摘要 2024-2025 年国内奶牛存栏持续去化，2026Q2 供需基本达平衡，行 业进入供给紧平衡右侧阶段。 合同奶价 2025H2 在 3.02-3.05 元企稳，2026 年起合同奶与散奶价格 同步上涨，印证去化成效。 2026Q1-Q2 乳制品产量增速反超生鲜乳，需求增长快于供给，供需结 构实现根本性扭转。 A 股乳企收入 2024Q2 触底，2025 年企稳，2026Q1 恢复至约 5%增 长，C 端动销环比改善。 B 端受益于 300-500 亿深加工市场国产替代及餐饮茶饮拓店红利，成为 原奶消耗重要增量。 上游牧业受益于奶价上涨与低位饲料成本，业绩确定性改善；下游乳企 减值损失减少，价格战放缓。 Q&A 乳业复盘：周期底部渐进 20260819 2026 年原奶供需结构根本性扭转，行业进入紧平衡右侧上行期 当前原奶市场的供需形势如何，有哪些关键指标和趋势值得关注？ 当前原奶市场的供需形势正发生边际变化，呈现出供给收缩而需求企稳回升的 态势。从供给端看，2026 年第二季度散装奶价格持续上涨，反映了供需趋紧 的局面。预计下半年，受奶牛热应激效应以及 8 至 10 月新一轮青贮收购的影 响，存栏量可 ...

优然牧业电话会议纪要关键要点总结 一、 公司概况与业务布局 * 优然牧业是一家在乳品产业链上游实现全产业链布局的公司，业务涵盖育种、草业、饲料及奶牛养殖等多个环节，并在各细分领域均处于行业领先地位 [3] * 公司核心业务为奶牛养殖，截至2025年底，在全国运营约100个规模化牧场，奶牛存栏量突破60万头 [3] * 2025年，公司生鲜乳产量达到423万吨，位居行业第一 [3] * 公司发展始于1994年呼和浩特的一家饲料厂，后被伊利收购并逐步注入奶牛养殖业务，最终于2021年在港股上市 [3] * 股权结构方面，伊利是第一大股东，2026年参与配售后持股比例约为36% 第二大股东为太盟集团，持股比例约21% 公司设立的员工持股平台持有约4.5%的股份 [3] 二、 核心竞争优势与盈利能力 * 产能与产量领先：2025年公司以61.9万头的奶牛存栏量和423万吨的年产量显著领先于行业第二的现代牧业 [4] * 单产水平持续提升：得益于品种改良、饲料配方优化及智能化养殖环境改善，公司奶牛单产从2020年的10.5吨提升至2025年的12.8吨 [4] * 销售溢价显著：2025年公司平均奶价为3.86元/公斤，显著高于主产区3.06元/公斤的平均水平 [4][5] * 高溢价源于为大型乳企稳定供应高品质原奶所获得的合同溢价，以及特色奶品类的贡献 公司拥有娟姗、有机娟姗、DHA等八大品类特色奶，销售额合计占比约30% [5] * 成本控制优势突出：2025年公司养殖成本约为2.54元/公斤，远低于山东省养殖行业3.36元/公斤的平均水平 [5] * 每公斤奶毛利水平优于同业：2025年，优然牧业每公斤奶的毛利达到约1.30元 相比之下，现代牧业和圣牧的该项指标分别约为1.02元和0.98元 [6] 三、 业务板块收入结构与调整 * 核心增长动力来自生鲜乳业务，该业务在过去几年基本保持双位数增长，驱动力主要源于销量提升，2020年至2025年销量的年均复合增长率达到22% [7] * 同期奶价从高点回落，累计跌幅超过25% [7] * 反刍动物业务（饲料业务）在过去几年表现相对疲软，持续承压，主要因为该业务原本聚焦于服务中小牧场，而近两三年中小牧场的加速出清对其造成了影响 [8] * 为应对变化，公司正积极调整业务方向，拓展产品品类，例如开发肉牛饲料和牛羊饲料配方 从2026年上半年的业绩预告来看，反刍动物解决方案业务已实现正向的毛利贡献 [8] 四、 生物资产公平值变动分析 * 2025年，“生物资产公平值减销售成本变动”科目对公司业绩产生了显著影响，总计为-42亿元 [8] * 该科目的构成主要包括三部分：淘汰牛损失约20亿元，成母牛折旧约17-18亿元，以及成母牛评估值减值约5亿元 [8] * 展望未来，在奶价上行周期中，该科目有望得到显著改善 随着牛肉价格回升，淘汰牛损失预计将逐步收窄 在奶价反转的背景下，成母牛的评估值减值预计不会再继续计提 [8] * 若奶价持续上升，公司可能会对成母牛的评估值进行上修，导致之前计提的减值在一定程度上被冲回，从而对利润产生积极贡献 [8] 五、 行业原奶供需与价格展望 * 近期原奶价格快速反弹，市场普遍归因于口蹄疫以及6、7月份热应激天气导致奶牛单产下降，进而引发供应收缩 [9] * 从更深层次的存栏数据分析，2026年7月份数据显示，成母牛的存栏量并未下降，而当月整体奶牛存栏量减少了4,000头，表明产能去化主要体现在后备牛的减少 [9] * 2026年7月份全国原奶产量同比增长4%，前七个月累计同比增长4.2% [9] * 奶价能回升至合同价以上，一个重要因素是深加工产能对过剩原奶的有效利用 目前已投产的深加工项目日均耗奶产能可达5,000吨左右 [9] * 伊利、蒙牛等核心乳企已基本不再拒收社会化牧场的奶源，并且为应对中秋、国庆旺季的备货需求，对上游的收奶指导价也有所提升 [9] * 预计在中秋国庆旺季及第四季度，奶价将迎来拐点并持续上升，2026年内有望突破3.1元/公斤 [9] * 供给端，过去两三年行业持续淘汰奶牛，其中后备牛占比较高，导致成母牛比例攀升 目前留存的多为高产优质奶牛，使得单产提升，社会总产量并未紧缩，尽管奶牛存栏量已从高点减少超过70万头 [10] * 许多牧场的成母牛比例已突破80%，牛群牛龄结构趋于老化，单产提升速度将放缓 