涉及的公司与行业 * 公司：思摩尔国际[1] * 行业：新型烟草行业（包括雾化电子烟、加热不燃烧/HNB、口含式产品）[2][10] 传统烟草行业[2][7] 核心观点与论据 * **公司战略转型**：思摩尔国际正从电子雾化烟公司转型为HNB技术平台型公司[2] 公司以研发和技术驱动为核心 通过拓展新业务形成核心竞争力[4] * **行业发展趋势**：全球传统卷烟市场持续几十年下滑 例如美国人均吸烟量自1970年以来大幅下滑30%至40% 全球吸烟人口及吸烟量过去20年间每年下降约1%[7] 新型烟草（雾化电子烟 HNB 口含式产品）被视为破局关键[2][7] 新型烟草被全球医疗界认可为能够大幅减害的产品[9] * **国际巨头目标**：菲莫国际于2014年推出首款HNB产品 并在2016年宣布无烟未来战略[7] 英美烟草计划到2035年使新型烟草销售占比超过50%（2024年占比仅为13%）[9] 日本烟草计划到2028年将加热卷烟市场份额提升至全球15%（2024年市占率为7.5%）[9] 这些目标表明行业正进入加速发展阶段[9] * **公司市场表现**：思摩尔国际与英美烟草合作 其HNB新产品在日本 意大利和波兰等市场市占率稳步提升 例如日本市场三个月内实现1.4%的市占率增长 波兰一个月内增加1个百分点 意大利一个月内增加0.5个百分点[11] * **公司技术优势**：思摩尔自主研发了一整套从器具到烟弹的技术方案 在全球市场上非常稀缺 该方案被英美烟草选中并成为其唯一外部合作方[6] * **商业模式与盈利弹性**：思摩尔在HNB领域的商业模式按照烟弹的销量 销售额进行分成 每支烟按比例分成[16] 测算认为单支烟的分成比例在7分钱到1毛钱之间[16] 若2026年销量达到100亿支以上 将带来质的飞跃和巨大弹性[2][13] 预测其销量将在100亿至150亿支之间[17] * **传统业务状况**：传统电子雾化烟市场已经企稳 预计未来将维持10%以上的年化增长率[3][18] 尽管中国对口味烟实施禁令等政策导致合规市场下滑90% 但公司已在2025年开启新的上行周期[5] * **新增长曲线**：思摩尔旗下美国子公司专注于医疗雾化领域 已于2025年申请FDA新产品认证 每年消耗约4亿元研发费用[19] 预计三年内该业务将在收入和商业模式上实现落地 成为继HNB之后的第三条成长曲线[19] * **国内市场潜力**：中国作为全球最大的单一市场 目前对新型烟草尚未有明确战略方向 但产业转向新型烟草发展的可能性很高 将带来巨大的市场机会[14] 未来五年内 中烟行业可能会有新的发展规划[15] 其他重要内容 * **公司愿景**：思摩尔国际目标是实现几千亿甚至更高市值 公司在2025年设立了3000亿 4000亿 5000亿市值的股权激励目标[4] * **历史波动**：公司曾经历市值从4000亿到5000亿的高速增长期 后因中国和海外市场监管政策变化导致业绩波动[5] * **估值现状**：当前市值反映了相对保守的估值预期 未来1-2年的增长弹性主要来自HNB业务的估值扩张[2][13] 目前市场给予HNB业务不到300亿市值[17] * **研发投入**：公司成立两个研究院并投入30多亿元研发资金[13] 医疗雾化子公司的研发费用来自传统电子雾化烟产生的利润[20] * **医药子公司估值**：目前未给医药子公司额外市值 仅将其研发投入计入盈利预测 若按3-4个月研发费用给予20倍估值 即60-80亿市值[20] 若该业务能成功商业化并具备独立上市能力 将进一步增厚市值[20] * **品类发展适合性**：对于传统全球性大公司而言 HNB和口含式产品是更适合发展的方向 雾化电子烟市场已被中国制造企业主导[10]

