投资评级 - 报告对工商银行（601398.SH）维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 工商银行传统业务处于筑底回升周期，表现为息差企稳回升、营收加速增长、不良加快处置，同时综合经营子公司打开第二增长曲线 [2][13] - 预计今年财政注资规模可控，叠加利润增速上升及中期分红比例提升1pct至31%，预计注资对股东回报的摊薄有限 [2][13] - 看好国有大行龙头的估值修复空间与红利配置价值，长期重点推荐 [2][13] 财务表现总结 - 工商银行2026年上半年营收同比增长9.1%（Q1增速8.3%，Q2单季增速9.9%），归母净利润同比增长3.3%，与Q1增速基本持平 [2][6] - PPOP高增长11.2%，信用减值同比增长22.1%，税率小幅上升0.8pct至16.0%，归母净利润增速低于税前利润增速（5.5%） [13] - 利息净收入同比增长8.8%（Q1增速7.5%，Q2单季增速10.1%），受益于息差企稳及今年资产扩张提速 [13] - 非利息净收入同比增长9.8%，其中投资收益等其他非息收入2025Q2以来连续高增长，上半年增速19.1% [13] - 高基数下继续积极兑现债券浮盈（AC和OCI合计处置收益同比增加11.6%至164亿元） [13] - 子公司业绩大幅增长，工银投资（AIC）/工银安盛人寿净利润分别高增长44%/229%，金额达到39/44亿元 [13] 资产负债与息差分析 - 上半年总资产较期初增长6.7%，其中金融投资增长10.2%，贷款较期初增长4.9%，增速低于可比大行，以债券拉动总资产扩张 [13] - 对公贷款较期初增长6.6%，零售贷款规模较期初基本持平，消费贷/经营贷增长22.0%/6.4%，房贷/信用卡分别收缩2.3%/14.4% [13] - 上半年净息差1.29%，环比持平，较2025全年回升1BP [13] - 资产端对公/个人贷款收益率较2025年分别下降12BP/15BP至2.69%/2.84% [13] - 存款成本率较2025年下降21BP至1.15%，上半年存量个人定期存款付息率降至1.69% [13] 资产质量分析 - 上半年不良率环比改善2BP至1.29%，前瞻指标关注率和逾期率1.97%/1.60%，较期初上升2BP/8BP [13] - 测算不良净生成率同比上升11BP至0.62%，核销金额高达819亿元，为半年度历史新高金额 [13] - 贷款的信用成本率同比提高9BP至0.78%，拨备覆盖率较期初提升约4pct至218% [13] - 房地产对公贷款不良率上升88BP至6.27%，对应不良金额增加73亿元 [13] - 零售贷款不良率较期初上升19BP至1.77%，其中房贷不良率较期初明显上升23BP至1.29%，不良金额增加约121亿元 [13] 估值与股息率 - 目前A股/H股2026年PB估值0.70x/0.56x，预期股息率4.1%/5.1% [2][13] - 2026年预测P/E（A股）为7.8倍，P/E（H股）为6.3倍 [27] - 2026年预测股息率（A股）为4.10%，股息率（H股）为5.10% [27]