报告核心信息 - **行业投资评级**：看好 [2] - **核心观点**：报告建议把握“绩优”强α及困境反转两条投资主线，并对大众品各细分板块2025年及2026年第一季度业绩进行了综述，指出了各板块的收入与利润表现及未来投资机会 [2][4][8] 整体业绩表现总结 - **收入端**：2025年全年，除肉制品、熟食板块外，其他大众品板块均实现同比增长，其中软饮料、零食板块增速较快，分别为8.5%和22.5% [4][5]。剔除春节备货因素，25Q4+26Q1期间，除肉制品、零食板块外，其他板块均同比增长，其中乳饮料、预加工食品、调味品同比分别增长12.4%、12.5%、9.9% [4] - **利润端**：2025年全年，乳品、软饮料、零食、调味品实现归母净利润同比正增长，其中乳品、零食板块表现亮眼，分别同比增长23.9%和28.0% [4][5]。25Q4+26Q1期间，乳品、零食板块均实现翻倍增长，归母净利润同比增速分别达110.3%和121.1% [4][5] 细分板块投资建议与核心观点 餐供板块（含速冻与调味品） - **板块表现**：26Q1收入显著加速至双位数增长，其中速冻领域改善趋势更为强劲，25Q4+26Q1收入同比增长12.74%至219.28亿元；调味品领域相对稳健，同期收入同比增长9.45%至394.65亿元 [11]。26Q1速冻领域归母净利润同比增长28.53%，调味品领域同比增长17.73% [13] - **盈利能力**：26Q1毛利率与净利率均改善，速冻领域毛利率同比提升0.64个百分点至22.96%，净利率提升至8.30%；调味品领域毛利率同比提升1.94个百分点至37.65%，净利率提升至20.05% [15][16] - **核心观点**：龙头经营改善α与餐饮复苏态势β共振，建议精选强α个股 [8][19]。从25年Q4开始，餐饮β呈现企稳复苏态势，预计26Q2、Q3餐饮需求保持稳健 [19] - **重点公司**：报告列举并分析了安井食品、千味央厨、海天味业、颐海国际、中炬高新、安琪酵母等公司的收入与利润预测及投资逻辑 [21][22] 乳制品板块 - **板块表现**：26Q1板块企稳向好趋势确立，收入同比增长4.77%至521.26亿元；剔除春节错期影响，25Q4+26Q1收入同比增长1.20%至943.50亿元 [25]。25Q4+26Q1扣非归母净利润同比大幅增长180.17%至57.17亿元 [25] - **盈利能力**：25年及26Q1费投效率持续提升，盈利能力显著改善。26Q1毛利率为32.7%，同比提升0.2个百分点；扣非归母净利率为11.2%，同比提升0.8个百分点；毛销差为17.0%，同比提升0.3个百分点 [28] - **核心观点**：板块企稳向好趋势确立，龙头个股全面推荐 [8][30]。预计26年乳制品大盘降幅收窄，龙头乳企液奶收入有望转正，26H2奶价有望企稳回升 [30] - **重点公司**：从成长、反转、基本面修复及改革弹性等视角，推荐新乳业、蒙牛乳业、伊利股份，并关注三元股份 [31][32] 软饮料板块 - **板块表现**：25年收入同比增长8.6%至395亿元，26Q1收入同比增长22.1%至125亿元 [34]。25Q4+26Q1收入同比增长12.4% [34]。利润端改善明显，26Q1归母净利润同比大幅增长30%至25.92亿元 [34] - **盈利能力**：26Q1毛利率同比提升2.37个百分点至43.59%，净利率同比提升1.16个百分点至20.88% [42] - **核心观点**：细分赛道分化明显，盈利能力持续提升 [8]。高景气度大单品的爆发是基础，渠道能力的构建是核心 [44]。机会点集中在具备强势品类及强渠道运营能力的公司 [46] - **重点公司**：推荐东鹏饮料，关注农夫山泉 [45][46]。报告提供了东鹏饮料、农夫山泉等公司的盈利预测 [45] 零食板块 - **板块表现**：2025年收入同比增长22.52%至927.08亿元 [48]。26Q1利润端显著改善，归母净利润同比大幅增长128.59%至20.53亿元 [48] - **盈利能力**：26Q1迎来显著修复，毛利率同比提升8.10个百分点至27.11%，净利率同比大幅提升11.06个百分点至15.03% [54]。