全球市场表现 - 美股延续圣诞行情，标普500指数上涨0.5%至6,909.79点，纳斯达克指数上涨0.6%至23,561.84点，道琼斯指数上涨0.2%至48,442.41点[8][9] - 欧洲股市普遍上涨，泛欧斯托克600指数上涨0.34%，德国DAX指数上涨0.23%，英国富时100指数上涨0.24%[8][9] - 亚太股市涨多跌少，越南证交所指数上涨1.2%至1,772点，标普/澳证200指数上涨1.1%至8,795点[21][22] - A股冲高回落，沪指微涨0.07%至3,919点，全市场成交额1.92万亿元[15] - 港股午后转弱，恒生指数下跌0.11%，恒生科技指数下跌0.69%[11] 外汇与商品动态 - 受降息预期与地缘风险推动，黄金和白银价格创纪录新高，纽约期金上涨0.9%至4,482.8美元/盎司[4][26] - 伦铜价格首次升破12,000美元/吨[4] - 国际油价上涨，纽约期油上涨0.64%至58.38美元/桶[26][28] - 美元指数下跌0.3%至97.94，创10月初以来低位，人民币逼近7.0关口[4][26] 固定收益与宏观经济 - 美国第三季度GDP年化增速达4.3%，创两年来最快增速，超出市场预期的3.3%[6][31] - 美国国债收益率曲线扭曲，两年期收益率上升2.5个基点至3.53%，十年期收益率持平于4.16%[30][31] - 标普将万科评级从CCC-下调至“选择性违约”[6][31] 行业与风险关注 - 美国私募信贷市场存在尾部风险，主要风险敞口集中在保险资金而非银行体系，且与“AI泡沫”存在关联[6] - 欧盟对六类进口乳制品征收28.6%-42.7%的反补贴税保证金，利好国内乳制品国产替代[19] - 英美烟草加速向无烟产品转型，目标在2035年将无烟产品收入占比从2024年的17.5%提升至50%以上[9]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：电子烟行业，特别是加热不燃烧（HNB）和雾化电子烟领域[1] * 公司：思摩尔国际（SMOORE）[1] 核心观点与论据 **1 公司业务与政策影响** * 思摩尔国际的雾化烟业务在2024年底触底反弹，主要受益于美国PMTA法规调整，薄荷醇口味换弹式雾化烟得以放开[2] * 该业务在2024年第三、四季度收入和利润均表现出较好增长，预计未来几年将持续稳定增长[2] * 雾化电子烟业务是公司的利润主体，预计2025年增速主要来自欧洲市场监管变化后换弹式ODM小客户需求增加[16] * 预计2026年美国市场因打击非法电子烟将带来合规产品需求回流，雾化电子烟业务收入将实现双位数增长[16] **2 HNB产品Glow Halo的市场表现与影响** * 英美烟草（BAT）的新型HNB产品Glow Halo由思摩尔国际核心研发，是公司股价上涨的重要催化剂[1][3] * Halo在日本市场：2025年6月市场份额达1%，高端市场份额达2%[4]；但截至纪要时间，市占率仅为1.3%，低于预期[8] * Halo在欧洲市场：在波兰和意大利表现优于日本，例如在意大利销售一个月即占据0.5%市场份额[4][11] * 欧洲市场促销活动（如送烟弹、免费试用）比日本更为激进且成功，预计未来数据表现将优于日本[11] **3 HNB行业发展趋势** * HNB行业整体增速稳定上升，各大烟草巨头（如英美、菲莫、日烟）处于推新周期[5] * 预计到2030年，整个HNB行业渗透率将加速提升[5] * 全球HNB产业处于景气上升阶段，各大烟草公司积极投入并扩展市场[1][6] * 根据欧睿数据，截至2025年前三季度，HNB产品（ECO）保持双位数增长，其中第三季度增幅为15%左右[6] **4 