029年将接近700亿元，保持9%-10%的快速扩容 [10] * 以奶粉、乳铁蛋白、乳清蛋白等关键原料为代表的国产化替代，随着深加工产能的利用，将逐步替代目前高度依赖进口的局面 [10] * 综合供需两端因素，预计未来几年奶价将呈现温和上涨趋势，到2027年底至2028年，逐步回升至3.4元/公斤左右的行业全成本线水平 [10] 六、 牛肉价格走势预期 * 预计2026年下半年国内牛肉价格将有非常明显的上涨预期，并且到2027-2028年，国内牛肉供应将持续趋紧，价格上升预期明确 [11] * 进口牛肉供应趋紧：2026年上半年，进口牛肉配额已快速使用约60% 其中，澳大利亚的配额已用完，巴西使用超过90%，阿根廷使用超过50% [11] * 分配给乌拉圭、美国、新西兰等国的配额远高于其供应能力，这部分无法达成的配额约占10%-15% 上半年实际可动用的配额已消耗近75%，下半年新增配额仅占25% [11] * 5月至7月期间进口商为去库存进行了大量抛售，进入8月后抛售行为减少，库存进入平稳去化阶段 [11] * 国产牛肉供给持续偏紧：自2024年下半年成母牛去化加速以来，虽然育肥牛的热情有所增加，但散户补栏母牛的意愿依然不高 即使现在开始补栏，从犊牛出生到育肥上市也需要两年以上时间 [11] * 预计到2027-2028年，国内牛肉供应将持续处于偏紧状态 [11] 七、 未来盈利增长点与市值空间 * 优然牧业未来的盈利增长主要来自四个方面，预计到周期高点可带来约42亿元的利润增量 [12] * 第一，原奶业务毛利增长：以2025年为基数，随着2025年新投产的三个牧场产能逐步补齐、成母牛比例改善及单产提升，预计公司未来两三年的原奶产量具备中个位数增长潜力，可增加约50多万吨 [13] * 随着全社会奶价温和上涨至3.3-3.4元/公斤，公司奶价有望逐步回升至3.86-4.1元/公斤左右的水平 这两项因素预计可贡献约20亿元的毛利增量 [13] * 第二，淘汰牛业务亏损减少及增收：2025年公司淘汰牛比例高达38%，产生了约4亿元的超量损失 2026年回归正常淘汰节奏，且淘汰牛均价高于2025年（2026年上半年约21-22元/公斤，2025年全年约17-18元/公斤），亏损将减少 [13] * 随着未来牛肉价格进入上行周期，淘汰牛价格有望突破上一轮高点（25元/公斤以上） 公司开展架子牛业务，目前存栏约5,000多头，年底有望增至1万头 综合淘汰成母牛损失减少和架子牛业务增收，预计可贡献约10亿元的利润 [13] * 第三，成母牛公允价值估值修复：2025年公司计提了5亿元的减值损失 2026年随着奶价触底反弹，预计全年不会再发生减值，仅此一项即可减少5亿元亏损 [13] * 未来随着奶价持续温和攀升，公司将对奶牛资产进行重估 根据历史指引，奶价每上涨0.1元，估值可带来数亿元的利润提升 保守估计，未来两三年奶价上升0.3元以上，可贡献超6亿元利润 综合来看，估值修复相关业务带来的利润贡献可超过10亿元，甚至达到12亿元 [13] * 第四，犊牛销售业务：淘汰大量犊牛以及架子牛业务的销售，预计至少能增厚4亿元以上的利润 [13] * 综合以上四点，利润增量合计约42亿元 考虑到2025年利润为-3亿元，乐观情况下周期高点的利润可达37-40亿元 综合考虑农业成本波动等因素，周期高点利润达到35亿元是相对合理的预期 [13] * 市值方面，预计2026年利润约为18亿元 随着中秋国庆期间奶价上升至3.1元/公斤以上，公司市值有望突破前期高点，2026年内或可达到250亿元以上 [14] * 到2027年，随着奶价持续攀升和估值修复，市值有望突破300亿元 [14]