**行业分析** **行业概况** - 牧业是一个周期性行业，奶价波动主要受牛的生长周期影响（小牛到育成牛约13个月）[1] - 行业规模化趋势明显，2008年食品安全事件和2014年环保新政推动散户退出，2020年规模牧场占比达43%[2] - 行业竞争格局仍较分散，头部企业悠然牧业（375万吨）和现代牧业（300万吨）市场份额均不足4%[2] **奶价影响因素** - **供给端**： - 进口大包粉价格差影响替代效应（国外大包粉便宜时替代生鲜乳）[3] - 政策（环保收紧或放松）和盈亏（奶价持续下跌导致牧场退出）影响存栏量[4] - 饲料成本占原奶销售成本的70%（玉米、苜蓿草价格上涨推高成本）[5][10] - **需求端**： - 人口基数、人均乳制品消费量（受收入和健康关注度影响）[5] **历史周期回顾** 1. **2008-2013年**：三聚氰胺事件导致需求受损，奶价下跌；2009年底供给收缩后奶价回升[6] 2. **2013-2018年**： - 供给端承压（新西兰奶粉进口受限、口蹄疫爆发、牛肉价格上涨），奶价快速上升[7] - 2014年后进口大包粉增加导致奶价下行[7] 3. **2019年至今**： - 2019年环保政策收紧，散户退出，存栏下降，奶价上行[8] - 2021年上游产能释放（小牛养殖周期约2年），供给过剩导致奶价进入下行通道[9] **当前周期与展望** - **现状**：奶价持续磨底（最新数据3.203元/公斤，周环比降0.01元），90%牧场亏损[9][10] - **下半年趋势**： - 供给端：夏季奶牛减产（10%-20%）、后备牛去化效果显现[11] - 需求端：乳制品消费旺季、生育补贴（3600元/年/婴幼儿）和新国标（禁用复原乳）提振需求[12] - **2026年展望**：前期扩产影响消退+低产牛淘汰（青年牛需2年体现），奶价上行确定性较强[24] --- **企业分析** **悠然牧业** - **业务模式**： - 有机奶（成本加成定价，利润稳定）和优质奶（占比提升增强利润弹性）[13] - 奶价上涨4%可提升毛利率6个百分点，涨幅20%以上则毛利率改善超10个百分点[14] - **优势**： - 大股东伊利股份采购占原料奶收入95%，未来采购量有提升空间（当前占伊利总采购30%）[16] - 特色奶占比高（占原料奶收入30%），差异化优势显著[16] - 产业链一体化（饲料种植到养殖全流程），服务200万头奶牛（自有60万头），规模效应降本[17] - 种牛业务龙头（市场份额30%，信控中心市占率50%），快速扩产能力[18] **现代牧业** - **业务模式**： - 下游加工业务（三只小牛子品牌），权益法入账贡献年利润几千万[22] - 全产业链覆盖，解决方案业务规模28亿元（饲料+数据平台）[22] - **成本优化**： - 2025年成本同比下降16.7%，精准饲喂和智慧养殖降本[21] - 主动淘汰低产牛，存栏下降但单产提升（原奶销量同比增10%）[19][20] **共同点** - 背靠头部乳企（悠然-伊利，现代-蒙牛），需求稳定[23] - 奶价上行周期中利润弹性大（历史PB中枢1.2-1.5倍）[24] --- **其他重要信息** - **政策支持**：奶业振兴政策推动规模化养殖[8] - **肉牛价格**：2023年上涨15%-20%，加速低效牧场退出[11] - **青贮采购压力**：中小牧场资金压力大（8-9月采购期）[11]

乳制品行业分析总结 行业概况 - 乳制品行业当前处于供给、需求和库存三重底部阶段，任何指标的积极变化都可能对行业产生重要影响[1][3][15] - 2024年生鲜乳产量下降2.8%，为多年来首次下滑[1][10] - 2025年奶牛存栏预计降至590万头左右，比2024年减少5~6个百分点[1][5][6] 供给端分析 - 合同外奶价已回升至2.5元以上，市场价格趋于稳定[1][7] - 头部牧场存栏稳定，中尾部牧场成为集中淘汰主力[9] - 2024年底奶牛存栏接近620万头，2025年6月已降至603万头[6] - 大包粉进口量自2022年以来下降，2025年预计回升但仍低于2021-2022年高点[9] 需求端分析 - 需求受宏观经济影响，动销压力依然较大[1][12] - 