公司战略与市场竞争** * 在日本市场，BAT同时运营Hyper和Halo两个品牌，定位不同：Hyper价格较低，面向价格敏感客户；Halo定位高端，旨在竞争iQOS的存量客群[7] * 为应对日本市场竞争，BAT与思摩尔合作开发了低配版Halo以降低价格，并计划加强消费者教育、自营店建设及地推投入[10] * 公司产品矩阵和客户矩阵多元化，与英美烟草、日烟、韩烟等均有合作[15] **5 财务预测与估值** * **雾化烟业务**：预计2026年净利润达22亿元人民币，按20倍市盈率计算，可支撑400多亿元人民币市值[16] * **HNB业务**：预计未来两到三年出货量达200-300亿只，带来10-15亿元人民币利润，对应250亿元人民币市值[1][15] * **整体市值**：HNB部分估值约200-300亿元人民币，雾化部分估值约400多亿元人民币，公司650亿元人民币左右的市值具有基本面支撑[17] * **HNB收入与利润**：预计到2026年，公司HNB相关收入可达19亿美元（2025年为12亿美元），HNB业务利润贡献约5亿美元[13] * 2026年HNB业务带来的利润绝对金额预计比上一年增加约2亿元人民币[14] **6 未来展望与催化因素** * BAT计划到2026年底覆盖至少20个核心国家，终端销量有望超过100亿只[12] * 2027-2028年将是HNB利润释放的重要年度[3][14] * 公司医疗雾化业务预计在2026-2027年逐步体现价值[1][17] * 潜在催化因素：2026年2月BAT发布年度报告提及日本市场措施；2026年3月思摩尔发布业绩并介绍新合作进展[18] 其他重要内容 * 日本烟草公司（JTI）尽管投入巨资促销，但其市占率仅从15%提高到16%左右，表明大规模投入未必能带来显著增长[9] * 与日烟和韩烟的合作进展可能带来额外增量，这两家公司2024年的烟弹销量分别为109亿支和130亿支[17] * HNB产品消费者口味切换及使用习惯转换需要时间，不同于雾化烟那样能够在短期内快速爆发[7] * 公司医疗业务将在2026-2027年间通过资本运作逐渐消除负向影响[17]

行业与公司 * 行业：大消费行业，涵盖商品消费（如家电、汽车、食品饮料、轻工、纺织服装）与服务消费（如旅游、酒店、餐饮、免税）[1] * 公司：提及多家上市公司，包括中免、锦江、首旅、华住、古茗、蜜雪冰城、安克创新、华凯100、小商品城、万辰、盐津铺子、西麦、农夫山泉、东鹏特饮、安井食品、海天、安琪酵母、千禾味业、怡海国际、李宁、兴澳股份、美的、海尔、TCL电子、创维、牧原股份等[1][7][9][11][12][13][14][15][20][21][22] 核心观点与论据 宏观消费趋势与政策影响 * 2025年11月社会消费品零售总额增速回落至1.3%，创年内新低[2] * 消费数据回落原因：双十一促销透支10月消费、以旧换新政策退坡影响显著、居民内生动力偏弱[2] * 以旧换新政策退坡可能拖累2026年上半年消费，补贴资金规模预计维持在3000亿人民币左右，但可能转向人工智能相关新品，降低对现有补贴商品的支持力度[1][3] * 服务消费内生动力强劲，增速从年初的4.9%提升至累计5.4%，单月增速突破5.5%-6%[4] * 政策重心逐渐转向养老、家居等服务行业[1][4] * 展望2026年，外需关注AI产业上行周期和美国市场；内需方面耐用品压力大，宠物经济、潮玩等新兴领域具潜力；地产市场或在2026-2027年回暖[1][5] 细分行业表现与展望 * **家电与汽车**：受以旧换新政策退坡影响显著，2025年11月家电类和汽车类增速分别跌至接近-20%和-9%左右[2] 