行业与公司 * 纪要涉及的行业为煤炭行业，具体包括动力煤和焦煤市场 [1] * 提及的公司包括潞安环能、兖矿能源、中煤能源、中国神华、电投能源、陕西煤业、新集能源、神火股份、建投能源、山西晋控、华阳股份等 [2][12][16] 核心观点与论据：市场基本面 动力煤市场 * 港口煤价企稳，维持在773元左右，陕西到岸含税价约为780元/吨，山西和内蒙古约为820元/吨，与港口价格倒挂但幅度收窄 [1][3] * 进口煤价有优势，澳洲煤价小幅上涨，印尼煤价微跌，到岸含税价约730-740元/吨，但进口大幅增加概率不大 [1][3] * 三季度动力煤均价涨幅有限，仅从二季度的637元涨至669元，涨幅约30多元 [6][7] * 北方九港煤炭库存略有上涨（秦皇岛港库存增加约4.5%至575万吨），但低于2023和2024年同期水平，冬季价格上涨阻力缓解 [1][4] * 沿海电厂累库不及预期，上半年制约煤价的库存因素消除 [1][4] 焦煤市场 * 焦煤市场稳中向好，期货价格大幅上涨，国内山西产主焦煤价格维持1,740元不变 [5] * 供应偏紧，主因乌海地区环保停产及蒙煤进口受政治动荡影响减量，近期乌海部分复产及蒙煤通关车数恢复至1,000车以上，对紧张状态产生边际影响，但整体偏紧状态预计持续 [1][5] * 三季度焦煤长协价格相较二季度没有上涨反而下降，7月长协降150至200元，8月部分地区未能完全收复跌幅 [7] * 三季度出现结构性涨价，低硫主焦煤价格上涨50元，但其他焦煤品种价格无明显上行，长协价低于二季度 [8] 核心观点与论据：公司业绩与财务 企业业绩表现 * 煤炭板块股票因部分公司三季报低于预期及市场风格变化而回调，但基本面向上趋势未变 [1][6] * 头部公司（如神华、中煤、陕煤）业绩超预期或符合预期，部分公司因动力煤均价涨幅有限及销售策略调整导致利润增长受限 [1][6] * 动力煤公司业绩环比改善不明显，大部分公司环比仅微增或微降 [9] * 焦煤企业因长协价下降、地质条件影响产量及成本上涨，三季度成为业绩洼地，业绩环比二季度下滑 [8] * 前三季度整个板块归母净利润同比下降接近30%，约为312亿元，但三季度归母净利环比增长22%，是年内盈利最好的阶段 [10] * 行业吨煤利润逐月改善，前三季度平均为63元，同比减少约52%，其中三季度单季吨煤利润略增至65元，比二季度的57元环比改善13%，7月为低点约46元 [9] 资本开支与负债 * 前三季度行业资本开支同比增长11%，较上半年14.4%的增幅有所下降 [11] * 行业债务规模达到4.83万亿元新高，但资产负债率维持在60%左右，相对平稳，多数企业无进一步去杠杆意愿 [11] 核心观点与论据：投资策略与标的 四季度投资策略 * 投资策略应关注弹性标的，看好动力煤和焦炭价格超预期上涨的可能性 [2][13] * 在钢厂冬储情况下，四季度涨价空间更大 [13] 推荐标的分析 * 推荐弹性较大的公司：潞安环能（喷吹现货和动力长协占比较低，弹性最大）、兖矿能源（动力煤长协比例仅为30%，是动力煤中弹性最大的公司之一，另有接近15%的焦煤定价机制灵活） [2][13][14] * 中煤能源：动力煤以长协为主体现稳定性，焦煤方面旗下王家岭采用现货销售优质主焦，有望享受价格弹性 [15] * 动力煤方面推荐陕西煤业、晋控燃气以及山西国际，这些公司三季报优秀，长协比例约50%，PE估值约13倍 [16] * 长期配置可关注稳健红利标的：中国神华、中煤能源（分红比例潜在提升空间大）、电投能源（业绩稳健、兼具稳定和弹性）、陕西煤业（高比例分红且业绩稳健） [2][17] 估值与展望 * 当前头部公司估值相对较高，动力煤公司PE估值维持在10~15倍（如陕煤12.5倍，山西晋控13倍），焦煤公司PE估值普遍在20倍左右 [12] * 预计四季度业绩将比三季度进一步改善，2026年比2025年也会进一步向上，从股息角度看长期配置没有问题 [18]