育儿补贴政策（900亿元）有望加速需求恢复[2][27][28] - 需求趋势确定但时间点难以预测，与收入预期修复相关[12] 库存情况 - 自2024Q2完成去化后保持良性库存区间[14] - 2024Q3起库存相对稳定，伊利蒙牛等主要企业反馈良好[13] - 渠道库存恢复良性后，牛奶和酸奶零售价自2024Q3起止跌[14] 价格与成本 - 合同内奶价维持在3元左右，合同外回升至2.5元以上[7] - 饲料价格分化：玉米上涨但大豆豆粕回落[8] - 牛肉价格反弹导致中小牧场淘汰速度放缓[8] 行业周期 - 当前处于周期底部，摸底时间比预期更长[4] - 历史周期回顾：2008-2012（三聚氰胺事件）、2013-2015（自然事件）、2018-2021（疫情+成本上涨）[16] - 2023Q2起需求边际下行+成本下降导致奶价持续下跌[16] 企业表现 - 头部企业（伊利、蒙牛）已完成上游布局，确保奶源控制[19] - 2025年毛销差出现改善趋势，销售费用率预计继续下降[1][22] - 非经常性损失（如喷粉减值）预计2025年明显收窄[23] - 常温白奶领域伊利蒙牛几乎垄断市场份额[19] 未来展望 - 供需缺口有望缩窄，但反弹力度存分歧[17][18] - 若奶牛存栏降至590万头以下，可能实现供给出清[26] - 生育政策可能进一步加码，加速需求恢复[29] - 长期看好龙头企业市场份额提升和利润修复[30] 投资建议 - 短期股价表现可能存在分歧[30] - 长期关注行业结构性增长及毛销差改善[30] - 重点跟踪龙头企业的长期发展潜力[30]

股价表现 - 截至2025年8月4日15时25分，西部牧业股价报11.62元，较前一交易日下跌1.94% [1] - 当日成交量为18.99万手，成交额达2.18亿元 [1] 公司基本面 - 公司属于食品饮料行业，主营业务为乳制品加工及销售，产品主要在国内市场流通 [1] - 最新披露的股东总数为3.07万户，较上期增加20.87% [1] - 7月自产生鲜乳产量为2423.91吨，环比减少6.22%，同比减少3.31% [1] - 公司在互动平台回应投资者称，不涉及预制菜业务 [1] - 产品均由合作物流公司负责运输 [1] 资金流向 - 8月4日主力资金净流入344.59万元 [1] - 近五个交易日累计净流出1.36亿元 [1]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为"看好"，传统消费头部企业已具备长期投资价值，新消费特点的食品个股将随业绩分化而分化 [3][7] - 白酒板块因宏观需求复苏缓慢和消费场景受限，动销端压力较大，报表端承压 [3][8] - 大众品板块成本红利托底盈利，新品和新渠道共振孕育成长，乳业在供需再平衡和政策助力下收入及利润改善 [3][9] 核心观点 - 白酒板块：茅台散瓶批价1860元（周环比-10元），整箱批价1910元（周环比-10元），五粮液批价870元（周环比持平），国窖1573批价840元（周环比持平）[8] - 基金持仓：25Q2白酒板块重仓股持股市值占基金股票投资市值比为6.79%，环比下降1.71pct，低于2009年以来平均值 [8] - 大众品板块：乳制品受育儿补贴政策催化，伊利股份25Q1收入和扣非利润超预期，低温奶渗透率提升 [9] - 啤酒板块具备刚需属性，推荐青岛啤酒港股和燕京啤酒，零食、饮料、低度酒水等细分赛道有结构性亮点 [9] 重点推荐公司 - 白酒：贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖，关注五粮液、今世缘、迎驾贡酒 [3][7] - 大众品：伊利股份、青岛啤酒股份、燕京啤酒、新乳业、盐津铺子、劲仔食品、涪陵榨菜，关注东鹏饮料、蒙牛乳业、卫龙美味等 [3][7] 市场表现 - 上周食品饮料板块下跌2.17%，跑输上证综指1.24pct，在申万31个子行业中排名第17 [6] - 子行业表现：食品加工（跑赢申万A指0.36pct）、饮料乳品（跑输0.54pct）、其他酒类（跑输1.01pct）、白酒（跑输1.32pct）、啤酒（跑输1.51pct） [42] 重点公司更新 - 洽洽食品发布多款新产品，包括山野系列风味瓜子、瓜子仁冰淇淋等，关注新品表现 [12] - 有友食品预计下半年收入由会员渠道驱动，山姆渠道中脱骨鸭掌月销约3000万，酸汤双脆月销已破千万 [12] - 泸州老窖2024年度分红派息，每10股派45.92元，现金分红金额约67.59亿元 [17] 估值数据 - 食品饮料板块2025年动态PE18.28x，溢价率27%，环比下降1.38pct；白酒动态PE16.93x，溢价率18%，环比下降1.42pct [23] - 海外对标公司估值：百威英博25年PE15x，嘉士伯15x，雀巢18x，帝亚吉欧16x [56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 生鲜乳约8年一个周期，近年需求疲软，2025年或迎来拐点，活牛价格已反弹，产业链公司业绩或改善 [2] 根据相关目录分别总结 乳制品 - 行业产业链长，涵盖饲草饲料、奶牛养殖、乳制品加工、终端销售等环节 [3][11] - 我国存续且注册资本1000万以上的乳制品企业主要集中在东部沿海省份，代表性企业主要布局在西北、华北和华东地区，以内蒙古和浙江最集中，其次是新疆 [3][14][17] - 上游原奶分生鲜乳和大包粉，生鲜乳用于UHT奶、常温酸奶等，大包粉用于低端奶粉、乳饮料等 [3][19] 生鲜乳 - 上一轮奶价周期2014年2月达最高4.27元/公斤，后下行，2015年后低位震荡；本轮2018年开始，2021年8月底达最高4.38元/公斤，2025年7月10日降至3.04元/公斤 [2][21] - 奶价低迷和环保去产能致2015年后奶牛存栏量下滑，原奶供应向头部集中，年存量1000头以上的牧场数量占比2022年达12% [23][26] - 生鲜乳与活牛价格趋势相似，2025年以来活牛价格反弹 [30] - 我国乳制品产量从2014年2651.8万吨增至2024年2961.8万吨，年均复合增长率1.11% [2][32] 新三板与北交所17家乳业相关企业 - 新三板挂牌与北交所上市企业中，牛与乳业产业链有17家企业，骑士乳业已上市，菊乐股份、南方乳业正在申报，分别于2025年6月30日、6月24日进入已受理状态 [4][35] 骑士乳业 - 2023年10月13日在北交所上市，主营有机生鲜乳、乳制品及含乳饮料、白砂糖及其副产品，形成农牧乳糖副产物内循环 [39] - 2016 - 2024年营收逐渐增长，2024年营收12.97亿元，同比增长3.22%，归母净利润 - 769.51万元，扣非净利润3916.60万元，同比下滑45.73%；2025Q1营收3.70亿元，同比增长55.88%，归母净利润1065.23万元，同比下滑38.70%，扣非归母净利润647.97万元，同比下滑80.31%。主要受生鲜乳价格下降、期货交易亏损、售牛价格低迷影响 [43] 菊乐股份 - 主营含乳饮料及乳制品的研发、生产和销售，产品有含乳饮料、发酵乳等，获多项荣誉 [46] - 采取“差异化大单品”策略，“酸乐奶”等产品受认可，2024年在中国含乳饮料市场份额0.82%，排名第八；在中国调配型酸乳饮料市场份额0.97%，排名第四 [47][49] - 2016 - 2024年营收逐年增长，2024年营收16.41亿元，同比增长5.06%，归母净利润2.32亿元，同比增长18.35%；2025Q1营收3.86亿元，同比增长7.81%，归母净利润6531.81万元，同比增长32.85% [52] 南方乳业 - 从事乳制品及含乳饮料制造与销售，产品有低温乳制品、常温乳制品等，拥有多个品牌，获多项荣誉，是“专精特新”中小企业和农业产业化国家重点龙头企业 [55] - 2024年营收18.17亿元，同比增长0.65%，归母净利润2.09亿元，同比增长4.36%；2025Q1营收3.86亿元，同比下滑0.97%，归母净利润4826.15万元，同比增长71.58% [59]