由于后备牛不足，淘汰的成母牛无法被及时补充，将形成结构性的“剪刀差” [10] * 预计最快在2026年第四季度或2027年，全国原奶月度产量增速将显著放缓，可能进入持平甚至相对紧缩的状态 [10] * 需求端，乳品深加工是关键增长点 自2025年以来，全国规划中的深加工项目超过70个，总规划产能或将突破70万吨 若未来这些产能投产并利用一半，即可生产40万吨深加工产品，对应消耗约400万吨原奶 [10] * B端业务快速增长，如奶茶、烘焙、茶饮等赛道，根据沙利文数据，2024年B端市场总量约390多亿元，预计到2029年将接近700亿元，保持9%-10%的快速扩容 [10] * 以奶粉、乳铁蛋白、乳清蛋白等关键原料为代表的国产化替代，随着深加工产能的利用，将逐步替代目前高度依赖进口的局面 [10] * 综合供需两端因素，预计未来几年奶价将呈现温和上涨趋势，到2027年底至2028年，逐步回升至3.4元/公斤左右的行业全成本线水平 [10] 六、 牛肉价格走势预期 * 预计2026年下半年国内牛肉价格将有非常明显的上涨预期，并且到2027-2028年，国内牛肉供应将持续趋紧，价格上升预期明确 [11] * 进口牛肉供应趋紧：2026年上半年，进口牛肉配额已快速使用约60% 其中，澳大利亚的配额已用完，巴西使用超过90%，阿根廷使用超过50% [11] * 分配给乌拉圭、美国、新西兰等国的配额远高于其供应能力，这部分无法达成的配额约占10%-15% 上半年实际可动用的配额已消耗近75%，下半年新增配额仅占25% [11] * 5月至7月期间进口商为去库存进行了大量抛售，进入8月后抛售行为减少，库存进入平稳去化阶段 [11] * 国产牛肉供给持续偏紧：自2024年下半年成母牛去化加速以来，虽然育肥牛的热情有所增加，但散户补栏母牛的意愿依然不高 即使现在开始补栏，从犊牛出生到育肥上市也需要两年以上时间 [11] * 预计到2027-2028年，国内牛肉供应将持续处于偏紧状态 [11] 七、 未来盈利增长点与市值空间 * 优然牧业未来的盈利增长主要来自四个方面，预计到周期高点可带来约42亿元的利润增量 [12] * 第一，原奶业务毛利增长：以2025年为基数，随着2025年新投产的三个牧场产能逐步补齐、成母牛比例改善及单产提升，预计公司未来两三年的原奶产量具备中个位数增长潜力，可增加约50多万吨 [13] * 随着全社会奶价温和上涨至3.3-3.4元/公斤，公司奶价有望逐步回升至3.86-4.1元/公斤左右的水平 这两项因素预计可贡献约20亿元的毛利增量 [13] * 第二，淘汰牛业务亏损减少及增收：2025年公司淘汰牛比例高达38%，产生了约4亿元的超量损失 2026年回归正常淘汰节奏，且淘汰牛均价高于2025年（2026年上半年约21-22元/公斤，2025年全年约17-18元/公斤），亏损将减少 [13] * 随着未来牛肉价格进入上行周期，淘汰牛价格有望突破上一轮高点（25元/公斤以上） 公司开展架子牛业务，目前存栏约5,000多头，年底有望增至1万头 综合淘汰成母牛损失减少和架子牛业务增收，预计可贡献约10亿元的利润 [13] * 第三，成母牛公允价值估值修复：2025年公司计提了5亿元的减值损失 2026年随着奶价触底反弹，预计全年不会再发生减值，仅此一项即可减少5亿元亏损 [13] * 未来随着奶价持续温和攀升，公司将对奶牛资产进行重估 根据历史指引，奶价每上涨0.1元，估值可带来数亿元的利润提升 保守估计，未来两三年奶价上升0.3元以上，可贡献超6亿元利润 综合来看，估值修复相关业务带来的利润贡献可超过10亿元，甚至达到12亿元 [13] * 第四，犊牛销售业务：淘汰大量犊牛以及架子牛业务的销售，预计至少能增厚4亿元以上的利润 [13] * 综合以上四点，利润增量合计约42亿元 考虑到2025年利润为-3亿元，乐观情况下周期高点的利润可达37-40亿元 综合考虑农业成本波动等因素，周期高点利润达到35亿元是相对合理的预期 [13] * 市值方面，预计2026年利润约为18亿元 随着中秋国庆期间奶价上升至3.1元/公斤以上，公司市值有望突破前期高点，2026年内或可达到250亿元以上 [14] * 到2027年，随着奶价持续攀升和估值修复，市值有望突破300亿元 [14]

乳业周期反转电话会议纪要关键要点总结 一、涉及行业与公司 * **行业**：乳业全产业链，包括上游牧业、下游乳企及深加工领域[1] * **上游牧场**：优然牧业、现代牧业、圣牧[1][2][9] * **下游乳企**：伊利股份、蒙牛乳业、新乳业[1][2][10] * **深加工领域**：妙可蓝多、伊利、蒙牛、飞鹤[3][5] * **其他相关**：新西兰恒天然（B端进口商）[5] 二、核心观点与论据 2.1 乳业周期反转核心逻辑 * **投资排序**：上游牧场先行，下游如期修复，深加工长期成长[2] * **上游牧场**：受益于“肉奶双飞”逻辑，即原奶价格与肉牛价格同步上涨[1][2] * **下游乳企**：处于修复阶段，液态奶业务已出现改善迹象[2] * **深加工领域**：B端渠道（茶饮、咖啡、烘焙）需求快速增长，国产原料替代逻辑明确[1][5] 2.2 原奶供需拐点分析 * **供给端**：截至2026年6月，奶牛存栏量为577.2万头，较2024年高点减少71万头[3] * **喷粉量**：日喷粉量已降至4,000吨，远低于2024年高点时的约2万吨[3] * **价格信号**：主产区原奶价格已回升至3.06元/公斤，同比增速转正，回升到合同价以上[3] * **存栏去化波动**：4-5月放缓因口蹄疫封控，属一次性扰动；7月去化动力减弱因奶价上行减缓淘汰意愿，但不改长期趋势[3][4] * **产量增速**：目前月度产量增速仍在3%-4%，预计最快2026年Q4或2027年增速显著放缓至持平[5] * **牧场亏损面**：截至2026年7月，全社会牧场亏损面仍高达60%以上[5] 2.3 奶价未来走势预测 * **温和上涨**：奶价具备温和上涨条件，非剧烈周期性波动[6] * **行业集中度**：规模化率达到79%，优然牧业与现代牧业市场份额合计已达10%[6] * **价格预测**：预计2027年底至2028年，社会平均奶价从3.06元/公斤上涨至3.4元/公斤左右，随后进入平稳期[6] * **深加工产能**：已投产产能每日可消耗约5,000吨鲜奶；规划或在建项目约70多个，规划产能合计约70万吨，若40万吨落地可消耗400万吨鲜奶[5] * **B端市场规模**：2024年B2B市场规模约390亿元，预计2029年增长至600-700亿元[5] 2.4 牛肉价格走势分析 * **进口供给**：2026年上半年进口牛肉同比增长17%，但澳洲配额已用尽，巴西配额用完90%，阿根廷使用超50%[4][7] * **全年配额**：上半年已消耗全年有效配额的75%，下半年仅剩25%可用[7] * **国产供给**：能繁母牛去化幅度可能超过20%，部分区域达30%-40%[8] * **育肥利润**：当前育肥单头牛利润已回升至3,000-4,000元，但能繁母牛补栏意愿依然非常弱[8] * **价格预测**：叠加中秋、国庆及Q4火锅等消费旺季，牛肉价格预计将快速上涨[8] 2.5 优然牧业盈利弹性分析 * **2026年上半年利润**：约7-9亿元[8] * **奶价毛利增量**：假设奶价平均上涨0.3-0.4元/公斤，到2027-2028年周期高点，仅奶价上涨可带来约20亿元毛利增量[8] * **生物资产估值**：奶价每上涨0.1元，估值上修带来利润弹性达6亿元；保守估计未来两到三年减值冲回累计贡献至少12亿元利润[8][9] * **淘汰牛业务**：2025年淘汰率约38%（高于正常33%），损失增加约4亿元；2026年淘汰率回归正常，淘汰牛均价从2025年17元/公斤升至2026年22元/公斤以上，未来两三年亏损减少至少6亿元以上[9] * **犊牛出售**：预计可带来超过4亿元利润贡献[9] * **周期高点利润**：预计2028年利润达30亿至35亿元，市值空间预计可达300亿元以上[1][9] 2.6 现代牧业盈利弹性分析 * **毛利差异**：优然牧业每公斤奶毛利额约1.3元，现代牧业与圣牧约1.0元[9] * **产奶量**：收购圣牧后整体产奶量达400万吨级别，预计未来两三年维持中高个位数增长[9] * **内生业务利润**：周期高点（2027年或2028年）内生业务利润有望达20亿元以上[9] * **圣牧贡献**：圣牧未来两三年利润空间约10亿元，并表后为现代牧业贡献约5亿元[9][10] * **合并利润**：周期高点合并利润预计达25亿元以上，对应市值目标约250亿元[10] 2.7 下游乳企受益逻辑 * **竞争格局优化**：散奶价格回升至2.5元/公斤以上并持续攀升，削弱中小乳企成本优势，龙头液态奶业务竞争力增强[10] * **液态奶回暖**：2026年以来，伊利、蒙牛和新乳业液态奶业务（特别是常温白奶）已停止下滑，常温酸奶下滑幅度大幅收窄[10] * **存货跌价准备减少**：伊利存货跌价准备从2020年1.5亿元增至2024年高点12亿元，2025年仍有5亿多元；蒙牛从1亿元增至9亿元，2025年为4.7亿元，奶价上升期这部分将不复存在[10] * **信用减值优化**：2024年伊利和蒙牛分别计提5.5亿元和3.7亿元；2025年伊利计提2.7亿元，蒙牛与金融资产相关减值高达18亿元，上游改善后减值将显著减少[10][11] * **联营投资收益**：伊利持有优然牧业约36%股份，若优然牧业利润达35亿元，为伊利贡献12亿至14亿元利润；蒙牛持有现代牧业约56%股权，盈利改善带来正面效应[11] 三、其他重要但可能被忽略的内容 * **过滤膜技术税收政策扰动**：该技术可能导致部分低温鲜奶被重新归类为深加工产品而产生税负，市场预期伊利受影响约2-3亿元，建议待Q2财报明确影响后再行决策[2][3] * **口蹄疫扰动**：5月份口蹄疫导致部分牧场封控，属一次性扰动事件，已在后续月份加速去化中得到弥补[3][4] * **热饮机需求**：7月份热饮机需求对奶价回升有短期影响[4] * **奶牛老龄化**：从2024-2025年，许多牧场优先淘汰后备牛，成母牛占比高（中小牧场超80%-90%），高产奶牛正逐步进入自然淘汰期，平均淘汰胎次约三胎[4][5] * **进口商结构**：新西兰恒天然在中国餐饮端收入已超过120亿元，国内深加工产能落地将推动高附加值原料国产化替代[5] * **收储政策**：年底收储政策将推动存栏去化提速[4]