预计2026年上半年增速持续低迷[3] 10月家电社零同比下滑19%，预计2025年上半年承压，下半年有望重回增长[21] * **酒类**：处于淡季，动销平淡，但飞天茅台批价有所回升[11] * **零食与软饮料**：零食板块临近春节备货期，需求向好，健康化与功能性产品增长显著[12] 2025年1-11月软饮料市场累计增长1%，部分品牌如农夫山泉、东鹏特饮渠道强势，预计Q4出货端保持双位数增长[13] * **餐饮**：2025年11月餐饮业社零同比增长3.21%，1-11月累计同比增长3.3%，呈现弱改善态势[14] 下游餐饮客户开始补库存，安井、海天等公司11月数据接近或超过双位数增长[14] * **纺织服装**：2025年11月服装板块增长3.5%，环比下降明显，受天气波动影响[20] 出口方面，耐克2026财年二季度大中华区增速下降16%[20] * **农业**：生猪价格同比下降15%，全国均价接近成本线，产能持续调整中[22] 明年一二季度产能去化加速，有利于年底及后年的价格向上预期[22] 投资建议与关注方向 * **外需与AI**：在外需相对强劲背景下，重点关注AI产业及其他结构性亮点[1][6] * **内需新兴领域**：关注宠物经济、潮玩等具有潜力的新兴领域[1][5][6] * **地产回暖受益行业**：在地产逐渐见底并可能回暖的背景下，适当布局相关受益行业[1][6] * **服务业**：其竞争力在2026年上半年预计优于制造业[6] 2026年服务领域重点在于高端消费和出行链[7] * **具体行业与公司推荐**： * **服务消费**：推荐免税（中免，12月18-19日封关首日同比增长90%）、酒店（锦江、首旅、华住）、航空和餐饮（古茗、蜜雪冰城）等[1][7] * **旅游**：推荐三峡旅游，受益于银发经济及游轮业务[8] * **出海板块**：推荐安克创新、华凯100和小商品城，股价处于相对低位[9][10] * **零食板块**：首推万辰，关注盐津铺子、西麦等[12] * **软饮料**：关注东鹏特饮、农夫山泉的回调机会，以及百润新品的动销表现[13] * **调味品与速冻食品**：关注安琪酵母、千禾味业、怡海国际及安井食品[15] * **新消费**：关注新型烟草（如斯摩尔）、AI眼镜（如康耐特光学）、潮玩（如布鲁可）[16] * **轻工**：家居板块龙头估值处历史低位，股息率有吸引力；关注造纸包装板块浆价上涨带来的机会[17][18][19] * **纺织服装**：推荐李宁（预计2026-2028年业绩复合增速15%-20%）和兴澳股份[20] * **家电**：头部公司如美的、海尔仍具配置价值；看好黑电板块（如TCL电子、创维）海外份额提升[21] * **农业**：布局生猪板块左侧投资机会，推荐牧原股份、德康农牧、温氏等；看好牧渔板块如UR牧业、现代牧业[22] 其他重要内容 * **海南免税数据**：海南离岛免税购物人数达2.48万人次，同比增长61%[7] * **餐饮链拐点**：从三季度最差时期已出现拐点向上趋势[14] * **轻工行业竞争**：目前竞争激烈，尤其是在电商领域，建议关注具备新品持续推出能力或线下渠道扩张能力的公司[19] * **成本与价格因素**：安琪酵母受益于糖蜜价格下降[15] 羊毛价格上涨背景下，兴澳股份订单表现乐观[20] 浆价上涨及港口库存连续去库，可能推动造纸包装板块温和复苏[18] 进口牛肉保障措施可能推高牛肉价格，对动物蛋白板块形成积极影响[22]