成本端多种原材料价格进入下行区间带来红利 [54] - **核心观点**：行业景气度仍存，经营进入提质阶段 [8]。机会点在于健康新趋势大单品的增长红利延续、新渠道渗透以及成本红利 [60] - **重点公司**：推荐卫龙美味、西麦食品、盐津铺子、万辰集团、有友食品，并关注洽洽食品 [59][60] 保健品板块 - **板块表现**：25年收入同比微降2.24%至220.78亿元，26Q1收入同比微增0.94%至54.44亿元 [62]。25Q4+26Q1归母净利润同比大幅下降739.00%，主因ST西王在25Q4大额亏损拉低板块业绩 [62] - **盈利能力**：26Q1销售费用投放加大，盈利能力承压，净利率为9.72%，同比下降4.08个百分点 [66] - **核心观点**：把握B端产业趋势，跟踪C端景气变化 [8][69]。建议布局核心爆品处于加速成长期的C端公司，以及有望受益于全球份额提升的B端龙头 [71] - **重点公司**：报告列出了汤臣倍健、仙乐健康、H&H国际控股、金达威等公司的盈利预测 [70]

报告投资评级 - 报告未明确给出“强推”、“推荐”、“中性”或“回避”的评级表述，但核心观点建议投资者以理性决策，并指出当前是重新出发向好的拐点 [5] 报告核心观点 - 公司对2025年业务模式进行梳理，基于谨慎性原则追溯调整收入确认口径，导致2025年业绩大幅下滑，此举被视作“刮骨疗伤”，虽带来短期剧痛但利于长期健康发展 [1][5] - 2026年一季度实际动销已出现修复，终端市场份额在提升，基本面在白酒行业中仍具竞争优势 [5] - 公司通过高分红和高回购保障股东权益，当前投资回报率具有吸引力，且账上货币资金充足 [5] - 报告认为，经过此次报表出清，公司已重回求真务实轨道，确认了业绩底部，是重新出发向好的拐点 [5] 2025年业绩回顾与调整分析 - **收入与利润大幅下滑**：2025年追溯调整后实现营业总收入405.3亿元，同比下降54.6%；实现归母净利润89.5亿元，同比下降71.9% [1][5] - **调整原因**：公司主动梳理业务模式，基于新收入准则谨慎性原则，追溯调整全年报表，以更真实反映销售表现 [5] - **资产负债表变化**：新增“监管商品”49.1亿元和“监管商品款项”263.1亿元科目，分别核算已发货未动销的存货成本和已收款未确认收入的预收款 [5] 2026年一季度业绩与经营现状 - **业绩强劲反弹**：2026年第一季度实现营业总收入228.4亿元，同比增长33.7%；实现归母净利润80.6亿元，同比增长82.6% [1][5] - **动销修复显著**：2026年春节以来实际动销修复，一季度五粮液产品累计动销1.4万吨，同比2024、2025年平均增长17%；终端进货商家数量同比增长60%，消费者开箱率达70% [5] - **渠道状况良好**：渠道反馈普五周转良好，库存处在较低水位，前端市场份额在提升 [5] 财务预测与估值 - **未来三年收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为461.96亿元、514.90亿元、570.65亿元，同比增速分别为14.0%、11.5%、10.8% [1][11] - **未来三年利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为155.11亿元、172.76亿元、202.13亿元，同比增速分别为73.2%、11.4%、17.0% [1][11] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为4.00元、4.45元、5.21元 [1][5][11] - **估值水平**：基于2026年4月30日收盘价，对应2025-2028年市盈率（P/E）分别为42倍、24倍、22倍、19倍 [1][11] - **市值与回报率测算**：公司当前总市值约3768.27亿元，剔除约1243亿元货币资金后约2500亿元，按2026年盈利预测测算市盈率约15倍；考虑2025年现金分红200.1亿元及计划回购80-100亿元股份，当前投资回报率在7.4%-8.0%之间 [2][5] 股东回报与财务状况 - **高额分红与回购**：2025年合计现金分红200.1亿元，同时计划以集中竞价方式回购80-100亿元股份 [5] - **资金实力雄厚**：截至报告期，公司账上货币资金达1270.14亿元（约1243亿元），规模充足 [5][11] - **财务结构稳健**：资产负债率为34.31%，流动比率为2.4，财务结构稳健 [2][11]