核心观点 - 煤炭行业经历周期性低谷后，2025年二季度已确认煤价和业绩底部，当前板块呈现高PE低PB特征，估值处于历史较低水平[2][5][17] - 供给端受降雨、查超产等影响，7/8月产量同比下滑，预计2025年全年原煤产量微降1.1%至47.1亿吨，进口量预计下降15.8%至4.6亿吨[3][37][56] - 需求端冷冬预期增强，电力消费有望回升，化工煤需求维持高位，铁水产量持续在240万吨/天以上，四季度旺季需求释放或推动煤价反弹[4][79][117] - 库存压力较上半年明显缓解，主流港口库存较5月高点下降1800万吨，煤企库存降至去年同期水平，支撑煤价上行[5][133] - 价格方面，供应收缩预期抬高煤价底部，动力煤四季度中枢有望看向750元/吨，焦煤受政策及关税扰动维持震荡[5][144][146] 从PE和PB看煤炭行业20年，把握底部反转时机 - 煤炭板块PE与PB经历两次明显分化：2014-2017年因牛市拉动PE走高，2024年至今因煤价下行导致利润承压，但2025年下半年煤价反弹后利润有望改善[2][11] - 当前板块PE处于2005年以来约65%分位数，PB仅处于27%分位数，呈现高PE低PB特征，表明行业处于周期性低谷[15][17] - 2025年初至报告期煤炭板块跌幅0.5%，位列行业第二，2025Q2业绩与煤价底部已确认，若煤价上行将打开板块反弹空间[18] 供给：查超产影响下7/8月产量同比降低，预计全年产量微降 - 7月全国原煤产量3.8亿吨，环比下降9.5%，同比下降3.8%；8月产量3.9亿吨，同比下降3.2%，环比增长2.5%[3][35] - 2025年1-6月月均产量4.01亿吨，7-8月月均产量3.86亿吨，若9-12月维持该水平，全年产量预计47.1亿吨，同比下降1.1%[3][37] - 主产区中，内蒙古和新疆受查超产影响显著，预计全年产量分别下降3.7%和4.6%，山西和陕西预计微增2.2%和0.7%[3][53] - 进口量7月为3561万吨（同比-22.9%），8月回升至4274万吨（同比-6.7%），全年进口量预计4.6亿吨，同比下降15.8%，减量主要来自印尼煤[3][56][67] 需求：冷冬预期增加，静待冬季需求释放 - 7/8月全社会用电量连续突破万亿度，同比分别增长8.6%和5.0%，中电联预计2025年全年用电量增速5%-6%[4][89] - 冷冬概率增加（拉尼娜现象发生概率达71%），利于11-12月冬季需求释放；化工煤需求旺盛，煤制PVC、乙二醇、甲醇产量同比分别增长2.6%、12.9%、13.1%[4][79][105] - 铁水产量维持高位，截至10月10日日均产量同比增加3.9%；但钢材出口受关税影响放缓，8月出口量同比仅增0.2%[4][117] - 水泥产量疲软，1-8月同比下滑4.8%，房屋新开工面积同比减少19.5%，基建投资增速放缓至2%[108][117][118] 库存：各环节库存压力较上半年明显缓解，支撑煤价反弹 - 主流港口库存截至9月29日为6043万吨，较5月中旬高点下降1800万吨，低于去年同期5.8%[5][133] - 煤企库存显著改善，8月国有重点煤矿库存2423万吨，月环比下降8.25%，同比持平；电厂库存略高于同期水平[5][133] - 炼焦煤港口库存295万吨，同比降低27.6%；焦炭港口库存195万吨，同比增加5.9%，但焦厂库存低于去年同期[134][137] 价格：供应收缩预期抬高煤价底部，旺季需求释放或打开上行空间 - 动力煤价格受查超产和安检趋严影响，国庆后快速止跌反弹，四季度中枢有望看向750元/吨[5][144][146] - 焦煤价格7月以来震荡运行，受供应波动及关税政策扰动，后续关注查超产执行情况[147][148] - 长协煤价2025年10月为676元/吨，同比下跌23%；市场煤价702元/吨，同比下跌150元/吨，价差收窄显示基本面改善[144]