公司违规与处罚 - 骑士乳业因未及时披露期货交易重大亏损被内蒙古证监局行政处罚，累计亏损达4167.88万元，占2023年净利润的41.12%[3] - 公司被责令改正并警告，罚款200万元，董事长党涌涛、财务负责人王喜临、董秘陈勇分别被罚80万、40万、20万元[3] - 期货交易品种包括与主营业务无关的尿素，超出董事会授权范围，存在高风险投机行为[8] 财务表现 - 2023年北交所上市首年营收和归母净利润分别增长32.55%和31.03%，但2024年归母净利润亏损769.51万元，同比下滑108.20%[6] - 2024年主营业务全面下滑：生鲜乳营收降4.5%，低温酸奶降7.8%，白砂糖业务营收降11.6%且毛利率减少2.82个百分点[6] - 2025年一季度归母净利润同比降38.70%，扣非净利润同比降80.31%[9] 期货交易影响 - 2024年期货投资亏损3752.48万元，同比下滑1545.42%，成为业绩下滑关键因素[7] - 2019-2020年累计期货亏损1797.11万元，2021-2023年仅盈利512.45万元[7] - 期货交易背离套保初衷，导致现金流紧张、资产缩水及资源错配等问题[8] 行业环境 - 2024年生鲜乳销售均价3.32元/公斤，同比下降13.42%，主产省年末价格较2023年降15.03%[7] - 生鲜乳价格连续三年下降，市场供大于求导致行业竞争加剧[7]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 当前中国原奶及牛肉均处于周期底部，奶牛行业逐步出清迈向供需平衡，肉牛行业牛肉价格回升 [1] - 原奶周期底部确认，产能出清可期，预计本轮奶牛周期至暗时刻 1.5 年内结束；肉牛进入补栏上行周期，短期内牛肉供应紧张推动价格回升 [1][2] - 优然牧业、现代牧业、中国圣牧、天润乳业等公司受原奶和牛肉价格波动影响，后续奶价及肉价提升有望带动业绩向好 [3][4][7][8] 根据相关目录分别进行总结 原奶情况 - 当前中国原奶处于周期底部，7 月 10 日生鲜乳价格 3.04 元/kg，同比 -6.17%，奶价经历 3 年下行，牧业亏损面超 90% [1] - 2024 年奶牛存栏同比减少 4.5%，2025 年奶价下行推动产能出清，25H1 原奶价格降幅收窄，喷粉量减少，预计 25H2 好于 25H1 [1] 肉牛情况 - 23H2 肉牛养殖亏损，2023 年牛只存栏增速收窄，2024 年同比 -4.4%至 10047 万头，出现 6 年首次负增长 [2] - 2025 年 2 月起活牛及市场均价回升，6 月较 2 月低点分别回升 8.3%、7.4%，短期内牛肉供应紧张推动价格回升 [2] 优然牧业情况 - 2024 年营收 201.0 亿元，同比 +7.5%，生鲜乳产量同比 +24.1%至 374.7 万吨，年末存栏同比 +6.7%至 62.2 万头 [3] - 生鲜乳平均单价同比 -5.9%至 4.1 元/kg，原奶毛利率同比 +4.1pct 至 32.7%，2024 年全年亏损 6.9 亿元 [3] - 后续奶价回升带动生鲜乳销售收入及利润提升，牛肉价格上涨带动淘汰牛减亏，肉奶共振支撑生物资产公平值提升 [3] 现代牧业情况 - 2024 年营收同比 -1.5%至 132.5 亿元，生鲜乳产量 289.3 万吨，同比 +13.6%，牛只存栏同比 +9.0%至 49.1 万头 [4] - 单产同比 +1.6%至 12.8 吨/年，生鲜乳销售单价同比 -10.3%至 3.6 元/kg，2024 年合计亏损 14.7 亿元 [4] - 后续奶价及肉价提升带动主业生鲜乳销售及公平值变动向好发展 [4] 中国圣牧情况 - 2024 年奶牛存栏同比 +5.8%至 14.4 万头，肉牛育肥牛存栏同比 +5.0%至 1.2 万头 [7] - 营收同比 -7.6%至 31.3 亿元，生鲜乳销售单价同比 -6.1%至 4.5 元/kg，原奶产量同比 -1.6%至 70.0 万吨，全年亏损 0.6 亿元 [7] - 后续肉价提升，圣牧具备快速扩群肉牛实力，直接受益于肉牛周期上行红利 [7] 天润乳业情况 - 2023 年收购新农乳业后原奶自给率提升至 92.4%，预计后续自给率进一步提升，具备牧业属性 [8] - 2024 年营收 28.0 亿元，同比 +3.3%，归母净利润同比 -69.3%至 0.4 亿元，主因牛只处置和存货减值 [8] - 25Q1 牛只存栏 5.6 万头，后续季度牛只处置减少有望走出经营底部，牛肉价格提升带动淘牛减亏，奶价企稳提升带动乳制品市场竞争趋缓及吨价提升 [8]