股价表现与交易 - 思摩尔国际股价上涨4.6%至12.96港元，成交额达1.46亿港元 [1] 核心业务与合作协议 - 公司与亿纬锂能重续采购框架协议，协议有效期自2026年1月至2028年12月 [1] - 协议涉及采购亿纬锂能供应的电池产品，以支持全球电子雾化产品市场持续增长带来的订单增加 [1] 市场与产品前景 - 国际烟草龙头HNB产品进入主流市场，公司相关新型烟草产品在新区域销售有望贡献增量 [1] - 英国等欧洲地区市场有望向盈利能力更强的换弹式、开放式产品切换 [1] - 美国电子烟执法力度加强，合规产品份额恢复空间显著 [1] - 公司雾化电子烟、HNB、雾化美容、雾化医疗等多元业务逐步进入收获期，后续全球推出及多点催化可期 [1]

股价表现与交易动态 - 公司股价上涨4.6%至12.96港元，成交额为1.46亿港元 [1] 战略合作与供应链保障 - 公司与亿纬锂能重续采购框架协议，协议有效期自2026年1月至2028年12月，旨在采购电池产品 [1] - 制定采购协议的主要考量是全球电子雾化产品市场持续增长，公司相关产品订单有望持续增加 [1] 市场机遇与增长驱动力 - 国际烟草龙头HNB产品登陆主流市场，公司相关新型烟草产品在新区域的销售有望贡献增量 [1] - 英国等欧洲地区市场产品结构有望向盈利能力更强的换弹式、开放式切换 [1] - 美国电子烟执法力度显著加强，合规产品份额恢复空间显著 [1] 业务多元化与发展前景 - 公司雾化电子烟、HNB、雾化美容、雾化医疗等多元业务逐步进入收获期 [1] - 后续各类产品全球推出、多点催化可期 [1]

文章核心观点 - 全球烟草行业正经历从传统卷烟向新型烟草的结构性转变，其中加热不燃烧产品正成为新型烟草领域的领导者 [2][3] - 技术突破、流量红利和监管合规是驱动电子烟行业格局轮替的三条主线 [1][6] - 中国和美国分别是全球最大传统烟草市场和新型烟草市场，而美国HNB市场存在巨大发展潜力 [1][3] - 烟草股兼具进攻和防御属性，通过区域和品类多元化推动增长，同时具备消费刚性和逆周期特点 [1] 烟草股属性分析 - 进攻属性体现在烟草公司通过区域和品类多元化持续推动EPS增长，具有较高成长性 [1] - 防御属性体现在烟草具有刚性消费和重复消费特征，价格弹性极低，逆周期属性强 [1] - 奥驰亚与可口可乐均为长周期消费成长股，通过高定价权与产品优化组合推动EPS增长，实现穿越周期发展 [1] 产品格局演变 - 传统烟草市场规模逐步萎缩，新型烟草市场高速发展 [2] - 2020年加热不燃烧的市场规模超过电子烟，成为新型烟草领域新的市场领导者 [2] - 传统卷烟向新型烟草转化是口味和健康双螺旋递进的演绎，新型烟草减害性优势显著，口感更为多样 [2] - 在各跨国烟草公司积极布局新型烟草制品战略下，新型烟草制品渗透率有望持续提升 [2] 市场格局分析 - 中国为全球最大传统烟草市场，美国为全球最大新型烟草市场，日韩国内新型烟草市场份额领先 [1][3] - 美国市场当前雾化电子烟规模领先，但基本为HNB空白市场，随着PMI与BAT达成和解，HNB市场有望快速发展 [1][3] - 欧洲市场监管呈现"雾化越走越紧、HNB相对稳定"态势，有望推动HNB逐渐占据市场上峰 [3] 监管合规影响 - 烟草产品的产品与国别结构主要由各国政策法规决定，税收影响各国对于传统烟草和新型烟草的不同政策态度 [4] - 健康影响各国对于不同新型烟草产品的不同政策态度 [4] - 严政策弱监管或导致反向效果，非法电子烟市场规模持续攀升 [4] 品牌竞争格局 - 传统烟草市场集中度高，万宝路、云斯顿、骆驼品牌占主导地位 [5] - 新型烟草方面，PMI和BAT市占率领先 [5] - 政策变化叠加各公司战略布局侧重，新型烟草品牌格局仍有变数 [5] 重点公司分析 - 思摩尔国际：Glo