黄金的四大核心定价属性 - **商品属性**：黄金价格主要由需求端决定，因其供应量相对稳定，主要需求来自珠宝、投资及央行购金，工业需求占比较低，商品属性较弱 [5] - **货币属性**：黄金作为“硬通货”和价值储存工具，其价格通常与美元指数负相关，美元走强时金价承压，美元走弱或信用受质疑时金价上升，央行购金是支撑金价的结构性长期因素 [6][9] - **金融属性**：黄金作为无息实物资产，其持有成本与实际利率（通常以美国10年期国债实际收益率为标准）挂钩，通胀上升降低实际利率会减少持有黄金的机会成本，市场流动性波动和金融动荡也会提升其吸引力 [14][15][16] - **避险属性**：在风险情景下，市场对经济悲观并担忧美元信用稳定性时，资金会转向黄金以规避本金损失，历史数据显示在互联网泡沫破裂、金融危机、疫情及地缘冲突等事件中黄金多呈现上涨 [17][18] 黄金历史价格涨跌的驱动因素复盘 - **大涨的核心驱动**：结构性趋势（如去美元化、央行储备多元化）与周期性利好（如通胀、避险需求、宽松政策）共振，例如1971-1980年累计上涨近20倍，1999-2011年上涨超6倍，2015-2020年涨幅近1倍，2022年至今从1600多美元涨至超4400美元 [21][24] - **大跌的主要诱因**：由货币政策收紧、通胀快速回落或央行抛售等因素引发，例如1983-1985年美联储加息导致金价两年跌超40%，2013年因美联储“Taper Talk”与加息预期跌28%，1975年、1981年、1991年高通胀回落叠加油价大跌分别导致金价下跌25%、32%、10% [22][23][24] - **央行行为的影响**：1997年全球央行持续抛售黄金，在亚洲金融危机和油价暴跌背景下，金价两年跌超20%，此后欧洲多国央行签署《央行售金协议》（CBGA）以设定售金上限稳定市场 [24] 当前市场背景下对黄金投资的看法 - **从货币属性看配置价值**：在全球债务扩张、货币超发、经济增速放缓及动荡加剧的背景下，黄金的货币和避险属性突出，瑞·达利欧认为黄金是对冲货币信用贬值的终极工具，已取代美债成为无风险资产，建议在投资组合中配置10%至15%的黄金 [25] - **从金融属性看不同观点**：巴菲特对黄金持谨慎态度，认为其作为无息实物资产不具备生产性，价值增长主要依赖市场情绪和投机行为 [26]

金价表现与历史新高 - 2025年金价迎来自1979年石油危机以来的最大涨幅 过去两年价格已经翻倍 并于今年10月达到每盎司4381美元的历史新高 [2] 金价未来预测 - 分析师预测金价到2026年将达到每盎司5000美元 [2] - 摩根士丹利预计到2026年年中 金价将达到每盎司4500美元 [3] - 摩根大通预计2026年底时的平均价格更高 [3] - 麦格理分析师预测2026年金价均价将达到每盎司4225美元 并预计涨幅不会那么大 [3] 驱动金价上涨的核心因素 - 美国的政策、乌克兰战争等地缘政治紧张局势推动需求 [2] - 投资组合多元化的需求、对美国财政赤字和美元疲软的担忧共同推动对黄金的需求 [2] - 购买黄金已成为应对全球贸易紧张局势及冲突导致的股市下跌的一种对冲手段 [3] - 黄金可能演变为一种长期性重要资产 而非仅仅是一种周期性的对冲工具 [3] 需求端：央行购买 - 各国央行储备多元化已进入第五个年头 这为2026年的金价提供坚实支撑 [2] - 央行在金价下跌时买入黄金 有助于将价格维持在高位 