文章核心观点 - 全球产业分工的基本前提正在改变，资源自由流动、全球采购降成本、金融资产组合分散风险的传统框架面临挑战，供应链集中度和长度提高使局部冲击更容易传导至原材料供应、企业生产成本、通胀水平乃至整个金融市场 [5] - 大宗商品不仅是一类受经济周期影响的资产，也可能成为投资组合应对供给冲击的一种工具，但并非全部商品都会上涨，短期需分清风险是否已体现在价格里，长期则要识别哪些商品存在真实而持续的供应约束 [6] - 当供给冲击推高通胀同时压低经济增长时，股票和债券未必能像过去那样相互分散风险，大宗商品可能发挥补充性对冲作用 [5][28] - 分析商品配置需把短期价格预测与长期风险管理分开，一个品种短期价格回落并不妨碍其在供给冲击发生时发挥风险对冲作用 [12] 商品涨幅已大但仍需讨论配置的原因 - 2026年截至10月中旬，彭博大宗商品指数（BCOM）累计总回报约36%，同期标普500指数上涨约13%，美国10年期和30年期国债总回报分别约-5%和-8% [8] - 能源表现更突出：BCOM能源板块约上涨98%，石油成品油组合约上涨136% [8] - 商品期货总回报不完全等于现货价格涨幅，商品柱体中深蓝、浅蓝和灰色分别表示现货收益、期货展期收益和抵押品收益 [11] - 真正值得追问的是商品超额表现背后有多少来自已发生的供应中断、多少反映市场担心未来新冲击，若冲击与供应链结构有关，配置价值不能只按周期高点或低点判断 [11] - 高盛推断基准情景下，到2026年底布伦特原油可能回到约90美元/桶，欧洲TTF天然气可能回到约70欧元/兆瓦时 [12] 能源：总量恢复但供给中断风险未同步消失 - 判断中东能源风险不能只问原油每天少了多少桶，还要看炼油厂、LNG出口设施和海上航运是否恢复，从油井到终端用户中间任何环节出问题都可能让一种能源产品继续紧张 [13] - 以2025年平均出口水平为100，2026年3月后波斯湾原油、成品油和LNG出口三条线均显著下降，随后分化：原油出口在10月前后已接近2025年均值，成品油出口仍只有约四成，LNG出口也明显偏低 [16] - 上游原油供应恢复不等于下游产品与天然气出口能力同步修复，对于实际采购柴油、航煤或天然气的企业，原油出口恢复不能自动消除其面临的价格风险 [16] - 2026年10月初以来霍尔木兹海峡航运遇袭事件单周一度超过10起，反映航道风险加重，但不能直接换算成未来某一天的实际断供量 [19] - 能源市场至少面临两个不同问题：现有供应恢复到了什么程度（影响基准价格），以及新一轮冲突是否可能再次打断运输或损坏设施（决定价格向上跳升的可能性） [19] - 严重供给短缺情景下，若波斯湾2027年原油产量持续比2026年2月低500万桶/日，布伦特原油2027年初可能达到140美元/桶，2027年均价可能达到125美元/桶，前提是供应缺口真实且持续存在 [20] - 天然气还需多考虑天气变量：欧洲冬季需求集中，天气比常年冷一些，若同时遇到LNG供应不足，价格可能出现更剧烈变化 [23] - 欧洲TTF天然气2026年12月情景表中，供应正常且天气正常组合下价格预测为70欧元/兆瓦时，供应偏低且冬季偏冷一个标准差时预测升至150欧元/兆瓦时 [25] - 对能源企业和大宗商品采购商，不能只围绕一个年度平均价做预算，决定经营损益的可能是供应中断和极端天气同时发生的少数几周或几个月 [25] - 若油价上涨由经济繁荣、需求增长带动，企业盈利可能也在改善，金融资产未必明显受损；但若因航道受阻、能源设施停运，企业首先面临成本增加，通胀可能抬升而经济活动受拖累，央行降息空间也可能变小 [26] - 