Hilo具备加热时间短、温度高、成本低等技术优势，且英美烟草重视其推广流量红利 [6] - 中烟香港：作为中烟国际指定境外平台，承载中国烟草全球化战略使命，未来可能整合更多进出口业务及海外资产 [7] - 中烟香港可能收购烟叶类产品供应商、具有增长潜力的卷烟品牌、有价值的新型烟草制品品牌和专有技术、优质批发商和销售渠道 [7] 产业链相关公司 - 烟用物资是卷烟和电子烟生产中的关键配套材料，包括烟标、卷烟纸、滤嘴棒、锂电池、控制芯片、雾化芯等 [8] - 产业链上市公司包括劲嘉股份、东风股份、陕西金叶、新宏泽、创新股份、力图控股、永吉股份、顺灏股份、集友股份、恒丰纸业等 [8]

文章核心观点 - 新型口含烟作为非烟草制品，面临更优的税率环境且竞争不如雾化电子烟激烈，预计是新型烟草中毛利率最高的品类，行业景气度向上趋势明确 [1] - 推荐中烟香港(06055)以及国际烟草品牌公司英美烟草 [1] 新型口含烟产品特性 - 新型口含烟兼具加热不燃烧及雾化电子烟特性，既有对传统产品的替代逻辑，又因丰富风味可打开全新客群空间 [1] - 产品解决了传统口含烟浓烟草味接受门槛高、烟草保质存储要求高等痛点 [1] 行业竞争格局 - 新型口含烟市场份额目前仍高度集中于国际烟草公司，预期竞争格局不会显著恶化 [2] - 格局集中的原因包括路径依赖（客户基本盘和销售渠道在国际公司手中）、政策环境稳定温和、以及品牌方自建产线后对供应链控制力强，打击非法产品效率更高 [2] 产业景气度催化因素 - 2022年菲莫国际以160亿美元收购新型口含烟发明商瑞典火柴，直接布局该板块，印证产业前景并刺激投资热潮 [3] - 2025年1月FDA首次批准ZYN旗下20款含薄荷及水果风味产品上市，线上分销商Haypp对2025年业绩指引积极，验证产业高景气 [3]

业绩与盈利预测调整 - 中金下调思摩尔国际2025年归母净利润预测20%至10.5亿元，主要因计入股权激励费用，调整后归母净利润同比持平 [1] - 中金上调思摩尔国际2026年归母净利润预测11%至18.8亿元，因HNB烟支规模化出货将带动业绩释放 [1] - 公司1-3Q25收入为102.1亿元，同比增长21.8%，归母净利润为8.1亿元，同比下降23.8%，调整股权激励费用后归母净利润为11.8亿元，同比微增0.1% [2] - 分季度看，1Q/2Q/3Q25净利润分别为2亿元、3亿元、3.17亿元，同比变动分别为-43.4%、+12.7%、-16.4% [2] 各业务板块表现与展望 - HNB业务方面，英美烟草Glo Hilo已在日本和波兰全面销售，其口味还原度、加热速度及品牌形象处于行业第一梯队，终端动销节奏积极，加热器具出货已开始贡献收入 [3] - 雾化电子烟业务方面，在欧洲一次性禁令背景下，公司合作中小品牌差异化合规产品销售积极，有望推动欧洲业务营收延续快速增长，美国市场在监管强化下订单预计相对稳健 [3] - APV开放式自有品牌全球份额领先，预计3Q25同比持续增长 [3] - 预计2026年Glo Hilo将在全球核心市场加速扩张，烟支集中出货将带动业绩释放，新产品、新技术、新客户将打开中长期增长空间 [5] 盈利能力与费用投入 - 短期毛利率或因欧洲雾化电子烟中小客户订单快速增长及HNB加热器具前期销售而略微承压，后续随雾化电子烟订单爬坡及高毛利HNB烟支业务放量，盈利能力有望持续提升 [4] - 费用端，公司持续加大雾化医疗及HNB新业务的研发投入，叠加股权激励费用分摊影响，3Q25净利润同比下降16.4%，调整后净利润同比增长4% [4] 中长期成长驱动 - 雾化医疗业务随药械结合复杂仿制药研发加速推进及创新药BD合作逐步落地，有望迎来商业化，打开中长期成长空间 [5]

