投资评级 - 买入丨维持 [9] 核心观点 - 交通银行2026年上半年营收增速6.7%（Q1增速4.9%，Q2单季增速8.6%），归母净利润增速4.0%（Q1增速3.1%，Q2单季增速5.2%），营收和利润增速连续五个季度同步上行 [2][6] - 息差筑底回升，上半年利息净收入加速增长8.6%（2022Q2以来新高），Q2单季增速达到10.0% [2][12] - 估值相对国有大行同业存在折价，市场主要分歧在于盈利能力和资产质量确定性，随着零售资产质量企稳改善，估值修复具备弹性 [2][12] 业绩分析 - 2024年以来全力维持息差稳定，扩表速度略低于大行同业但保持稳健扩张，推动利息净收入增速持续优于同业 [12] - 非利息净收入增速3.4%，AC+OCI处置收益合计同比增加40%，兑现主要集中在Q2 [12] - 成本收入比明显下降推动PPOP增速自2022年以来再度回升至双位数，信用减值小幅增加，所得税率同比上升8pct，将利润增速稳定在4%左右 [12] 资产负债结构 - 上半年贷款较期初增长4.0%，一般对公贷款增长6.8%，增量同比多增，重点投向基建/制造业 [12] - 个人贷款较期初下降2.8%，信用卡较期初收缩8.7%，连续两年压降，消费贷规模也开始下降 [12] - 存款较期初增长6.9%，增速在大行中领先 [12] - 上半年净息差1.23%，较Q1持平，较2025全年提升3BP，负债成本降幅快于资产收益率 [12] - 对公、个人贷款收益率分别下降23BP、2BP至2.85%、3.10% [12] - 存款成本率下降25BP至1.49% [12] 资产质量 - 上半年末不良率1.30%，较期初+2BP、环比持平，关注率1.77%、逾期率1.55%，较期初分别上行12BP、9BP [12] - 测算上半年不良净生成率0.72%，较2025全年上升17BP，接近2022年水平 [12] - 零售贷款不良率较期初上升44BP至2.02% [12] - 对公贷款不良额率双降，房地产对公贷款明显加大核销力度 [12] - 上半年贷款减值计提金额同比增加10.6%，推动拨备覆盖率环比回升1pct至204%，但较期初仍下降5pct [12] 盈利预测与估值 - 预计2026年全年营业收入增速7.36%，归属母公司股东净利润增速4.83% [32] - 预计2026年净息差1.23%，成本收入比27.00% [32] - 预计2026年不良贷款率1.30%，拨备覆盖率203% [32] - A/H股2026年PB估值0.56x/0.52x，预期股息率4.6%/5.0%，A股股息率在大行中具备明显优势 [12][32]

投资评级 - 报告对工商银行（601398.SH）维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 工商银行传统业务处于筑底回升周期，表现为息差企稳回升、营收加速增长、不良加快处置，同时综合经营子公司打开第二增长曲线 [2][13] - 预计今年财政注资规模可控，叠加利润增速上升及中期分红比例提升1pct至31%，预计注资对股东回报的摊薄有限 [2][13] - 看好国有大行龙头的估值修复空间与红利配置价值，长期重点推荐 [2][13] 财务表现总结 - 工商银行2026年上半年营收同比增长9.1%（Q1增速8.3%，Q2单季增速9.9%），归母净利润同比增长3.3%，与Q1增速基本持平 [2][6] - PPOP高增长11.2%，信用减值同比增长22.1%，税率小幅上升0.8pct至16.0%，归母净利润增速低于税前利润增速（5.5%） [13] - 利息净收入同比增长8.8%（Q1增速7.5%，Q2单季增速10.1%），受益于息差企稳及今年资产扩张提速 [13] - 非利息净收入同比增长9.8%，其中投资收益等其他非息收入2025Q2以来连续高增长，上半年增速19.1% [13] - 高基数下继续积极兑现债券浮盈（AC和OCI合计处置收益同比增加11.6%至164亿元） [13] - 子公司业绩大幅增长，工银投资（AIC）/工银安盛人寿净利润分别高增长44%/229%，金额达到39/44亿元 [13] 资产负债与息差分析 - 上半年总资产较期初增长6.7%，其中金融投资增长10.2%，贷款较期初增长4.9%，增速低于可比大行，以债券拉动总资产扩张 [13] - 对公贷款较期初增长6.6%，零售贷款规模较期初基本持平，消费贷/经营贷增长22.0%/6.4%，房贷/信用卡分别收缩2.3%/14.4% [13] - 上半年净息差1.29%，环比持平，较2025全年回升1BP [13] - 资产端对公/个人贷款收益率较2025年分别下降12BP/15BP至2.69%/2.84% [13] - 存款成本率较2025年下降21BP至1.15%，上半年存量个人定期存款付息率降至1.69% [13] 资产质量分析 - 上半年不良率环比改善2BP至1.29%，前瞻指标关注率和逾期率1.97%/1.60%，较期初上升2BP/8BP [13] - 测算不良净生成率同比上升11BP至0.62%，核销金额高达819亿元，为半年度历史新高金额 [13] - 贷款的信用成本率同比提高9BP至0.78%，拨备覆盖率较期初提升约4pct至218% [13] - 房地产对公贷款不良率上升88BP至6.27%，对应不良金额增加73亿元 [13] - 零售贷款不良率较期初上升19BP至1.77%，其中房贷不良率较期初明显上升23BP至1.29%，不良金额增加约121亿元 [13] 估值与股息率 - 目前A股/H股2026年PB估值0.70x/0.56x，预期股息率4.1%/5.1% [2][13] - 2026年预测P/E（A股）为7.8倍，P/E（H股）为6.3倍 [27] - 2026年预测股息率（A股）为4.10%，股息率（H股）为5.10% [27]