最近六个月布伦特油价日度变化与美国10年期国债收益率日度变化的六个月滚动相关性接近+0.6，与标普500指数日度变化的相关性接近-0.5，意味着股票与债券可能同向受压 [28] - 当供给冲击主导市场时，股票与债券同时受到影响的风险会提高，能源商品有可能在这种环境下形成补充性对冲 [28] 农产品：风险从能源成本传到粮食运输再传到产量 - 农产品除受全球需求影响外，还受生长季、天气、化肥、运输和出口政策共同影响，2026年中东及俄乌冲突加上潜在强厄尔尼诺使这几类风险在同一时期出现 [29] - 彭博大宗商品农业现货指数整体约上涨19%，豆油、糖、小麦等涨幅较大，但咖啡和可可表现为负，农业价格上涨不是所有品种整齐划一的行情 [32] - 价格回落可能来自供需数据短期修正或投机资金退出，并不意味着化肥、粮食运输和天气方面的基本风险已经解除 [32] - 运输中断第一个传导方向是生产成本：全球约三分之一的化肥出口需要经过霍尔木兹海峡，航道受阻会削弱交货能力并可能抬高运输成本，种植者成本上升后可能影响施肥、播种与下一季供给 [33] - 第二个传导方向是粮食贸易：俄罗斯和乌克兰黑海粮食贸易通常占全球粮食贸易的约15%—20%，港口、航线或贸易安排出现问题会减少国际市场上及时可获得的粮食供应 [33] - 2026年10月气候预测显示，2026—2027年出现"超级厄尔尼诺"相关海温条件的概率超过81%，这是针对气候状态的预测，不应理解成所有受影响产区都有81%的减产概率 [36] - 厄尔尼诺风险地图显示蓝色区域标注潜在洪涝风险、橙色区域标注潜在干旱风险，覆盖美洲玉米与大豆、巴西糖、印度和泰国糖及稻米、印尼和马来西亚棕榈油等重要产区，风险分布跨越多个洲，某些作物可能很难简单依靠另一个产区丰产来弥补 [39] - 农产品价格风险不只在于当前库存偏低，而在于生产资料供给、国际流通和田间产量可能同时承压，研究农产品需把能源、港口运输、出口政策和天气放进同一分析框架 [39] 长期配置理由：供应集中与需求结构变化 - 很多大宗商品生产集中在少数地区：钴依赖刚果（金），石油生产高度集中于若干主要产区，稀土、锂、铝、铜等材料冶炼加工也有明显地域集中度 [40] - 在地缘政治竞争和关键资源战略化背景下，一旦出现出口限制、制裁、运输中断和战略库存增加，其他地区很难在短时间复制同样产能，供给弹性可能变小 [41] - 过去股债搭配的逻辑前提是市场主要面临需求收缩而非商品供应突然减少；供给冲击下商品短缺推高成本和通胀、经济增长受压制，股票价格下跌的同时国债收益率可能上升、债券价格也随之下降 [42] - 标普500指数月度价格回报与美国10年期国债收益率月度变化的60个月滚动相关系数在2000—2010年代更多处于正值，而近几年重新转为较深的负值，提示过去用股债搭配抵御所有风险的假设需要重新检验 [46] 铜：需求持续增长与区域库存 - 铜同时满足需求能够持续增加、供给又不能很快跟上两个条件：电气化、能源安全投资、数据中心建设和人工智能相关基础设施增加铜使用需求，而铜矿项目开发周期长，新增矿产供应不容易在价格上涨后立即释放 [47] - 在需求持续增长、矿产供应偏紧的情景假设下，2027年LME铜年均价参考目标为15,400美元/吨，较2026年10月现货价格高约7%，该目标有明确前提 [47] - 全球有库存不等于所有地区都能方便拿到货，若某个市场因关税预期或战略库存吸走大量电解铜，其他地区可用库存可能下降，区域价格随之承压 [50] - 2026年初美国以外地区可观测电解铜库存一度上升，但随后持续回落，到秋季已处于相对偏低的季节性位置 [53] - 