行业投资评级 - 报告给予轻工制造行业“买入”评级 [4] 核心观点 - 全球卷烟需求长期收缩，无烟产品已成为跨国烟草公司的第二增长曲线 [1] - 国内HNB（加热不燃烧烟草）已进入规则建设期，政策从法律定性转向强制国标和产业化制度建设 [1] - 产业化将沿“国标发布—产品审评—生产计划—渠道税价—订单兑现”推进，产业链兑现节奏是关注重点 [2] 报告详细总结 一、新型烟草属性与海外经验 - 新型烟草产品差异来自燃烧方式、尼古丁载体与递送路径，HNB在250-350℃范围内加热烟草基质，保留烟草本香和接近卷烟的抽吸感 [13] - 全球烟草使用者由2000年的约13.8亿人降至2024年的约12亿人，成年人烟草使用率降至约20% [1][25] - 2025年全球HNB销量约2,041亿支，2020-2025年复合增速约16.9% [1][29] - 2025年全球HNB市场规模约461亿美元 [29] - PMI无烟业务收入占总收入比重已达41.5%，2025年无烟业务收入增长约15% [1][34] - BAT新类别收入占比14.1%，若计入广义无烟产品占比达18.2% [1][34] - 日本HNB渗透率升至约40% [37] - 海外监管以纳入烟草体系为主，差异化税制在替代与税基之间取得平衡 [37] - 英国HNB综合税负约56.96%，法国约72.97%，意大利约44.6%，均低于传统卷烟税负 [38][42] 二、HNB国内落地条件与历史沿革 - 国内雾化电子烟已形成全链条监管框架，为HNB建立了主体、交易和追溯三类可复用制度基础 [45][50] - 2025年全国卷烟产量增速放缓至0.2%，2019-2025年复合增速约0.7% [2][52] - 2025年烟草行业工商税利总额约1.66万亿元，2019-2025年复合增速约5.5% [52] - 中国15岁及以上人群吸烟率由2018年的26.6%降至2024年的23.2% [52] - 中烟香港HNB耗材出口量由2024年的7.62亿支降至2025年的3.72亿支，同比下降约51.2% [2][63] - 中烟香港新型烟草出口收入2025年降至0.64亿港元，同比下降52.5% [63] - HNB走私案件显示国内已存在一定规模的境外产品需求与非法流通网络 [61] - 2018年全国查证HNB走私47万余条，海关侦办70起、案值5.4亿元 [61] - 中国吸烟率下降速度慢于多个发达国家，2010-2025年相对降幅9.6%，而日本下降32.9%、韩国33.0%、英国49.2% [63] - HNB的法律地位已明确纳入卷烟管理，2022年相关批复将范围扩展至加热后可释放含烟碱烟气的产品 [75] 三、当下HNB政策与未来演绎 - 2026年《加热卷烟》强制性国家标准进入公开征求意见阶段，7月28日完整征求意见稿发布，9月26日结束60天征求意见 [80] - 标准拟在发布六个月后实施 [80] - 征求意见稿覆盖烟支、烟具与气溶胶，发热体表面温度上限380℃，唇部接触区上限55℃，平均每口烟碱不高于0.2mg [1][81] - 标准兼容中心、外围与感应加热路线，保留技术竞争空间 [1][81] - 烟草基质须由烟叶、复烤烟叶、再造烟叶或烟丝加工制成，排除草本烟弹 [81] - 未设特征口味禁令，企业可在满足安全底线前提下形成差异化 [81] - 产业化将沿“国标发布—产品审评—生产计划—渠道税价—订单兑现”推进 [2] - 江苏等中烟工业公司已通过烟具、香精、封口胶和加工技术采购提前锁定供应链 [2] - 烟支耗材具有更高单支用量和复购属性，烟具收入更多体现首购、换机和中烟自主化选择 [2] 四、重点公司分析 - **思摩尔国际**：已形成烟草基质、红外中心加热、烟具及系统方案能力，并已形成glo Hilo海外铺货与国内烟具中标候选人两类项目基础 [2] - 思摩尔国际2026年EPS预计0.27元，2027年EPS预计0.39元，评级买入，合理价值10.76元/股 [8] - **华宝国际**：具备香精、稠浆法薄片及海外客户基础，HNB增量由中烟供应资格、项目份额和产能利用率决定 [2] - **中烟香港**：传统业务稳健增长，地缘政治及监管变化影响新型烟草表现 [10] - 中烟香港2026年EPS预计1.33元，2027年EPS预计1.65元，评级买入，合理价值26.65元/股 [8]