其需求对金价有显著支撑作用 [2] - 要维持当前价格水平 央行每个季度大约需要购买350吨黄金 但分析师预计其2026年每个季度的平均需求量将达到585吨 [2] 需求端：投资者与机构 - 相比2022年以前 投资者持有的黄金资产占总资产的比例已从1.5%升至2.8% [3] - 机构投资者的兴趣发生变化 像泰达币发行商这样的加密货币公司大量购买黄金 不过这类投资的整体影响仍不确定 [3][4] - 黄金投资进一步扩张是有可能的 特别是在亚洲 一些养老基金和保险公司已开始购买黄金ETF [4] - 尽管珠宝需求量下降（今年第三季度下降23%） 但人们可能转向投资金条和金币 10月澳大利亚和欧洲相关零售需求增加 [3] 需求端：ETF与潜在风险 - 麦格理分析师预计流入黄金交易所交易基金(ETF)的资金将会放缓 [3] - 国际清算银行指出 黄金和股票价格出现罕见的同时上涨情况 引发了人们对潜在泡沫的担忧 [3] - 股市下跌可能会导致投资者抛售黄金资产以获取流动性 [3] 供应端情况 - 黄金供应方面的反应一直很有限 回收量仅增加6% 各国央行的抛售量也很少 [3] - 预计今年黄金总需求量将增长11% 2026年则会有所放缓 [3]

文章核心观点 - 2025年黄金市场呈现金价飙升与实体产业萧条并存的魔幻背离现象 国际金价年内涨幅超过50%创下自1979年以来最强劲年度表现 但产业链从批发到零售均面临销量下滑、利润微薄的困境 金价上涨的核心驱动力已从传统因素转向全球央行购金等结构性因素 市场定价逻辑发生根本性转变 [1][2][9] 反常现象：金价与市场的背离 - 国际金价与国内金饰价格同步飙升至历史高位 纽约商品交易所黄金期货价格突破3300美元/盎司 国内黄金饰品价格站上1300元/克 [2] - 金价飙升并未给产业链企业带来相应利润 深圳水贝黄金头部企业表示金价越高利润越少 以原料价每克752元为例纯利润仅3元出头毛利率仅0.4% [2] - 黄金首饰销量大幅下滑 从2024年至今水贝头部企业的首饰销量下降约四成 [2] 产业链危机：从金店到矿场的集体困境 - 传统金店经营惨淡 周大福2025财年上半年营业额同比下降20.4% 净利润暴跌44.4% 半年内关闭一百多家门店 [5] - 高金价抑制消费需求 金价上涨越快门店客流量越少 消费者持观望态度 [5] - 金店利润结构恶化 利润大头金饰工费收入减少 消费者转向购买利润微薄且周转慢的投资金条 [5] - 高金价增加库存跌价风险与经营成本 金店担心金价回调导致高价库存亏损 同时黄金地段店面租金昂贵固定成本压力大 [7] - 上游采矿企业亦面临挑战 山东黄金前三季度净利润暴涨超过90%但股价在业绩公布后下跌 高金价促使企业开发低品位矿山导致生产成本上升毛利率提升不及预期 [7] 疯狂数据：史诗级上涨的背后 - 2025年金价迎来史诗级上涨 截至2025年11月10日年内涨幅已达约54% 有望创下自1979年（当年涨幅126.6%）以来最强劲年度表现 [9] - 金价波动剧烈 10月曾触及约4380美元/盎司的历史高点 随后两周内因零售投资者获利了结回落至约3885美元/盎司 [9] - 金价与股指出现同向波动 部分原因是在金价处于历史高位时投资者抛售黄金以弥补股票亏损 [9] 结构转变：央行购金与去美元化趋势 - 全球央行持续购金是此轮金价飙升的核心结构性因素 全球央行黄金储备占比从2022年约13%显著提升至2025年第二季度约22% 同期金价涨幅约125%（从2000美元/盎司升至4000美元/盎司以上） [11] - 