报告核心观点 - 2025年煤炭行业上半年煤价探底，下半年供需格局改善煤价有反弹潜力，中期看好煤炭需求韧性，建议关注业绩稳健煤企龙头、弹性标的和煤机龙头 [3] 供给：边际增量显著降低 国内产量 - 1 - 5月国内原煤产量19.9亿吨，同比增1.3亿吨（+6%），预计2025年产量48.5亿吨，同比增2%，下半年增幅收窄 [3][7] - 产量增长来自山西修复和新疆高速增长，山西产量平稳、增长空间有限，陕西略有增长，内蒙古波动大，新疆保持高速增长 [10][18] - 疆煤外运增速放缓，虽多次降运费，但外运增量有限，预计仍以本地消纳为主 [26][33][34] - 煤价下跌使行业营收、利润下滑，亏损面扩大，与2012 - 2015年周期比，本轮煤企减产难，但煤价跌破成本线有小幅减产可能 [37][42][47] - 以中国神华为例，2015 - 2024年自产煤单位成本累计增约50元/吨，涨幅约39% [49] 动力煤企 - 部分高成本煤矿煤价或跌破成本线，但双轨制提高承压能力，内蒙古和新疆减产可能性大 [51][52] - 2025年上半年动力煤市场价和长协价均下降，发运利润倒挂限制发运积极性，或引起减产 [57] 炼焦煤企 - 炼焦煤价格迫近成本线，利润大幅下滑，2025年上半年新华焦煤价格长协指数和京唐港主焦煤同比下滑 [58] 进口 - 1 - 5月进口煤1.9亿吨，同比减7.9%，预计全年减量8000万吨（-15%），印尼煤减量最大，澳煤小幅增加 [63][64] - 印尼煤出口难改善，预计全年减量5000万吨，本土产量下降且成本支撑煤价 [69] - 澳煤进口量修复但煤种结构变化，未来增长空间有限，焦煤受挤压，高卡动力煤增量受限 [78] - 蒙煤进口量小幅下滑，但国家能源集团合作及口岸利润好，下半年进口量有望环比改善 [83] 需求：短期改善可期，中期韧性可见 整体需求 - 1 - 5月商品煤消费量20.5亿吨，同比增0.5%，下半年旺季需求改善可期 [3][85] 电力需求 - 1 - 5月全社会用电量39665亿千瓦时，同比增3.4%，预计2025年同比增长5% - 6% [88][89] - 1 - 5月火电承压，累计同比 - 3.1%，5月转正，下半年新能源发电淡季，火电有望释放弹性 [96][105] - 煤电仍有增长空间，预计2025 - 2030年火电保持小幅增长，峰值期或持续5年左右 [106] 化工需求 - 政策支持下，煤化工耗煤量维持高位，2025年煤制PVC、煤制乙二醇、煤制甲醇同比增长 [109] 地产和基建需求 - 地产业未改善，1 - 5月房屋新开工面积同比减少22.8%，基建投资同比 + 5.6% [111] 钢铁需求 - 1 - 5月生铁和粗钢产量小幅下滑，钢材出口量同比增长，关注粗钢减产政策落实 [120] 建材需求 - 1 - 5月水泥产量同比减少4%，降幅收窄，拖累减小 [132] 库存：港口库存高位回落，去库仍是焦点 动力煤 - 5月中旬以来主流港口库存回落，煤矿库存高位，六大发电集团库存同比小幅减少，去库影响煤价 [141][142] 炼焦煤 - 