纪要涉及行业与公司 - **宏观主题**：K型经济分化与收敛，聚焦美伊冲突后的全球新常态[1] - **国家分类**：AI国（日韩）、资源国（巴西）、两者兼有（中美）、两者皆无（欧洲、越南、印度）[10][11] - **中国行业**：新经济（AI、科技制造、出口）与传统经济（地产、建筑、财政依赖型行业）[4][23][26] - **全球央行**：发达国家与新兴市场央行货币政策转向[19][20] 核心观点与论据 1. 全球K型分化新常态 - **美伊冲突重塑分化**：全球国家分为AI国与非AI国、资源国与非资源国，导致流动性从极度宽松转向中性偏紧[1][2] - **通胀形态转移**：从不可贸易品（服务业工资）转向可贸易品（资源品、AI设备），各国央行态度更鹰[2][3] - **经济行为**：抢资源（小金属涨幅远超工业金属）与抢设备（中国集成电路出口增速100%+，价格翻倍）[14] - **产业链韧性**：能源独立成为资产价值关键，中美及美国产业链（日韩）优于其他[3][21] 2. 中国新经济（K型上一角） - **景气度超强**：二季度新旧经济分化加大，PMI新出口订单与国内订单差距达23年新高[23] - **高油价净效应为正**：每轮高油价对中国出口整体正面效应大于负面，强化中间品/资本品出口份额[4][25] - **新质生产力超越传统**：2025年新质生产力拉动经济总量超过地产建筑链条，标志性事件[25] - **受益板块**：化工、光伏、电力设备、机械设备等中间品与资本品出口受益[26] 3. 中国传统经济（K型下一角） - **经济周期见顶**：一季度为实际GDP高点，二季度为名义GDP高点，若无增量政策将见顶回落[5] - **财政依赖度增强**：2020年后中国经济如陀螺，财政如鞭子，广义财政指数与花旗中国经济意外指数高度正相关[27][28] - **财政克制**：2025年预算内赤字率持平，广义赤字率微降，地方政府换届周期抑制发力意愿[29] - **房地产分化**：居民杠杆率与一线城市成交背离，成交集中在低总价房源（500万以下），公积金贷款为主，居民不愿加杠杆[5][32][33] - **PPI与CPI剪刀差**：二季度迅速走扩，高油价对石油炼化、化工、交运等行业成本压力大[5][33] - **增量政策预期**：三季度末至四季度初可能出台化债相关增量政策，类似2023年增发万亿国债[37] 4. 长期收敛条件：工资通胀螺旋 - **就业与收入核心**：新经济GDP超传统经济，但就业吸纳能力低（工资率低），服务业（教育、卫生等）工资率高但未改善[39][40][41] - **输入性通胀传导**：日本案例显示，劳动力供给收缩（老龄化）是工资通胀螺旋关键，中国尚不具备条件[42][45][46] - **两个结构指标**： - PPI向CPI传导（剪刀差收窄）[7] - 服务价格与商品价格比值上升（人变贵）[8][47] - **机器换人影响**：可能替代高端劳动力，技术进步需催生新需求，而非简单将蓝领变白领[9] 其他重要但可能被忽略的内容 - **汇率与能源依赖**：能源对外依赖度越高，贬值压力越大；人民币兑美元目标6.7，结汇潮每月几百亿美元支撑升值[21][22] - **全球央行加息次数**：2025年发达国家加息次数已超降息，新兴市场跟进（印尼、土耳其、韩国）[19][20] - **实物工作量指标**：2024年9月24日为周期底部，2025年初走弱，经济处于中周期下行中的短周期财政脉冲顶部[29][30] - **PPI顶部判断**：二季度末至三季度初为PPI顶部区域，四季度增量政策必要性高[34] - **货币政策展望**：降准可能但降息概率低（五年期大额存单利率1.6%-1.8%），财政先行、货币配合[38] - **日本劳动力结构**：2022年后员工人数下降（老龄化退休），平均工资上升，形成劳方市场与工资通胀螺旋[43][44][45]