报告核心观点与投资评级 - 报告对五粮液的投资建议为“推荐”，预期未来6个月内股价表现将超越基准指数10%-20% [18] - 核心观点认为，公司通过追溯调整2025年收入确认方式，虽导致报表业绩大幅下滑，但这是“刮骨疗伤”式的自我纠正，使报表更真实，是公司重回求真务实轨道、确认底部并重新出发的拐点 [5] - 报告认为，公司当前估值已充分反映业绩下滑预期，剔除现金后估值处于低位，叠加高分红回购，对长线资金吸引力增强，建议投资者以理性而非情绪决策 [5] 财务表现与追溯调整 - 2025年追溯调整后，公司实现营业总收入405.3亿元，同比下降54.6%；实现归母净利润89.5亿元，同比下降71.9% [1] - 2026年第一季度，公司实现营业总收入228.4亿元，同比增长33.7%；实现归母净利润80.6亿元，同比增长82.6% [1] - 2025年业绩大幅下滑主要源于公司基于谨慎性原则，主动梳理业务模式并调整收入确认核算，将已发货但未实现终端动销的存货成本和已收款但未确认收入的款项，分别计入新增的“监管商品”（49.1亿元）和“监管商品款项”（263.1亿元）科目 [5] - 根据财务预测，公司2026年至2028年营业总收入预计分别为461.96亿元、514.90亿元、570.65亿元，同比增速分别为14.0%、11.5%、10.8% [1] - 同期归母净利润预计分别为155.11亿元、172.76亿元、202.13亿元，同比增速分别为73.2%、11.4%、17.0% [1] 实际经营与市场动销 - 2025年的报表调整被视作会计口径变化，并未改变实际经营，公司实际基本面在白酒行业中仍具竞争优势 [5] - 2026年春节以来动销修复，一季度五粮液产品累计动销1.4万吨，同比2024年、2025年平均增长17% [5] - 终端进货商家数量同比增长60%，消费者开箱率达70%，渠道反馈普五周转良好、库存处于较低水位，前端市场份额在提升 [5] 股东回报与财务状况 - 2025年公司合计现金分红200.1亿元，并计划以集中竞价方式回购80-100亿元股份 [5] - 考虑分红回购后，测算当前投资回报率在7.4%至8.0%之间 [5] - 公司货币资金规模充足，截至报告期末达1,243亿元 [5] - 公司资产负债结构稳健，资产负债率为34.31% [2] 估值分析 - 以2026年4月30日收盘价97.08元计算，公司总市值为3,768.27亿元 [2] - 报告测算，剔除现金后公司市值仅约2,500亿元，对应2026年盈利预测的市盈率约15倍附近 [5] - 根据盈利预测，公司2026年至2028年对应的市盈率（PE）分别为24倍、22倍、19倍；市净率（PB）均为3.3倍 [1]

韧性复苏，分化突围 美容护理 2025 年报暨 2026 一季报综述 美容护理行业 行业研究 | 动态跟踪 核心观点 投资建议与投资标的 投资建议：复盘 2025 年及 2026Q1，美护行业展现出较强的营收韧性与一定程度的盈利 修复态势。部分品牌商治理见效显著，代工厂端随补库需求回暖实现业绩反转，个护板 块"量价齐升"逻辑持续兑现。展望 2026 年，我们建议关注三类核心机会：一是行业补 库或渠道与组织变革实现"困境反转"的标的；二是依托高景气赛道实现"量价齐升"的个 护龙头；三是凭借新产品周期驱动增长改善的美妆领跑者。 相关标的： 化妆品困境反转方向：贝泰妮(300957，增持)、敷尔佳(301371，未评级)、青松股份 (300132，未评级)、科思股份(300856，未评级)。 赛道高景气的个护方向：若羽臣(003010，未评级)、倍加洁(603059，未评级)。 具备新品势能的品牌商方向：珀莱雅(603605，买入)、上海家化(600315，增持)、巨子 生物(02367，买入)、上美股份(02145，买入)、毛戈平(01318，增持)、林清轩(02657， 买入)、美丽田园医疗健康(02373，买 ...