煤炭行业供需格局 - 上半年煤价摸底 下半年供需改善推动煤价持续反弹潜力 中期看好需求韧性 [1] - 1-5月国内原煤产量19.9亿吨 同比增加1.3亿吨(+6%) 主要来自山西修复和新疆高增长 预计2025全年产量48.5亿吨(+2%) [2] - 前5月进口煤1.9亿吨 同比减少1600万吨(-8%) 印尼减量最大 预计全年进口同比减8000万吨(-15%) 其中5000万吨来自印尼 [2] 煤炭企业经营指标 - 2025Q1煤炭板块资产负债率44.7% 净利率12.7% ROE相对较高 在业绩压力下仍排名靠前 [1] - 当前低利率环境下 业绩稳健的高股息龙头标的具备较高配置价值 [1] - 煤企生产成本较2015年增40% 若煤价跌破成本线可能小幅减产 但明显改善需政策支持 [4] 区域煤炭市场动态 - 疆煤外运增速放缓至6.8% 当前仅对甘肃、宁夏等地有价格优势 未来增量有限 本地煤化工项目将增加消纳 [3] - 呼局多次下调铁路运费助力疆煤外运 但受运输条件制约 预计仍以本地消纳为主 [3] 煤炭需求结构分析 - 1-5月商品煤消费20.5亿吨(+0.5%) 火电前5月累计同比-3.1% 但5月转正(+1.2%) 下半年新能源淡季或提升火电弹性 [5] - 化工煤需求强劲 煤制PVC/乙二醇/甲醇分别同比+2.7%/+11.6%/+14.1% 合成氨产量+9.7% [5] - 生铁产量持平 水泥产量-4%(跌幅收窄) 粗钢减产情况需关注 [5] 煤价周期特征 - 历史周期显示秦皇岛煤价跌破600元/吨时出现减产 2013-2015年均价586/517/420元/吨对应产量+0.7%/-2.5%/-3.3% [4] - 当前煤企盈利能力和经营质量优于历史周期 自发性减产较困难 [4]

报告核心观点 - 2025年煤炭行业上半年煤价探底，下半年供需格局改善煤价有反弹潜力，中期看好煤炭需求韧性，建议关注业绩稳健煤企龙头、弹性标的和煤机龙头 [3] 供给：边际增量显著降低 国内产量 - 1 - 5月国内原煤产量19.9亿吨，同比增1.3亿吨（+6%），预计2025年产量48.5亿吨，同比增2%，下半年增幅收窄 [3][7] - 产量增长来自山西修复和新疆高速增长，山西产量平稳、增长空间有限，陕西略有增长，内蒙古波动大，新疆保持高速增长 [10][18] - 疆煤外运增速放缓，虽多次降运费，但外运增量有限，预计仍以本地消纳为主 [26][33][34] - 煤价下跌使行业营收、利润下滑，亏损面扩大，与2012 - 2015年周期比，本轮煤企减产难，但煤价跌破成本线有小幅减产可能 [37][42][47] - 以中国神华为例，2015 - 2024年自产煤单位成本累计增约50元/吨，涨幅约39% [49] 动力煤企 - 部分高成本煤矿煤价或跌破成本线，但双轨制提高承压能力，内蒙古和新疆减产可能性大 [51][52] - 2025年上半年动力煤市场价和长协价均下降，发运利润倒挂限制发运积极性，或引起减产 [57] 炼焦煤企 - 炼焦煤价格迫近成本线，利润大幅下滑，2025年上半年新华焦煤价格长协指数和京唐港主焦煤同比下滑 [58] 进口 - 1 - 5月进口煤1.9亿吨，同比减7.9%，预计全年减量8000万吨（-15%），印尼煤减量最大，澳煤小幅增加 [63][64] - 印尼煤出口难改善，预计全年减量5000万吨，本土产量下降且成本支撑煤价 [69] - 澳煤进口量修复但煤种结构变化，未来增长空间有限，焦煤受挤压，高卡动力煤增量受限 [78] - 蒙煤进口量小幅下滑，但国家能源集团合作及口岸利润好，下半年进口量有望环比改善 [83] 需求：短期改善可期，中期韧性可见 整体需求 - 1 - 5月商品煤消费量20.5亿吨，同比增0.5%，下半年旺季需求改善可期 [3][85] 电力需求 - 1 - 5月全社会用电量39665亿千瓦时，同比增3.4%，预计2025年同比增长5% - 6% [88][89] - 1 - 5月火电承压，累计同比 - 3.1%，5月转正，下半年新能源发电淡季，火电有望释放弹性 [96][105] - 煤电仍有增长空间，预计2025 - 2030年火电保持小幅增长，峰值期或持续5年左右 [106] 化工需求 - 政策支持下，煤化工耗煤量维持高位，2025年煤制PVC、煤制乙二醇、煤制甲醇同比增长 [109] 地产和基建需求 - 地产业未改善，1 - 5月房屋新开工面积同比减少22.8%，基建投资同比 + 5.6% [111] 钢铁需求 - 1 - 5月生铁和粗钢产量小幅下滑，钢材出口量同比增长，关注粗钢减产政策落实 [120] 建材需求 - 1 - 5月水泥产量同比减少4%，降幅收窄，拖累减小 [132] 库存：港口库存高位回落，去库仍是焦点 动力煤 - 5月中旬以来主流港口库存回落，煤矿库存高位，六大发电集团库存同比小幅减少，去库影响煤价 [141][142] 炼焦煤 - 港口库存高位回落，下游补库刚需增加，库存变化不一 [145] 焦炭 - 钢厂补库需求增加，港口和焦企焦炭库存下降，钢厂库存上升 [147] 价格：动力煤价底部反弹，炼焦煤价阶段反弹 动力煤 - 2025年煤价先降后5月末企稳、6月中旬反弹，当前日耗有增长空间，库存回落支撑煤价，中期看好需求韧性 [152][153] 焦煤 - 2025年价格探底，近期供应恢复慢，下游需求和投机需求推动价格短期走强，但供应偏宽格局难改 [157] 投资建议：高股息价值仍存，阶段博弈弹性 - 上半年煤价摸底，下半年有反弹潜力，中期看好需求韧性，2025Q1煤炭板块经营指标好，但Q2煤企有业绩压力 [161] - 建议关注业绩稳健煤企龙头、弹性标的和煤机龙头 [161]