投资评级 - 投资评级为买入并维持 [12] 核心观点 - 思摩尔国际是全球最大的电子雾化设备供应商 技术卡位HNB打开成长潜力 [3] - 雾化电子烟主业筑底回暖 有望受益行业监管转向和大客户市占率提升持续修复 [3] - HNB业务2025年6月9日Glo Hilo在日本宫城县上市以来新品体验相较塞尔维亚确有明显提升 9月份在日本全境推广 后续预期进入欧洲市场 [3] - 考虑到当前IQOS全球70%+市场份额 Glo Hilo份额提升空间大 且行业仍持续增长 预计年化双位数以上增长 行业渗透率提升空间广阔 当前全球渗透率仅约不到6% 长期成长动能充沛 [3] - 公司凭借研发优势推出HNB产品 迎接新一轮产业趋势 是典型的技术驱动型企业 [6] - 商业模式从器具供应商转向烟草业务 开辟极具潜力的新成长曲线 [6] - 2024年发布股权激励 2025-2030年间激励市值3000/4000/5000亿港元 彰显长期信心 2025年是变革发展的起点 [6] 核心业务：HNB迎来加速发展 - 全球传统烟草销量下滑 新型烟草是破局之路 2025年是国际烟草巨头加速发展元年 [7] - HNB是本轮新烟的重要品类 渗透率低 2024年仅约不到6% 准入门槛高 行业竞争格局高度集中 CR4达到90%+ [7] - 当前正处于供给创造需求的阶段 英美烟草和日烟新品有望与菲莫的产品共同推动渗透率提升 并且美国 中国两个庞大的市场有待挖掘 [7] - 中性维度测算 若HNB在美国渗透率提高至15% 对应增量市场规模/烟支销量分别为199亿美元/497亿支 [7] - 思摩尔技术卡位 与英美烟草合作推出Glo Hilo是双方优势的结合 [7] - 英美烟草作为国际烟草巨头具备强品牌 渠道和营销力 此前HNB业务发展不尽如人意 亟需新产品加速发展 [7] - 思摩尔国际深耕HNB产业 经过多年技术发展 大量的研发投入 具备完整的核心加热技术解决方案 [7] - 最新一代Glo Hilo从产品力 预热时间仅需3-5s 消费者体验 传统卷烟口味的还原度高 在塞尔维亚实现转化率翻倍 等方面能够跟菲莫的IQOS正面竞争 [7] 业绩展望 - 分成方式参考部分创新药企业案例 预计分成比例会按净销售额的个位数-双位数进行 [8] - Glo Hilo单根烟支按5%/7%/9%/11%/13%/15%的销售比例分成 预计分成金额为0.04/0.05/0.06/0.08/0.09/0.11元人民币 中性预期单根烟支分成金额估计在7分钱左右 [8] - 预计HNB品类渗透率提升和Glo Hilo市占率提升将共同推动思摩尔国际HNB业务利润增长 [8] - 中期维度 若HNB品类渗透率提升至12% Glo Hilo市占率提升至25% 结合单根烟支分成7分钱预期 预计思摩尔国际HNB业务年度利润会达到60-70亿元 [8] 传统业务：雾化电子烟企稳回升 - 美国对违规产品严管趋严 同时对非烟草味放宽 利好思摩尔雾化主业企稳回升 [9] - 2021-2024年 美国雾化电子烟市场规模从198.1亿美元增长至270.3亿美元 CAGR达11% [9] - 其中非法市场规模增幅为63% 合规市场规模3年下滑14% 估计2024年美国非法雾化烟占比约78% [9] - 行业有两点积极变化 一方面2024年以来FDA已陆续通过薄荷醇电子烟 肉桂&咖啡等口味口含烟审批 口味更多样 另一方面海关执法力度增强 违规产品入关成本大幅提升 [9] 长期战略方向 - 公司多线布局医疗雾化 美容雾化 特殊用途等领域 构筑长期发展 [10] - 公司计划在电子烟 HNB 医疗雾化 雾化美容和特殊用途雾化等5个方向多点开花 以技术构建广阔未来 [10]