报告行业投资评级 - 报告对食品饮料行业给予“看好”评级 [1] 报告核心观点 - 板块底部特征已逐渐显现，调整时间和幅度已较充分，股价已基本反应市场悲观预期，优质个股估值吸引力明显提升，股息率已达到较高水平 [7] - 看好食品饮料板块2026年投资机会，核心方向是顺周期的白酒和餐饮供应链，核心指标看CPI [7] - 白酒板块茅台价格一季度已筑底，行业迎本轮周期拐点，未来趋势是缩量集中，从大鱼吃小鱼到大鱼吃大鱼，上市公司强分化不可避免 [7] - 预计26年底-27年将迎来估值与业绩双击，优质白酒公司已处于战略配置期 [7] - 大众食品子行业已呈现结构性改善，企业竞争从价格转向质量，行业供需逐步平衡，食品CPI望逐季改善 [7] 根据相关目录分别总结 1 食品饮料本周观点 一周板块回顾 - 本周食品饮料板块下跌3.77%，其中白酒下跌5.00%，上证综指下跌0.56%，跑输大盘3.21pct，在申万31个子行业中排名第27 [6] - 涨幅前三位为石油石化（5.44%）、有色金属（2.5%）、银行（2.4%） [6] - 食品饮料板块涨幅前三位为ST西王（20%）、ST龙大（18.88%）、元祖股份（14.71%） [6] - 食品饮料板块跌幅前三位为皇氏集团（-13.35%）、安记食品（-10.73%）、燕京啤酒（-10.09%） [6] 投资分析意见 - 板块底部特征已逐渐显现，临近旺季，高端酒价格逐步上行，头部企业动销将迎来改善 [7] - 白酒重点推荐：贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、金徽酒，关注今世缘、迎驾贡酒 [7] - 大众品重点推荐：安井食品(AH)、海天味业(H)、伊利股份、新乳业、优然牧业、现代牧业、盐津铺子，关注东鹏饮料、天味食品、三元股份 [7] 白酒板块 - 8月22日茅台批价散瓶1700元，周环比涨5元，整箱批价1715元，周环比涨5元，精品茅台2360元，周环比降20元，15年茅台4140元，周环比降10元 [8] - 五粮液批价760元左右，周环比持平，国窖1573批价约830元，周环比持平 [8] - 茅台召开半年度业绩说明会，1月以来从产品体系、价格机制、商业模式、渠道布局、供应链组织等五个方面进行改革 [8] - 所有茅台集团子公司、本公司子公司、惠群公司原销售的贵州茅台酒计划将于年内有序回到贵州茅台酒销售公司 [8] - 2026年度茅台1935酒不再新增市场投放量，截至目前渠道商合同执行计划已近80%，终端动销良好，渠道库存处于健康区间 [8] - 精品茅台作为“金字塔型”产品结构“塔腰”产品的重要组成，“第二大单品”战略定位没有变，截至6月30日2026年度精品销售计划已过半 [8] - 上半年i茅台新增用户数约1744.28万，累计注册用户数约9690.78万，累计活跃用户约2941万人，成交用户超412万，成交订单数超780万笔 [8] - 2026年茅台核心工作是市场化改革，年初以来上线i茅台、落地代售政策、进行了5次针对不同产品不同幅度的提价 [8] - 预计今年底到明年初，茅台将实现估值与业绩双击，市值空间打开 [9] 大众品板块 - 盐津铺子发布中报，26H1营收30.7亿元（同比+4.41%），归母净利润4.25亿元（同比+14.1%），26Q2营收14.88亿（同比+6.02%），归母净利润1.95亿（同比+0.01%） [10] - 盐津铺子主动调整线上和线下定量渠道，新零售渠道表现超预期，量贩渠道仍有空间 [10] - 盐津铺子魔芋零食收入同增11.28%，海味零食/健康蛋制品收入同增+55.68%/+51.23% [10] - 妙可蓝多发布26中报，26Q2营收16.78亿（同比+25.84%），归母净利润0.76亿（同比+49.64%） [10] - 妙可蓝多中期派息方案为每股现金红利0.2元（含税），派息率为67.24%，为借壳上市以来首次现金分红 [10] - 妙可蓝多26H1乳制品加工业营收为28.96亿，同比+24.67%，其中26Q2奶酪收入14.51亿 [10] 重点公司更新 - 贵州茅台近三年行业经历周期性调整和结构性调整，2016年以来连续八年高速增长在需求侧、渠道侧积累了大量结构性矛盾 [11] - 2025年底矛盾集中爆发，除飞天53%vol 500ml贵州茅台酒以外其他产品全线大幅倒挂 [11] - 行业上行周期时多年用高附加值产品增量调整结构，吨酒综合单价近五年增加了近30% [11] - 2026年1月以来改革：产品体系回归“金字塔”结构，飞天53%vol 500ml贵州茅台酒回归主力单品，精品和生肖文化酒作为“塔腰”，陈年贵州茅台酒及飞天文化酒作为“塔尖” [12] - 建立“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”的动态价格调整机制，七个月来进行了五次市场价格动态调整 [12] - 1月1日取消市场指导价，生肖、精品、陈年贵州茅台酒等产品全部下调回归市场定价 [13] - 3月31日飞天53%vol 500ml贵州茅台酒自营体系零售价和供给侧价格同步非均衡调整 [13] - 5月16日上调生肖、精品、陈年贵州茅台酒等产品自营零售价格 [13] - 7月18日飞天53%vol 500ml贵州茅台酒“i茅台”零售价和供给侧价格同步调整 [13] - 8月8日43家自营店产品零售价格接轨市场零售价 [13] - 探索飞天53%vol 500ml贵州茅台酒以外其他产品运用“代售”模式，自4月份运行以来总体平稳 [13] - 2026年1月贵州茅台酒主力产品在“i茅台”面对社会开放销售，2026年8月全系产品在全国43家自营店面向社会开放销售 [14] - 已制定《以质量管理为主线的供应链全面向“C”升级方案》主方案及7个子方案 [14] - 经过7个多月改革，市场总体销售量稳中有升、市场价格体系稳定、渠道体系良性 [15] - 