港口库存高位回落，下游补库刚需增加，库存变化不一 [145] 焦炭 - 钢厂补库需求增加，港口和焦企焦炭库存下降，钢厂库存上升 [147] 价格：动力煤价底部反弹，炼焦煤价阶段反弹 动力煤 - 2025年煤价先降后5月末企稳、6月中旬反弹，当前日耗有增长空间，库存回落支撑煤价，中期看好需求韧性 [152][153] 焦煤 - 2025年价格探底，近期供应恢复慢，下游需求和投机需求推动价格短期走强，但供应偏宽格局难改 [157] 投资建议：高股息价值仍存，阶段博弈弹性 - 上半年煤价摸底，下半年有反弹潜力，中期看好需求韧性，2025Q1煤炭板块经营指标好，但Q2煤企有业绩压力 [161] - 建议关注业绩稳健煤企龙头、弹性标的和煤机龙头 [161]

报告核心观点 - 动力煤价格有望在夏季气温升高时反弹，7 - 8月日耗高峰达高点，焦煤价格以稳为主，煤炭板块投资价值提升，看好板块估值提升 [1][2][59] 市场复盘 - 2025年动力煤价格持续下跌，暖冬、供暖期结束和高库存致价格下行，秦皇岛Q5500动力末煤价同比降31.04% [9] - 2024年四季度起火电发电量负增长约6个月，使动力煤价格加速下降 [11] - 2025年焦煤价格下跌，供给端压力大，库存压力在煤矿，需新供需平衡才反转 [11] 价格超跌，有效供应下降 在持续低煤价下，国内供给开始收缩 - 2025年4月原煤产量环比大幅下降，内蒙古、新疆等地产量降幅明显，山西同比增速高或因去年基数低 [16][18] - 截至2025年4月，煤炭行业亏损企业占比53.64%，为2018年以来最高，若煤价低迷，企业减产概率上升 [19] - 以2024年为基数，2025年4月产量、进口量分别降1472万吨、740万吨，年化供给收缩2.65亿吨，需求减少1.45亿吨，煤价超跌 [20] 进口量下降有望支撑国内市场 - 2025年3月起煤炭进口量同比下降，4月进口3783万吨，同比降742万吨，降幅16.4%，预计下滑持续，支撑国内市场 [24][26] 需求有望季节性改善 火电：季节性用电高峰将至，需求或触底反弹 - 2025年1 - 4月发电量增速仅0.1%，火电-4.1%，5月中旬日均发电量同比增3.32%，火电降幅收敛，夏季高峰火电增速有望转正 [30] - 电煤旺季电厂拉运积极，库存低于2024年同期，环渤海港口库存下滑，迎峰度夏需求环比增加 [35] - 2024年水电基数高，2025年4月水电发电量增速转负，6月旺季预计负增长持续，对火电挤压减弱 [38] 化工：耗煤持续高增长 - 截至2025年5月23日当周，化工行业总耗煤1.44亿吨，同比增11.13%，新型煤化工贡献大部分增量 [44] - 在建和拟建煤化工项目潜在需求达7.21亿吨，未来化工耗煤有望近翻倍增长 [46] 地产链：延续弱势 钢铁：铁水见顶风险较大 - 今年日均铁水产量先增后降，考虑地产需求和粗钢产量调控，上半年高产量下半年难持续 [49][52] 水泥：产量下滑 - 2025年4月水泥产量1.65亿吨，同比降5.3%，1 - 4月降2.8%，库容比高，后期稳地产和扩内需或刺激需求 [53] 价格 - 动力煤需求随夏季升温回升，供给收紧，价格7 - 8月日耗高峰有望达高点 [59] - 焦煤产量同比正增长，进口量绝对值高，需求端采购弱，但动力煤价格底部确立有望带动焦煤，预计价格以稳为主 [60] 投资建议 - 国际局势不确定，煤炭板块高股息投资价值提升，高长协龙头企业防御和成长属性凸显，看好板块估值提升 [2][64] - 推荐投资主线：行业龙头关注中国神华等；高净现金成长型关注晋控煤业；产量增长关注山煤国际等；煤电一体成长型关注新集能源 [3][64]