央行购金对价格敏感度较低 尽管价格高企购金步伐未停 [11] - 央行购金行为源于储备多元化战略调整 2022年以来地缘政治冲突、经济财政挑战、通胀攀升及重大政治变迁等全球不确定性激增是主要推动力 [13] - 美元负面情绪加速黄金配置 美国经济在政治、国际、经济及财政领域的不确定性促使央行削减美元敞口 [13] - 央行持续稳定的购买行为预计将为金价构筑底部支撑并维持金价在高位 [13] 投资新逻辑：黄金价值的重估 - 黄金定价逻辑发生根本性转变 从传统的“实际利率”和“美元强弱”转向由“信任赤字”、“主权购买”和“对冲货币贬值”等战略性因素驱动 [15] - 支撑黄金的三大理由包括美联储的降息、全球货币“愈印愈多”以及地缘政治风险 [15] - 全球货币购买力下降 各国央行近三、四年来明显增加外汇存底中的黄金配置是对法定货币长期购买力下滑的防御 [15] - 地缘政治风险是黄金的长期题材 只要国际局势存在不确定性黄金就具有避险需求 [16] 未来展望：黄金牛市能否持续 - 市场对金价走势观点分歧明显 短期金价高位震荡波动加剧 长期黄金作为避险资产的价值依然存在但投资方式需改变 [18] - 华尔街投行给出惊人预测 花旗押注3500美元 摩根大通瞄准4000美元 高盛将目标锁定在4200美元高位 [18] - 黄金短期定价逻辑更多体现为美联储货币政策预期的“衍生品” 市场围绕美联储12月是否继续降息展开博弈 [18] - 降息预期的反复修正直接影响美债实际利率与美元指数波动 进而决定金价方向 [20] - 美联储宽松大方向不可逆转 到明年年底仍有3～4次降息的市场基准预期 美债实际利率与美元指数大概率重回下行通道 [20] - 实体产业举步维艰 深圳水贝黄金工厂老板反映订单比一年前少了六成 高单价抑制消费（如三四十克手镯售价三四万元） [20] - 批发商面临纸面富贵困境 手握黄金库存但不出货就无法实现利润 [20]

金价近期表现 - 现货黄金在亚洲交易时段一度逼近4380美元，刷新历史纪录，但随后在欧洲和美股交易时段转为下跌，日内跌幅超过2%，创下2024年感恩节以来最大单日跌幅 [1] - 尽管周五暴跌，金价本周仍上涨近5%，为连续第10周上涨，也是自5月以来的最佳单周涨幅，并在测试4200美元后反弹走高 [2] 市场情绪与投机状况 - 黄金波动率指数近期飙升至极端水平，反映出市场被迫追逐黄金的看涨期权，恐慌性买盘驱动的波动率飙升一旦情绪逆转可能加剧价格回调 [11] - 黄金已成为一种"动量/迷因资产"，技术指标、市场情绪和仓位配置正齐声发出警告，该资产已陷入过度拥挤状态 [5] - 黄金ETF资金流入的"增量"实际上正在放缓，显示买盘动能边际减弱 [13] 机构持仓与量化策略 - 商品交易顾问基金正维持着对黄金的最高多头敞口，这意味着一旦价格逆转，程序化的抛售可能会放大跌幅 [15] - 过去10周黄金ETF净流入达342亿美元，创历史最高纪录 [17] - 机构持仓的极端化意味着市场缺乏增量买盘，任何利空因素都可能引发集中平仓，加剧价格波动 [18] 与传统基本面的背离 - 金价与风险资产呈现出罕见的同涨格局，尽管金价持续攀升，但自4月以来全球股市也大幅反弹，市场不确定性指标反而有所回落 [22] - 金价与实际利率走势出现背离，黄金近期的飙升幅度已远超同期实际利率下降所能解释的范围 [23] - 自9月中旬以来，美元指数持续走高，但黄金对此似乎"视而不见"，这种脱节现象让依赖传统模型分析的投资者感到困惑 [24] 技术分析 - 当前价格与短期移动均线的距离异常拉大，21日均线位于3950美元附近，50日均线则在3675美元 [7] - 日线图显示可能的反转形态正在形成，当前K线呈现射击之星特征，这一形态通常预示短期见顶风险 [9] 多空观点分析 - 看空观点认为，如果市场对美联储本轮周期终端利率的预期再次上调，黄金将面临挑战，当前的狂热已是强弩之末 [31] - 看多观点认为，价格与利率的"脱节"可以用强劲的实物需求来解释，并建议投资者在短期回调中逢低买入 [32] - 白宫"非传统的政策框架"，包括财政赤字扩大和债务上升，将持续利好黄金，此轮涨势的核心驱动力是市场对全球政治经济"秩序重构"的预期 [33]

金价近期表现 - 现货黄金在创下历史新高4380美元后遭遇戏剧性重挫，日内跌幅超过2%，创下2024年感恩节以来最大单日跌幅 [1] - 尽管周五暴跌，金价本周仍上涨近5%，为连续第10周上涨，也是自5月以来的最佳单周涨幅，并在测试4200美元后反弹走高 [1] 技术指标分析 - 当前价格与短期移动均线距离异常拉大，21日均线位于3950美元附近，50日均线则在3675美元 [5] - 日线图显示可能的反转形态正在形成，当前K线呈现射击之星特征，这一形态通常预示短期见顶风险 [7] - 即便金价回调至21日均线所在的3950美元附近，其长期上涨趋势也未必会遭到破坏 [5] 市场情绪与持仓 - 黄金波动率指数（GVZ）近期飙升至极端水平，反映出市场被迫追逐黄金的看涨期权，一旦情绪逆转，期权头寸平仓可能会加剧价格回调 [9] - 黄金ETF资金流入的"增量"实际上正在放缓，显示买盘动能边际减弱 [11] - 过去10周黄金ETF净流入达342亿美元，创历史最高纪录 [13] - 商品交易顾问基金（CTAs）正维持着对黄金的最高多头敞口，一旦价格逆转，程序化抛售可能会放大跌幅 [15] - 机构持仓的极端化意味着市场缺乏增量买盘，任何利空因素都可能引发集中平仓，加剧价格波动 [17] 与传统基本面驱动因素脱节 - 金价与风险资产呈现出罕见的同涨格局，尽管金价持续攀升，但自4月以来全球股市也大幅反弹 [18] - 黄金近期的飙升幅度已远超同期实际利率下降所能解释的范围 [18] - 自9月中旬以来，美元指数持续走高，但黄金对此似乎"视而不见" [19] - VIX指数尽管近期大幅上扬，但日内出现巨幅回撤，削弱了黄金作为"恐慌对冲"工具的短期吸引力 [21] - 日本30年期国债收益率自金价启动新一轮涨势后已基本企稳，此前支撑黄金买盘的理由有效性正在减弱 [25] 华尔街观点分歧 - 看空者认为当前狂热已是强弩之末，如果市场对美联储本轮周期终端利率的预期再次上调，黄金将面临挑战 [24] - 摩根大通认为价格与利率的"脱节"可以用强劲的实物需求来解释，并建议投资者在短期回调中逢低买入 [24] - 美国银行指出白宫"非传统的政策框架"，包括财政赤字扩大和债务上升，将持续利好黄金 [24] - 有观点提出此轮涨势的核心驱动力已非传统利率，而是市场对全球政治经济"秩序重构"的预期 [24] 长期投资逻辑 - 黄金的核心投资逻辑并未改变：通胀对冲、降息预期以及央行储备多元化需求依然构成长期支撑 [4] - 尽管长期逻辑稳固，但技术指标、市场情绪和仓位配置正齐声发出警告，显示黄金已陷入过度拥挤状态 [3]