妙可蓝多26H1营收33.04亿元（同比+28.71%），归母净利润1.51亿元（同比+13.74%），扣非归母净利润1.21亿元（同比+17.87%），经营活动现金流量净额3亿元（同比+27.38%） [15] - 妙可蓝多26Q2营收16.78亿元（同比+25.84%，单季度营收为历史新高），归母净利润0.76亿元（同比+49.64%） [15] 本周重要公告 - 今世缘26H1营收64.35亿元，同比减少7.41%，归母净利润20.82亿元，同比减少6.60% [16] - 仲景食品26H1营收5.66亿元，同比增加8.01%，归母净利润1.08亿元，同比增加7.75% [17] - 惠泉啤酒26H1营收3.69亿元，同比增加5.11%，归母净利润4877.73万元，同比增加23.26% [17] - 恒顺醋业26H1营收12.24亿元，同比增加8.79%，归母净利润1.21亿元，同比增加9.21% [17] - 重庆啤酒26H1营收85.76亿元，同比减少2.98%，归母净利润7.96亿元，同比减少7.98% [17] - 中炬高新26H1营收25.42亿元，同比增加19.23%，归母净利润4.14亿元，同比增加61.25% [18] - 金徽酒26H1营收18.16亿元，同比增加3.19%，归母净利润2.14亿元，同比减少28.24% [18] - 盐津铺子26H1营收30.70亿元，同比增加4.41%，归母净利润4.25亿元，同比增加14.10% [18] - 西麦食品26H1营收14.02亿元，同比增加22.03%，归母净利润1.48亿元，同比增加81.88% [18] - 骑士乳业26H1营收6.20亿元，同比减少7.10%，归母净利润3927.55万元，同比增加139.91% [19] - 朱老六26H1营收1.25亿元，同比增加17.27%，归母净利润3059.48万元，同比增加178.93% [19] - 李子园26H1营收6.05亿元，同比减少2.69%，归母净利润6503.54万元，同比减少32.34% [19] - 天润乳业26H1营收14.50亿元，同比增加3.93%，归母净利润5425.00万元 [20] - 巴比食品26H1营收8.52亿元，同比增加2.03%，归母净利润1.35亿元，同比增加2.28% [20] - 张裕A 26H1营收15.73亿元，同比增加6.94%，归母净利润1.41亿元，同比减少24.29% [20] - 煌上煌26H1营收12.26亿元，同比增加24.53%，归母净利润8625.93万元，同比增加12.14% [20] - 青岛食品26H1营收2.91亿元，同比增加5.39%，归母净利润6560.93万元，同比增加1.37% [21] - 燕京啤酒26H1营收90.31亿元，同比增加5.53%，归母净利润13.99亿元，同比增加26.86% [21] - 阳光乳业26H1营收2.17亿元，同比减少8.13%，归母净利润4637.41万元，同比减少22.48% [21] - 养元饮品26H1营收35.00亿元，同比增加41.97%，归母净利润8.54亿元，同比增加14.80% [21] - 甘源食品26H1营收10.70亿元，同比增加13.18%，归母净利润8008.09万元，同比增加7.34% [22] - 会稽山26H1营收8.53亿元，同比增加4.43%，归母净利润1.29亿元，同比增加37.04% [22] - 品渥食品26H1营收3.93亿元，同比增加5.92%，归母净利润-448.24万元，同比减少133.33% [22] - 顺鑫农业26H1营收38.04亿元，同比减少17.17%，归母净利润4035.10万元，同比减少76.66% [22] 高端酒价格更新 - 本周茅台批价散瓶1700元，周环比涨5元，整箱批价1715元，周环比涨5元 [23] - 五粮液批价760元，周环比持平，国窖1573批价约830元，周环比持平 [23] 成本变动回顾 - 主产区生鲜乳平均价为3.06元/公斤，同比上升1.3%，环比持平 [23] - 仔猪价格21.98元/公斤，同比下降35.24%，环比下降1.96% [23] - 生猪价格10.9元/公斤，同比下降23.51%，环比上升2.06% [23] - 猪肉价格20.89元/公斤，同比下降16.51%，环比上升0.34% [23] 量贩零食门店数量更新 - 鸣鸣很忙旗下“零食很忙”“赵一鸣零食”签约门店总数突破30000家，成为国内首家迈入3万店规模的休闲食品饮料连锁企业 [24] - 鸣鸣很忙旗下已开业门店总数为26808家，万辰集团旗下已开业门店总数为23280家 [24] - 鸣鸣很忙在华中地区、华南地区及西南地区门店数占比最高 [24] - 万辰集团在华东地区、北方地区及重庆市门店数占比最高 [24] - 零食有鸣在西部地区及海南省门店数占比最高，糖巢在福建省门店数占比最高 [24] 板块估值水平 - 食品饮料板块2026年动态PE17.94x，溢价率16%，环比下降3.85pct [25] - 白酒动态PE17.46x，溢价率13%，环比下降4.69pct [25] 2 食品饮料各板块市场表现 - 本周食品饮料行业跑输申万A指2.26个百分点 [46] - 子行业表现依次为：食品加工（跑赢申万A指1.22个百分点）、饮料乳品（跑赢申万A指0.72个百分点）、其他酒类（跑输申万A指0.92个百分点）、休闲食品（跑输申万A指1.33个百分点）、调味品（跑输申万A指1.36个百分点）、白酒（跑输申万A指3.49个百分点）、啤酒（跑输申万A指3.87个百分点） [46] 