2026年三季报业绩总结电话会议纪要要点 一、涉及行业与公司 - **行业覆盖**：公用事业（电力）、石油化工、交通运输、有色金属四大周期板块[1] - **电力子板块**：火电、水电、核电、绿电、燃气[2][3][4] - **石化子板块**：炼油、烯烃[7] - **交运子板块**：航运、港口、物流、公路、铁路、航空[8][9] - **有色子板块**：贵金属、工业金属、能源金属、小金属、新材料、稀土磁材、锂镍钴[10][11][12] - **提及公司**：华能国际[3]、国电电力、宝新能源、华能蒙电[5]、中国核电、中国广核[5]、川投能源、国投电力、长江电力[6]、中远海控、中谷物流、锦江航运、中远海特[9]、上港集团、招商港口、青岛港[9]、东航物流、申通快递、嘉友国际、中国外运[9]、皖通高速、京沪高铁、广深铁路、大秦铁路[9]、国航、东航、春秋航空、顺丰控股[9]、海通发展、招商轮船、中远海能、海丰国际[10]、国泰航空、中通快递[10]、紫金矿业、洛阳钼业、金诚信[11]、山东黄金[11]、铂科新材、云南锗业[11] 二、核心观点与论据 （一）公用事业/电力板块 **整体业绩** - 2026Q3公用事业板块归母净利润431亿元，同比下滑39%，业绩承压[2] - 下滑主因：电价下行、煤价上涨、来水偏枯、退税政策调整[2] - 财务费用下降3%，经营现金流同比下降5.3%（降幅优于业绩），投资现金流下滑14.6%[2] - 除核电外各电力子板块自由现金流均转正[2] - 基金持仓比例从Q2的0.26%提升至Q3的0.6%，仍低于市值占比4%[2] **市场表现与配置价值** - Q3以来核电、水电、火电相对沪深300超额收益分别为31%、25%、17%，交易拥挤度处于低位，板块进入核心配置窗口期[3] **火电** - Q3业绩同比下滑75%，主因电价下降和煤价提升[3] - 华能国际Q3税前度电利润总额降至1.1分，接近2023年以来底部，远低于2025年高点1.6分[3] - 前三季度自由现金流仅下滑12.7%，自由现金流与归母净利润比值达1.76倍，分红支撑能力强[3] - 2027年有望迎来困境反转、供需改善和分红提升[3] **水电** - 业绩下降主因2025年秋汛高基数[3] - 雅砻江、大渡河因2025年Q4基数偏低，预计2026至2027年改善[4] - 未来息差下降可能带来估值弹性[4] **核电** - Q3业绩超市场预期，得益于量增、所得税控制及成本管控，业绩大增23%[4] - 有望成为2027年利润增长型红利资产首选[4] **绿电** - 收入端已转正，不再拖累业绩；利润下滑主因成本及退税政策调整导致其他收益下降[4] - 预计2027年Q2基数效应反馈后业绩触底回升[4] **燃气** - Q3业绩下滑11%，主因气价上涨拖累城燃业务[4] **投资逻辑与标的** - 核心逻辑：电价向上、供需趋紧、困境反转、红利显现[5] - 广东、江苏电价已分别超过年度长协价1毛钱和7分钱[5] - 三季报不及预期但市场反馈为利空出尽[5] - 预计11至12月电煤需求提升带动煤价上行，长协电需求增加推高长协电价，容量电价可能进一步上涨，火电投产高峰期已过改善供需[5] - 火电建议优先选择南方区域高长协煤比例和高股息标的：国电电力、宝新能源、华能蒙电；电价政策落地后可关注长三角区域性电厂[5] - 核电关注中国核电、中国广核[5] - 水电关注川投能源、国投电力、长江电力[6] （二）石油化工板块 **核心影响因素** - 贯穿2026年Q2至Q3的主线是地缘冲突，尤其是美伊冲突及霍尔木兹海峡封锁风险，是行业边际变化最大变量[6] - 短期地缘政治主导油价变化，而非基本面供需[6] - Q3地缘冲突经历从缓和到升级：6月备忘录签署后海峡一度开放，油价快速回落出清风险溢价；7月初双方再次互相袭击海峡油轮及设施；8月胡塞武装加大曼德海峡打击力度；8月底9月初沙特东西管道被炸，恐慌情绪升至高位，油价突破前期区间[6] - 