奶业发展历程 - 中国人均奶类消费量从1949年的0.4公斤大幅提升至2024年的40.5公斤，75年增长100倍 [1] - 中国牛奶产量近年稳定全球前四位，2023年起年产量突破4000万吨 [1] 产业实力突破 - 中国奶牛单产水平用20年时间接近或超越多数奶业发达国家，2024年规模牧场单产达10.9吨，达到美国水平 [2] - 2024年中国生鲜乳合格率100%，乳蛋白、乳脂肪含量达发达国家水平 [2] - 头部企业原奶核心质量指标远优于欧盟、美国、加拿大等标准，菌落总数平均值进入四位数时代（<10000CFU/mL）[3] 现代化驱动因素 - 发展模式：选择适度规模化经营道路，提升集约化、专业化、标准化、数智化水平，头部企业带动智慧养殖样板如敕勒川智慧生态牧场 [5] - 科技支撑：在繁育、饲喂、设备等环节全面注入科技动力，形成大批科技成果 [5] - 政策推动：出台多项政策破除壁垒、疏通堵点、强化保障 [5] 行业地位与影响 - 中国奶业核心指标总体水平优于欧盟标准，原奶品质达世界级水平 [2][3] - 高质量原奶提升乳制品国际竞争力，推动产业链升级，为消费者提供更安全营养的产品 [3]

农副食品加工业与乡村建设 - 上半年全国规模以上农副食品加工业增加值同比增长7.5% [1] - 乡村建设项目库新增入库项目超30万个 已落实项目资金超1000亿元 [1] - 全国农村自来水普及率达94% 行政村90%以上通5G [1][2] - 建成30多万个村级寄递物流综合服务站 [2] 乡村振兴与产业帮扶 - 农业农村部指导脱贫地区推进延链补链强链 完善联农带农机制 [1] - 加强脱贫人口订单培训、定向输送和劳务协作 稳住务工规模 [1] - 强化对国家乡村振兴重点帮扶县和易地扶贫搬迁安置区的倾斜支持 [1] - 累计建设农村敬老院超过1.6万家 [2] 生猪养殖与市场调控 - 生猪养殖连续14个月保持盈利 [2] - 6月份全国5月龄以上的中大猪存栏量环比降低0.8% [2] - 二季度末全国能繁母猪存栏量4043万头 为正常保有量的103.7% [2] 肉牛奶牛养殖与奶业市场 - 上半年肉牛养殖总体实现扭亏为盈 连续3个月保持盈利 [3] - 生鲜乳价格筑底趋稳 养殖亏损程度有所减轻 [3] - 7-8月份奶牛热应激减产和冷饮消费增加 9月份灭菌乳新国标实施 有利于奶业市场复苏 [3] 粮食生产与单产提升 - 全国夏粮产量2994.8亿斤 为历史第二高产年 [3] - 秋粮作物长势总体正常偏好 应用高性能播种机 集成推广合理密植等措施 [3]

农业农村经济运行情况 - 上半年农业农村经济运行总体平稳、稳中向好，夏粮稳产丰收，农民稳步增收，农村稳定安宁 [1] 粮食生产 - 夏粮产量2994.8亿斤，是仅次于去年的历史第二高产年 [2] - 早稻收获六成左右，丰收在望，秋粮面积预计稳中略增，长势正常偏好 [2] - 夏油面积、单产、总产实现"三增" [2] "菜篮子"产品供给 - 上半年全国猪牛羊禽肉产量4843万吨，同比增长2.8% [3] - 牛奶产量1864万吨，增长0.5%，蔬菜水果供给充裕、品种丰富 [3] - 农产品质量安全例行监测合格率97.9%，生鲜乳价格筑底趋稳 [3] - 6月末全国能繁母猪存栏量4043万头，比去年年末高点减少37万头，生猪养殖保持盈利 [3] 脱贫攻坚成果 - 截至6月底，全国累计帮扶超过680万监测对象稳定消除返贫致贫风险 [4] - 全国脱贫劳动力务工就业规模3283.3万人 [4] 农业科技装备 - 加快推进第三次全国土壤普查，完成311万份样品测试化验工作 [5] - 加力实施种业振兴行动，高端智能农机装备研发应用取得新进展 [5] 农民收入与消费 - 上半年农村居民人均可支配收入11936元，扣除价格因素实际增长6.2%，高于城镇居民收入增速 [6] - 全国第一产业固定资产投资同比增长6.5% [6] - 乡村消费品零售额32409亿元，同比增长4.9% [6] 乡村建设 - 上半年全国规模以上农副食品加工业增加值同比增长7.5% [7] - 乡村建设项目库新增入库项目超30万个，已落实项目资金超1000亿元 [7] 农村改革 - 第二轮土地承包到期后再延长30年整省试点范围扩大到7个省份 [8] - 全国家庭农场近400万个、农民合作社210多万家，109.4万个经营性主体开展社会化服务 [8]