3 行业事项提示 - 康比特股东张炜减持24.40万股，交易均价10.68元 [56] - 康比特股东陈庆玥减持100.00万股，交易均价10.35元 [56] - 百润股份高管刘晓东增持42.56万股，交易均价18.81元 [56] 4 估值表 - 贵州茅台26E归母净利润854.6亿，27E归母净利润938.4亿，28E归母净利润1039.4亿，26E PE为19倍，评级买入 [60] - 五粮液26E归母净利润212.7亿，27E归母净利润235.4亿，28E归母净利润263.3亿，26E PE为13倍，评级买入 [60] - 泸州老窖26E归母净利润110.4亿，27E归母净利润127.2亿，28E归母净利润147.3亿，26E PE为11倍，评级买入 [60] - 山西汾酒26E归母净利润123.0亿，27E归母净利润135.3亿，28E归母净利润149.6亿，26E PE为12倍，评级买入 [60] - 古井贡酒26E归母净利润38.0亿，27E归母净利润44.1亿，28E归母净利润53.5亿，26E PE为11倍，评级买入 [60] - 今世缘26E归母净利润27.2亿，27E归母净利润30.6亿，28E归母净利润36.0亿，26E PE为13倍，评级买入 [60] - 迎驾贡酒26E归母净利润20.5亿，27E归母净利润22.7亿，28E归母净利润25.4亿，26E PE为15倍，评级买入 [60] - 伊力特26E归母净利润2.2亿，27E归母净利润2.5亿，28E归母净利润2.9亿，26E PE为21倍，评级增持 [60]

报告行业投资评级 - 报告对食品饮料行业给出“看好”评级 [1] 报告核心观点 - 板块底部特征已逐渐显现，调整时间和幅度已较充分，股价已基本反应市场悲观预期，优质个股估值吸引力明显提升，股息率已达到较高水平，临近旺季高端酒价格逐步上行，头部企业动销将迎来改善 [3][8] - 看好食品饮料板块2026年投资机会，核心方向是顺周期的白酒和餐饮供应链，核心指标看CPI [3][8] - 白酒板块茅台价格一季度已筑底，行业迎本轮周期拐点，未来趋势是缩量集中，从大鱼吃小鱼到大鱼吃大鱼，上市公司强分化不可避免，长期留下的头部企业仍有成长空间 [3][8] - 展望26年，若基本面如期修复，预计26年底-27年将迎来估值与业绩双击，优质白酒公司已处于战略配置期 [3][8] - 大众食品子行业已呈现结构性改善，企业竞争从价格转向质量，行业供需逐步平衡，原料成本传导至下游，食品CPI望逐季改善 [3][8] 根据相关目录分别总结 1 食品饮料本周观点 一周板块回顾 - 本周食品饮料板块下跌3.77%，其中白酒下跌5.00%，上证综指下跌0.56%，跑输大盘3.21pct，在申万31个子行业中排名第27 [7] - 涨幅前三位为石油石化（5.44%）、有色金属（2.5%）、银行（2.4%） [7] - 食品饮料板块涨幅前三位为ST西王（20%）、ST龙大（18.88%）、元祖股份（14.71%） [7] - 食品饮料板块跌幅前三位为皇氏集团（-13.35%）、安记食品（-10.73%）、燕京啤酒（-10.09%） [7] 投资分析意见 - 白酒重点推荐：贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、金徽酒，关注今世缘、迎驾贡酒 [3][8] - 大众品重点推荐：安井食品(AH)、海天味业(H)、伊利股份、新乳业、优然牧业、现代牧业、盐津铺子，关注东鹏饮料、天味食品、三元股份 [3][8] 白酒板块 - 8月22日茅台批价散瓶1700元，周环比涨5元，整箱批价1715元，周环比涨5元，精品茅台2360元，周环比降20元，15年茅台4140元，周环比降10元 [3][9] - 五粮液批价760元左右，周环比持平，国窖1573批价约830元，周环比持平 [3][9] - 茅台召开半年度业绩说明会，1月以来从产品体系、价格机制、商业模式、渠道布局、供应链组织等五个方面进行改革 [3][9] - 渠道布局方面，所有茅台集团子公司、本公司子公司、惠群公司原销售的贵州茅台酒计划将于年内有序回到贵州茅台酒销售公司 [3][9] - 茅台1935产品，2025年底决定2026年度不再新增市场投放量，截至目前渠道商合同执行计划已近80%，终端动销良好，渠道库存处于健康区间 [3][9] - 精品茅台作为“金字塔型”产品结构“塔腰”产品的重要组成，“第二大单品”战略定位没有变，截至6月30日2026年度精品销售计划已过半 [3][9] - i茅台上半年新增用户数约1744.28万，累计注册用户数约9690.78万，累计活跃用户约2941万人，成交用户超412万，成交订单数超780万笔 [3][9] - 2026年茅台核心工作是市场化改革，年初以来上线i茅台、落地代售政策、进行了5次针对不同产品不同幅度的提价 [3][9] - 公司构建了清晰的金字塔形产品结构，销售渠道全面向C，动销和价格表现超年初预期 [3][9] - 预计今年底到明年初茅台将实现估值与业绩双击，市值空间打开 [3][11] 大众品板块 - 部分啤酒、休闲食品、调味品公司发布中报，整体呈现收入增速放缓，盈利能力承压 [3][12] - 盐津铺子26H1营收30.7亿元（同比+4.41%），归母净利润4.25亿元（同比+14.1%），26Q2营收14.88亿（同比+6.02%），归母净利润1.95亿（同比+0.01%） [3][12] - 