9月船对船转运和管道修复使供应端韧性强于预期，通航流量高于预想，但油价未跌，因市场预期美国中期选举后美伊爆发军事冲突概率升高[6] - Q3国际原油价格维持高位运行，油价中枢环比略降但同比明显上涨，价格波动率处于历史最高水平[6] - 上游油气生产企业业绩与油价走势同步波动[6] **炼油板块** - Q3油价先抑后扬带来库存增值红利，9月后随油价走高边际回落[7] - 俄罗斯、中东等海外炼厂因战争受损，全球成品油消费旺季严重短缺，海外裂解价差突破历史新高，柴油和航煤等中质馏分油尤为突出[7] - 美国柴油裂解价差一度高达100美元/桶[7] - 海外炼厂及拥有出口配额的国内炼化企业显著受益，Q3出口套利空间较大[7] - 9月后运费上涨开始影响炼厂利润[7] - Q4若美伊冲突再起，在高油价、高运价、高升水及欧洲冬季高天然气价格背景下，海外需求负反馈日益明显，炼油板块短期面临成本和需求双重压力[7] - 长期看国内炼化推进产能管控叠加海外老旧装置出清，板块景气度有望修复[7] **烯烃板块** - Q3非油头烯烃路线（气头、煤头）成本优势依然明显[7] - 海外落后产能持续出清，国内龙头企业走向高端化、差异化路线，项目产能稳步释放[7] - 行业盈利预计继续向头部集中，板块内部分化进一步加剧[7] （三）交通运输板块 **整体业绩** - Q3行业整体归母净利润660亿元，同比增长1.8%[8] - 剔除受油价高企影响的航空公司后，行业实现双位数业绩增长[8] - 超预期板块集中在航运和港口，部分物流公司也超预期[8][9] **航运** - 景气度加速上行，业绩普遍大涨[9] - 邮轮业务在同比翻两到三倍高基数下符合预期，Q4作为业绩最好季度预计表现更高，可能超过前三季度总和[9] - 集运板块普遍超预期，中远海控、中谷物流、锦江航运业绩发布后股价表现强劲[9] - 中远海特Q2业绩同比翻倍基础上，Q3利润环比再增长3亿元，单季度利润达12亿元[9] **港口** - 上港集团Q3业绩同比增长40%，含部分非经常性因素，带动第二大股东招商港口业绩超预期[9] - 青岛港表现符合预期[9] **物流** - 东航物流、申通快递、嘉友国际、中国外运单季度业绩均超市场预期[9] - 除申通快递外，大多具备分红率超过4%的红利属性[9] **公路与铁路** - 公路板块Q3车流量受较大影响，除皖通高速因非经常性因素高增长外普遍小幅下滑[9] - 京沪高铁业绩下滑1%符合预期，广深铁路和大秦铁路低于预期[9] **航空** - 整体盈利在油价高压下糟糕，但实际结果好于市场悲观预期[9] - 市场原预期三大航可能亏损，实际国航和东航均实现微利[9] - 春秋航空市场预期盈利五六亿元，实际盈利达8亿元，展现经营韧性[9] **总结与展望** - Q3表现最好的是以航运为主的美元收入资产，如东航物流、嘉友国际等[9] - 内需板块如航空公司和快递公司未低于预期，顺丰控股提升未来分红承诺[9] - 推荐顺序：首先超配航运和港口，预计Q4航运景气度持续向上，港口存在提价可能性[9] - 航运核心标的：海通发展、招商轮船、中远海能、中远海特、中远海控、海丰国际、中谷物流[9][10] - 港口核心标的：招商港口、青岛港、上港集团[10] - 美元收入资产推荐东航物流和国泰航空[10] - 内需资产核心推荐中通快递和春秋航空[10] （四）有色金属板块 **整体判断** - 核心结论三点：第一，上游资源端盈利能力显著强于中游加工环节，资源端内部国内外分歧较大；第二，许多板块前三季度业绩同比增长但Q3单季因成本等因素环比承压；第三，下一阶段投资不仅关注商品价格，更应关注企业资源控制能力和成本管控能力[10] - 2026年前三季度有色金属指数下跌10%，跑赢沪深300指数2个百分点[10] - 内部板块分化剧烈：贵金属上涨21%，工业金属上涨4%，能源金属、小金属和新材料分别下跌36%、32%和24%[10] **贵金属** - 金价回调后企业自身成长性较好，出现明显估值提升[10] - 黄金价格回落同时企业端出现异常盈利变化，山东黄金因生产端减产导致亏损[11] - 黄金企业面临收入和成本双重压力，国内企业生产兑现能力偏弱，海外企业兑现能力尚可但受能源成本冲击严重[11] - 