金价近期表现 - 现货黄金在亚洲交易时段一度逼近4380美元创历史新高 但随后在欧洲和美股交易时段转跌 日内跌幅超过2% 创下2024年感恩节以来最大单日跌幅 [1] - 尽管周五暴跌 金价本周仍上涨近5% 为连续第10周上涨 也是自5月以来的最佳单周涨幅 并在测试4200美元后反弹 [1] 技术指标与市场情绪 - 当前金价与短期移动均线距离异常拉大 21日均线位于3950美元附近 50日均线则在3675美元 日线图显示可能的反转形态正在形成 呈现射击之星特征 [5] - 黄金波动率指数近期飙升至极端水平 反映出市场被迫追逐看涨期权 恐慌性买盘驱动的波动率飙升一旦情绪逆转可能加剧价格回调 [7] - 黄金ETF资金流入的增量正在放缓 显示买盘动能边际减弱 [9] 但过去10周黄金ETF净流入达342亿美元 创历史最高纪录 [10] 机构持仓与交易拥挤度 - 商品交易顾问基金正维持着对黄金的最高多头敞口 一旦价格逆转 程序化抛售可能放大跌幅 [12] - 技术指标、市场情绪和仓位配置齐声警告 黄金已陷入过度拥挤状态 市场缺乏增量买盘 任何利空都可能引发集中平仓 [3][14] 与传统基本面因素的背离 - 金价涨势与多个传统驱动因素背离 与风险资产呈现同涨格局 与实际利率走势出现背离 并对美元指数走高视而不见 [15] - 推动金价上涨的因素正在变化 VIX指数日内巨幅回撤削弱黄金短期吸引力 日本30年期国债收益率企稳 美元持续走高构成潜在压力 [16][17] 市场观点分歧 - 看空观点认为当前狂热已是强弩之末 如果市场对美联储终端利率预期再次上调 黄金将面临挑战 [18] - 多头观点认为价格与利率脱节可用强劲实物需求解释 白宫非传统政策框架将持续利好黄金 此轮涨势核心驱动力是对全球政治经济秩序重构的预期 [19]

行业整体表现 - 2025年上半年有色行业上市公司实现营业收入1.82万亿元，同比增长6.59% [2] - 2025年上半年有色行业上市公司实现归母净利润953.63亿元，同比增长35.94% [2] - 行业利润向上游矿采选业集中，其营业利润增速明显高于冶炼及加工业 [1][2] - 行业盈利能力持续提升，杠杆率小幅回升，现金流改善明显，资本支出持续收缩 [2] 铜板块 - 2025年上半年铜板块实现营收9236.61亿元，同比增长1.54% [3] - 2025年上半年铜板块实现归母净利润438.11亿元，同比增长40.97% [3] - 铜板块利润增速显著高于收入增速，盈利能力回升，资本支出持续收缩 [1][2][3] 贵金属板块 - 2025年上半年贵金属板块实现营收1882.53亿元，同比增长27.15% [3] - 2025年上半年贵金属板块实现归母净利润96.81亿元，同比增长64.71% [3] - 板块收入及净利润大幅增长主要得益于金、银价格的同比大幅增长 [3] - 在美联储降息预期等因素驱动下，黄金价格有望长期看涨 [1][5] 稀土与磁性材料板块 - 2025年上半年稀土板块营收增速由负转正，净利润同比大幅增长，盈利能力明显修复 [4] - 2025年上半年磁性材料板块营收增速由负转正，净利润增速高于营收增速，盈利能力平稳抬升 [4] 钨板块 - 2025年上半年钨板块营收同比转正且增幅边际提升，扣非净利润同比大增，盈利能力平稳抬升 [4] 投资建议关注领域 - 建议关注供给端紧张、需求向好的铜板块 [5] - 建议关注黄金价格长期看涨背景下的贵金属板块，相关标的招金矿业(01818) [5] - 建议关注战略性价值属性强、供给受约束的钨板块和稀土永磁板块，相关标的金力永磁(06680) [5]