盐津铺子主动调整线上和线下定量渠道，优化渠道布局，新零售渠道表现超预期，量贩渠道仍有空间 [3][12] - 盐津铺子魔芋零食保持增长韧性，收入同增11.28%，海味零食/健康蛋制品表现亮眼，收入同增+55.68%/+51.23% [3][12] - 妙可蓝多26Q2营收16.78亿（同比+25.84%），归母净利润0.76亿（同比+49.64%） [3][12] - 妙可蓝多中期派息方案为每股现金红利0.2元（含税），派息率为67.24%，为借壳上市以来首次现金分红 [3][12] - 妙可蓝多26H1乳制品加工业营收为28.96亿，同比+24.67%，其中26Q2奶酪收入14.51亿 [3][12] 重点公司更新 - 贵州茅台近三年行业经历周期性调整和结构性调整，市场需求疲软，消费形势下行，叠加连续八年高速增长，在需求侧、渠道侧积累了大量结构性矛盾 [13] - 2025年底矛盾集中爆发，除飞天53%vol 500ml贵州茅台酒以外其他产品全线大幅倒挂，大单品市场价格体系动荡 [13] - 本质原因：一是行业上行周期时用高附加值产品增量调整产品结构，吨酒综合单价近五年增加了近30%，下行周期时价格体系远离市场真实需求；二是产品市场指导价未起到实质作用，与消费者间存在多个“隔热层” [13] - 2026年1月以来改革：产品体系回归“金字塔”结构，飞天53%vol 500ml贵州茅台酒回归主力单品作为“底座”，精品和生肖文化酒作为“塔腰”，陈年贵州茅台酒及飞天文化酒作为“塔尖” [14] - 建立“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”的动态价格调整机制，七个月来进行了五次市场价格动态调整 [14] - 1月1日取消市场指导价，生肖、精品、陈年贵州茅台酒等产品全部下调回归市场定价 [14] - 3月31日飞天53%vol 500ml贵州茅台酒自营体系零售价和供给侧价格同步非均衡调整 [15] - 5月16日上调生肖、精品、陈年贵州茅台酒等产品自营零售价格 [15] - 7月18日飞天53%vol 500ml贵州茅台酒“i茅台”零售价和供给侧价格同步调整，“i茅台”销售产品零售价接轨市场流通价 [15] - 8月8日43家自营店产品零售价格接轨市场零售价，全面以市场零售价对社会开放销售 [15] - 商业模式方面，探索飞天53%vol 500ml贵州茅台酒以外其他产品运用“代售”模式，自4月份运行以来总体平稳 [15] - 渠道布局方面，“自营”+“社会”、“线上”+“线下”各司其职、互相协同、有效转化、阳光运行的良性渠道生态已形成 [16] - 2026年1月贵州茅台酒主力产品在“i茅台”面对社会开放销售，2026年8月全系产品在全国43家自营店面向社会开放销售 [16] - 公司已制定《以质量管理为主线的供应链全面向“C”升级方案》主方案及7个子方案 [16] - 经过7个多月改革，市场化改革“四梁八柱”搭建完毕，呈现市场总体销售量稳中有升、市场价格体系稳定、渠道体系良性 [17] - 妙可蓝多26H1营收33.04亿元（同比+28.71%），归母净利润1.51亿元（同比+13.74%），扣非归母净利润1.21亿元（同比+17.87%），经营活动现金流量净额3亿元（同比+27.38%） [17] - 妙可蓝多单26Q2营收16.78亿元（同比+25.84%，单季度营收为历史新高），归母净利润0.76亿元（同比+49.64%） [17] 本周重要公告 - 今世缘2026年上半年营收64.35亿元，同比减少7.41%，归母净利润20.82亿元，同比减少6.60% [18] - 仲景食品2026年上半年营收5.66亿元，同比增加8.01%，归母净利润1.08亿元，同比增加7.75% [20] - 惠泉啤酒2026年上半年营收3.69亿元，同比增加5.11%，归母净利润4877.73万元，同比增加23.26% [20] - 恒顺醋业2026年上半年营收12.24亿元，同比增加8.79%，归母净利润1.21亿元，同比增加9.21% [20] - 重庆啤酒2026年上半年营收85.76亿元，同比减少2.98%，归母净利润7.96亿元，同比减少7.98% [20] - 中炬高新2026年上半年营收25.42亿元，同比增加19.23%，归母净利润4.14亿元，同比增加61.25% [21] - 金徽酒2026年上半年营收18.16亿元，同比增加3.19%，归母净利润2.14亿元，同比减少28.24% [21] - 盐津铺子2026年上半年营收30.70亿元，同比增加4.41%，归母净利润4.25亿元，同比增加14.10% [21] - 西麦食品2026年上半年营收14.02亿元，同比增加22.03%，归母净利润1.48亿元，同比增加81.88% [21] - 骑士乳业2026年上半年营收6.20亿元，同比减少7.10%，归母净利润3927.55万元，同比增加139.91% [22] - 朱老六2026年上半年营收1.25亿元，同比增加17.27%，归母净利润3059.48万元，同比增加178.93% [22] - 李子园2026年上半年营收6.05亿元，同比减少2.69%，归母净利润6503.54万元，同比减少32.34% [22] - 天润乳业2026年上半年营收14.50亿元，同比增加3.93%，归母净利润5425.00万元 [24] - 巴比食品2026年上半年营收8.52亿元，同比增加2.03%，归母净利润1.35亿元，同比增加2.28% [24] - 张裕A 