报告核心观点 - 2025年煤炭行业上半年煤价探底，下半年供需格局改善煤价有反弹潜力，中期看好煤炭需求韧性，建议关注业绩稳健煤企龙头、弹性标的和煤机龙头 [3] 供给：边际增量显著降低 国内产量 - 1 - 5月国内原煤产量19.9亿吨，同比增1.3亿吨（+6%），预计2025年产量48.5亿吨，同比增2%，下半年增幅收窄 [3][7] - 产量增长来自山西修复和新疆高速增长，山西产量平稳、增长空间有限，陕西略有增长，内蒙古波动大，新疆保持高速增长 [10][18] - 疆煤外运增速放缓，虽多次降运费，但外运增量有限，预计仍以本地消纳为主 [26][33][34] - 煤价下跌使行业营收、利润下滑，亏损面扩大，与2012 - 2015年周期比，本轮煤企减产难，但煤价跌破成本线有小幅减产可能 [37][42][47] - 以中国神华为例，2015 - 2024年自产煤单位成本累计增约50元/吨，涨幅约39% [49] 动力煤企 - 部分高成本煤矿煤价或跌破成本线，但双轨制提高承压能力，内蒙古和新疆减产可能性大 [51][52] - 2025年上半年动力煤市场价和长协价均下降，发运利润倒挂限制发运积极性，或引起减产 [57] 炼焦煤企 - 炼焦煤价格迫近成本线，利润大幅下滑，2025年上半年新华焦煤价格长协指数和京唐港主焦煤同比下滑 [58] 进口 - 1 - 5月进口煤1.9亿吨，同比减7.9%，预计全年减量8000万吨（-15%），印尼煤减量最大，澳煤小幅增加 [63][64] - 印尼煤出口难改善，预计全年减量5000万吨，本土产量下降且成本支撑煤价 [69] - 澳煤进口量修复但煤种结构变化，未来增长空间有限，焦煤受挤压，高卡动力煤增量受限 [78] - 蒙煤进口量小幅下滑，但国家能源集团合作及口岸利润好，下半年进口量有望环比改善 [83] 需求：短期改善可期，中期韧性可见 整体需求 - 1 - 5月商品煤消费量20.5亿吨，同比增0.5%，下半年旺季需求改善可期 [3][85] 电力需求 - 1 - 5月全社会用电量39665亿千瓦时，同比增3.4%，预计2025年同比增长5% - 6% [88][89] - 1 - 5月火电承压，累计同比 - 3.1%，5月转正，下半年新能源发电淡季，火电有望释放弹性 [96][105] - 煤电仍有增长空间，预计2025 - 2030年火电保持小幅增长，峰值期或持续5年左右 [106] 化工需求 - 政策支持下，煤化工耗煤量维持高位，2025年煤制PVC、煤制乙二醇、煤制甲醇同比增长 [109] 地产和基建需求 - 地产业未改善，1 - 5月房屋新开工面积同比减少22.8%，基建投资同比 + 5.6% [111] 钢铁需求 - 1 - 5月生铁和粗钢产量小幅下滑，钢材出口量同比增长，关注粗钢减产政策落实 [120] 建材需求 - 1 - 5月水泥产量同比减少4%，降幅收窄，拖累减小 [132] 库存：港口库存高位回落，去库仍是焦点 动力煤 - 5月中旬以来主流港口库存回落，煤矿库存高位，六大发电集团库存同比小幅减少，去库影响煤价 [141][142] 炼焦煤 - 港口库存高位回落，下游补库刚需增加，库存变化不一 [145] 焦炭 - 钢厂补库需求增加，港口和焦企焦炭库存下降，钢厂库存上升 [147] 价格：动力煤价底部反弹，炼焦煤价阶段反弹 动力煤 - 2025年煤价先降后5月末企稳、6月中旬反弹，当前日耗有增长空间，库存回落支撑煤价，中期看好需求韧性 [152][153] 焦煤 - 2025年价格探底，近期供应恢复慢，下游需求和投机需求推动价格短期走强，但供应偏宽格局难改 [157] 投资建议：高股息价值仍存，阶段博弈弹性 - 上半年煤价摸底，下半年有反弹潜力，中期看好需求韧性，2025Q1煤炭板块经营指标好，但Q2煤企有业绩压力 [161] - 建议关注业绩稳健煤企龙头、弹性标的和煤机龙头 [161]

报告核心观点 - 动力煤价格有望在夏季气温升高时反弹，7 - 8月日耗高峰达高点，焦煤价格以稳为主，煤炭板块投资价值提升，看好板块估值提升 [1][2][59] 市场复盘 - 2025年动力煤价格持续下跌，暖冬、供暖期结束和高库存致价格下行，秦皇岛Q5500动力末煤价同比降31.04% [9] - 2024年四季度起火电发电量负增长约6个月，使动力煤价格加速下降 [11] - 2025年焦煤价格下跌，供给端压力大，库存压力在煤矿，需新供需平衡才反转 [11] 价格超跌，有效供应下降 在持续低煤价下，国内供给开始收缩 - 2025年4月原煤产量环比大幅下降，内蒙古、新疆等地产量降幅明显，山西同比增速高或因去年基数低 [16][18] - 截至2025年4月，煤炭行业亏损企业占比53.64%，为2018年以来最高，若煤价低迷，企业减产概率上升 [19] - 以2024年为基数，2025年4月产量、进口量分别降1472万吨、740万吨，年化供给收缩2.65亿吨，需求减少1.45亿吨，煤价超跌 [20] 进口量下降有望支撑国内市场 - 2025年3月起煤炭进口量同比下降，4月进口3783万吨，同比降742万吨，降幅16.4%，预计下滑持续，支撑国内市场 [24][26] 需求有望季节性改善 火电：季节性用电高峰将至，需求或触底反弹 - 2025年1 - 4月发电量增速仅0.1%，火电-4.1%，5月中旬日均发电量同比增3.32%，火电降幅收敛，夏季高峰火电增速有望转正 [30] - 电煤旺季电厂拉运积极，库存低于2024年同期，环渤海港口库存下滑，迎峰度夏需求环比增加 [35] - 2024年水电基数高，2025年4月水电发电量增速转负，6月旺季预计负增长持续，对火电挤压减弱 [38] 化工：耗煤持续高增长 - 截至2025年5月23日当周，化工行业总耗煤1.44亿吨，同比增11.13%，新型煤化工贡献大部分增量 [44] - 在建和拟建煤化工项目潜在需求达7.21亿吨，未来化工耗煤有望近翻倍增长 [46] 地产链：延续弱势 钢铁：铁水见顶风险较大 - 今年日均铁水产量先增后降，考虑地产需求和粗钢产量调控，上半年高产量下半年难持续 [49][52] 水泥：产量下滑 - 2025年4月水泥产量1.65亿吨，同比降5.3%，1 - 4月降2.8%，库容比高，后期稳地产和扩内需或刺激需求 [53] 价格 - 动力煤需求随夏季升温回升，供给收紧，价格7 - 8月日耗高峰有望达高点 [59] - 焦煤产量同比正增长，进口量绝对值高，需求端采购弱，但动力煤价格底部确立有望带动焦煤，预计价格以稳为主 [60] 投资建议 - 国际局势不确定，煤炭板块高股息投资价值提升，高长协龙头企业防御和成长属性凸显，看好板块估值提升 [2][64] - 推荐投资主线：行业龙头关注中国神华等；高净现金成长型关注晋控煤业；产量增长关注山煤国际等；煤电一体成长型关注新集能源 [3][64]