美国潜在铜进口关税和囤货需求可能持续吸引电解铜流向美国，压低其他地区可用库存；中国部分废铜票据管理规则趋严，也可能促使部分加工企业增加电解铜采购 [53] - 研究铜既要看全球矿山与冶炼产能，也要看贸易流向、区域库存、废铜替代和政策变化，总量平衡表相同的情况下不同地区可获得供应量仍可能很不一样 [53] 黄金：央行储备多元化带来的持续购买 - 2022年俄罗斯央行部分海外资产被冻结后，官方储备资产的安全性和多元化问题受到更多关注，黄金对一些央行来说不只是收益资产，也是储备多元化的一种选择 [54] - 假设2026—2027年央行购金维持在每月约60吨，而2022年之前平均水平只有每月约17吨，需求结构差别十分明显；加上黄金年新增矿产供应相对于地上存量较小，持续购买可能成为价格的重要支撑，60吨是情景假设而非实际购买量确认 [54] - 央行黄金需求估算值的12个月移动平均在2022年俄罗斯储备被冻结后迅速上升，并在高位回落后仍明显高于2022年之前的大部分年份，更像显示需求结构的改变而非某一次突发事件带来的短期交易 [57] - 若央行购金维持较高强度，同时货币政策和投资需求形成配合，2027年底金价达到5,400美元/盎司可作为需要观察的上行情景；但更短期限内看涨期权仓位变化和美国利率预期重新定价，也可能使2026年底4,650美元/盎司参考目标面临下行风险 [57] 电力：需求增长发生在哪里比增长多少同样重要 - 电力与可远距离运输、储存的大宗商品有明显不同：发电厂、输电线路、配网容量需要在具体地区建设，新增供给不可能立即跟着需求迁移 [58] - 美国PJM电力市场覆盖中大西洋多个州，包括数据中心高度集中的弗吉尼亚州，PJM区域约占美国数据中心容量的38%、全球容量的六分之一 [58] - 2012年至2026年PJM数据中心容量（红线，单位GW）持续上升，PJM远期电力价格扣除天然气价格后的价差（蓝线，单位美元/百万英热单位）在2022年以后波动抬高，2025—2026年涨幅进一步扩大 [60] - 该指标是天然气价格净额后的远期电力价格指标，用于观察电力市场自身供需紧张程度，两条线共同上行支持需求压力增加的判断，但不能只凭相关走势断言数据中心解释了全部涨价 [60] - 研究AI对能源的影响不能只测算全球新增耗电量，还要看需求落在什么地方、当地电源结构、输电能力和新增装机进度 [60] 结论与跟踪框架 - 大宗商品市场需同时处理两类判断：第一类是短期风险定价，一条航道是否受阻、一座炼厂能否复产、一次寒冬或干旱是否发生都可能使价格明显偏离基准预测，但若市场早已支付高额溢价，简单追涨未必有吸引力，对冲必须选择具体品种、具体期限并认真计算成本 [61] - 第二类是长期供需关系变化：供应向少数国家和地区集中，产业链地缘政治风险上升，一些资源又受到电气化、央行储备调整、数据中心建设等需求变化推动，当新增供应不能及时回应，这种错配可能持续更长时间 [61] - 对投资组合而言，若供给冲击不断推高成本和通胀，股票和债券未必始终能够彼此抵消风险，大宗商品因而可能发挥一部分保险作用；对产业企业而言，不仅要看年度供需平衡，还要知道供应控制在哪些环节、运输依赖哪条通道、库存集中在哪个地区以及哪一项约束真正难以替代 [61] - 后续可持续跟踪四类指标：能源运输和基础设施恢复程度；农业投入品、粮食出口和气候条件；关键金属的区域库存、贸易流向及新增产能；央行黄金购买和局部电力市场供需 [62] - 大宗商品的长期价值不在于每一个品种都持续涨价，而在于供给冲击更容易发生、部分供应约束更难消除时，它们可能对资产组合和企业经营产生不同于传统经济周期的影响 [62]