2026年上半年营收15.73亿元，同比增加6.94%，归母净利润1.41亿元，同比减少24.29% [24] - 煌上煌2026年上半年营收12.26亿元，同比增加24.53%，归母净利润8625.93万元，同比增加12.14% [24] - 青岛食品2026年上半年营收2.91亿元，同比增加5.39%，归母净利润6560.93万元，同比增加1.37% [25] - 燕京啤酒2026年上半年营收90.31亿元，同比增加5.53%，归母净利润13.99亿元，同比增加26.86% [25] - 阳光乳业2026年上半年营收2.17亿元，同比减少8.13%，归母净利润4637.41万元，同比减少22.48% [25] - 养元饮品2026年上半年营收35.00亿元，同比增加41.97%，归母净利润8.54亿元，同比增加14.80% [25] - 甘源食品2026年上半年营收10.70亿元，同比增加13.18%，归母净利润8008.09万元，同比增加7.34% [26] - 会稽山2026年上半年营收8.53亿元，同比增加4.43%，归母净利润1.29亿元，同比增加37.04% [26] - 品渥食品2026年上半年营收3.93亿元，同比增加5.92%，归母净利润-448.24万元，同比减少133.33% [26] - 顺鑫农业2026年上半年营收38.04亿元，同比减少17.17%，归母净利润4035.10万元，同比减少76.66% [26] 高端酒价格更新 - 本周茅台批价散瓶1700元，周环比涨5元，整箱批价1715元，周环比涨5元 [28] - 五粮液批价760元，周环比持平，国窖1573批价约830元，周环比持平 [28] 成本变动回顾 - 主产区生鲜乳平均价为3.06元/公斤，同比上升1.3%，环比持平 [28] - 仔猪价格21.98元/公斤，同比下降35.24%，环比下降1.96% [28] - 生猪价格10.9元/公斤，同比下降23.51%，环比上升2.06% [28] - 猪肉价格20.89元/公斤，同比下降16.51%，环比上升0.34% [28] 量贩零食门店数量更新 - 鸣鸣很忙截至2026年7月20日签约门店总数突破30000家，成为国内首家迈入3万店规模的休闲食品饮料连锁企业 [29] - 根据抖音数据，鸣鸣很忙旗下已开业门店总数为26808家，万辰集团旗下已开业门店总数为23280家 [29] - 根据高德地图数据，鸣鸣很忙在华中地区、华南地区及西南地区门店数占比最高 [29] - 万辰集团在华东地区、北方地区及重庆市门店数占比最高 [29] - 零食有鸣在西部地区及海南省门店数占比最高，糖巢在福建省门店数占比最高 [29] 板块估值水平 - 食品饮料板块2026年动态PE17.94x，溢价率16%，环比下降3.85pct [30] - 白酒动态PE17.46x，溢价率13%，环比下降4.69pct [30] 2 食品饮料各板块市场表现 - 本周食品饮料行业跑输申万A指2.26个百分点 [51] - 子行业表现依次为：食品加工（跑赢申万A指1.22个百分点）、饮料乳品（跑赢申万A指0.72个百分点）、其他酒类（跑输申万A指0.92个百分点）、休闲食品（跑输申万A指1.33个百分点）、调味品（跑输申万A指1.36个百分点）、白酒（跑输申万A指3.49个百分点）、啤酒（跑输申万A指3.87个百分点） [51] 3 行业事项提示 - 康比特股东张炜减持24.40万股，交易均价10.68元，参考市值-259.89万元 [61] - 康比特股东陈庆玥减持100.00万股，交易均价10.35元，参考市值-1,041.14万元 [61] - 百润股份高管刘晓东增持42.56万股，交易均价18.81元，参考市值797.67万元 [61] 4 估值表 - 海外食品饮料对标公司：百威英博总市值1573亿美元，26E PE 15倍，股息率1.8% [63] - 嘉士伯总市值192亿美元，26E PE 16倍，股息率3.6% [63] - 喜力总市值475亿美元，26E PE 16倍，股息率2.9% [63] - 雀巢总市值2563亿美元，26E PE 21倍，股息率3.9% [63] - 达能总市值526亿美元，26E PE 19倍，股息率3.5% [63] - 百事可乐总市值1939亿美元，26E PE 17倍，股息率4.1% [63] - 可口可乐总市值3894亿美元，26E PE 27倍，股息率2.4% [63] - 贵州茅台股价1272.8元，26E归母净利润854.6亿，26E PE 19倍，评级买入，总市值15911亿 [65] - 五粮液股价71.2元，26E归母净利润212.7亿，26E PE 13倍，评级买入，总市值2763亿 [65] - 泸州老窖股价85.2元，26E归母净利润110.4亿，26E PE 11倍，评级买入，总市值1254亿 [65] - 山西汾酒股价116.6元，26E归母净利润123.0亿，26E PE 12倍，评级买入，总市值1422亿 [65] - 古井贡酒股价90.7元，26E归母净利润38.0亿，26E PE 11倍，评级买入，总市值431亿 [65] - 今世缘股价27.9元，26E归母净利润27.2亿，26E PE 13倍，评级买入，总市值348亿 [65] - 迎驾贡酒股价39.0元，26E归母净利润20.5亿，26E PE 15倍，评级买入，总市值312亿 [65] - 伊力特股价9.8元，26E归母净利润2.2亿，26E PE 21倍，评级增持，总市值47亿 [65]