建议等待中东冲突短期告一段落后再行关注[11] **工业金属** - 相对抗跌，铜价和铝价均维持高位[10] - 电解铝前三季度归母净利润同比增长77%，但Q3环比下降5%[11] - 氧化铝价格回落但预焙阳极涨价形成对冲，煤炭价格上涨对自备电企业成本冲击较大，企业间因电价、氧化铝自给率和成本结构不同出现业绩分化[11] **铜** - 矿端和加工端景气度完全不同，铜精矿TC费用跌至-231美元，反映矿端利润大幅上涨[11] - 冶炼环节因TC费用走低和硫酸价格回调盈利承压，部分冶炼企业业绩环比回升主要依赖减值冲回[11] - 国内外矿企业绩分化，紫金矿业、洛阳钼业、金诚信等海外矿企因能源成本上升业绩环比回调[11] **能源金属（锂镍钴）** - 基本面Q3明显恶化，锂价从约16万元跌至8万元，出现腰斩，相关股票表现惨淡[10] - 周期已经反转，锂板块Q3业绩同比虽高增但环比明显下滑[11] - 2026年锂价上涨更多源于下游补库存而非实际需求拉动，价格触及20万元时便上涨乏力[11] - 钴和镍基本面更为糟糕，三元电池需求疲软，钴需求下滑速度快于供给收缩，价格承压[12] - 建议等待行业压力测试结束后再考虑[12] **稀土磁材** - 上下游利润分化明显，稀土板块Q3归母净利润同比和环比分别增长112%和16%，表现强劲[11] - 磁材板块收入同比增长21%但净利润仅增长5.8%，环比下降8.8%，显著增收不增利，主因成本压力向下游传导不畅[11] **小金属** - 板块内部分化严重[11] - 钼精矿价格Q3环比上涨9.7%，主因洛阳地区钼矿检修减产导致供给收缩[11] - 锡价季度初因AI交易情绪高涨，季末随情绪回落及消费电子需求疲软回调，全年锡表观需求预计同比负增长3.92%[11] - 钨精矿价格因下游去库存明显回落，钨价从高位100万元回落至不足30万元[10][11] - 锑价因光伏装机量下滑60%大幅回落[11] - 钼和钨板块估值从20至25倍分别下探至10倍和20倍以下[10] **新材料** - 主要依赖AI相关产业链估值提升，随AI主线股价回落，新材料板块股价大幅下跌[12] - 铂科新材、云南锗业等新材料公司股价出现不同程度下跌[11] **投资判断** - Q4及2027年，铜、铝、锂镍钴及小金属等多个品种下游需求普遍疲弱，投资应关注供给端更为紧张的品种，确保2027年EPS不会大幅下滑[12] - 核心推荐供给紧张的铜和钼板块[12] - 电解铝需关注2027年供给情况[12] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 公用事业板块基金持仓Q3为0.6%，虽较Q2的0.26%提升，但仍大幅低于市值占比4%，配置空间较大[2] - 火电自由现金流与归母净利润比值达1.76倍，对分红支撑能力较强，这一指标在利润下滑背景下易被忽略[3] - 华能国际Q3税前度电利润总额1.1分接近2023年以来底部，远低于2025年高点1.6分，可作为火电盈利周期定位的锚[3] - 美国柴油裂解价差一度高达100美元/桶，为历史新高水平[7] - 中远海特Q3单季度利润达12亿元，在Q2同比翻倍基础上环比再增3亿元[9] - 上港集团Q3业绩同比增长40%含非经常性因素，但仍带动招商港口业绩超预期[9] - 春秋航空市场预期盈利五六亿元，实际盈利达8亿元[9] - 顺丰控股提升了未来分红承诺[9] - 铜精矿TC费用-231美元为极端负值，反映矿端与冶炼端利润分配严重失衡[11] - 锡全年表观需求预计同比负增长3.92%[11] - 锑价因光伏装机量下滑60%而大幅回落[11] - 钨价从高位100万元回落至不足30万元[10] - 锂价从约16万元跌至8万元，出现腰斩[10] - 钼精矿价格Q3环比上涨9.7%，主因洛阳地区钼矿检修减产[11] - 电解铝前三季度归母净利润同比增长77%，但Q3环比下降5%[11] - 稀土板块Q3归母净利润同比和环比分别增长112%和16%[11] - 磁材板块收入同比增长21%但净利润仅增长5.8%，环比下降8.8%[11]