投资评级与核心观点 - 报告对华润万象生活的投资评级为“优于大市”并予以维持 [1][4][5] - 报告核心观点认为公司营收结构优化，盈利能力提升，并保持100%的派息率 [1] 整体财务与经营表现 - 2025年公司实现营业收入180亿元，同比增长5% [1][9] - 2025年公司核心净利润为40亿元，同比增长14% [1][9] - 2025年公司核心净利率为21.9%，同比提升1.7个百分点，主要得益于毛利率提升至35.5%，同比提升2.6个百分点 [1][9] - 2025年公司资产周转率为62%，同比提升2个百分点；加权平均净资产收益率（ROE）为25%，同比提升3个百分点 [1][9] - 公司管理及销售费用率合计为7.5%，同比小幅提升0.1个百分点 [1][9] - 公司重视股东回报，2025年每股派息合计1.731元，派息率连续3年保持100% [1][9] - 根据盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为44.5亿元和49.4亿元，对应每股收益分别为1.95元和2.16元 [4][8] - 基于当前股价，对应2025-2026年预测市盈率（PE）分别为22.1倍和19.9倍 [4][8] 商业航道业务分析 - 2025年商业航道收入为69亿元，同比增长10%，占公司总收入的38% [2] - 商业航道毛利占公司整体毛利的68%，同比提升1.2个百分点 [2] - 商业航道整体毛利率为63%，同比提升3个百分点 [1][9] - 购物中心是商业航道核心，其收入和毛利占商业航道的比重分别为69%和83% [2] - 2025年购物中心收入为48亿元，同比增长13%；毛利率高达75.9%，同比提升3.3个百分点 [2] - 购物中心运营质量高，在管项目出租率达97.2%，同比提升0.5个百分点；租售比和运营费用占比分别为11.5%和15.5% [2] - 截至2025年末，公司在营购物中心项目达135个，同比增加13个；管理面积为1489万平方米，同比增长13% [2] - 在135个在营购物中心中，有54个项目零售额在当地市场排名第一，105个排名前三，占比达78% [2] - 2025年写字楼收入为21亿元，同比增长3%；毛利率为34.5%，同比微降0.4个百分点；在营项目出租率为77.2%，同比提升3.6个百分点 [2] 物业航道业务分析 - 2025年物业航道收入为108亿元，同比微增1% [3] - 截至2025年末，公司物业管理在管面积为4.3亿平方米，合约面积为4.6亿平方米，均同比增长3% [3] - 社区空间业务在物业航道中占主导地位，其2025年在管面积、收入和毛利占物业航道的比重分别为66%、81%和86% [3] - 2025年社区空间业务收入为88亿元，同比下降1%，主要受增值服务收入下滑拖累 [3] - 社区空间业务毛利率为19%，同比提升1个百分点，得益于核心业务盈利能力改善 [3] - 社区空间业务结构持续优化，核心业务的收入和毛利占该业务的比重分别为94%和93%，连续4年提升 [3] - 2025年城市空间业务收入为20亿元，同比增长12%；毛利率为13.4%，同比提升0.5个百分点 [3] 历史财务数据与预测 - 根据财务数据，公司2024年营业收入为170.43亿元，归母净利润为36.29亿元 [8] - 预测公司2026年营业收入为198.35亿元，同比增长10.1%；2027年营业收入为214.18亿元，同比增长8.0% [8] - 预测公司2026年归母净利润为44.51亿元，同比增长12.1%；2027年归母净利润为49.38亿元，同比增长11.0% [8] - 预测公司净资产收益率（ROE）将从2025年的24.8%持续提升至2028年的34.9% [8] - 预测公司毛利率将从2025年的36%持续提升至2028年的39% [8]

核心财务表现 - 前三季度营业收入为942.70亿元，同比下降7.94% [2][3] - 前三季度净利润为372.78亿元，同比下降3.40% [2][3] - 第三季度业绩显著下滑，营收同比下降13.01%，净利润同比下降10.33%，导致前三季净利润由上半年的正增长转为负增长 [3] 资产与负债规模 - 截至报告期末，资产总额为72177.17亿元，比上年末增长3.72% [3] - 贷款和垫款本金总额为40269.43亿元，比上年末增长2.37% [3] - 负债总额为66128.58亿元，比上年末增长3.83% [3] - 存款余额为41846.94亿元，比上年末增长3.69% [3] 资产质量 - 不良贷款余额为507.12亿元，比上年末增加14.60亿元 [3] - 不良贷款率为1.26%，比上年末上升0.01个百分点 [2][3] - 拨备覆盖率为168.92%，比上年末下降11.67个百分点 [3] - 资产质量压力主要集中在房地产领域及其上下游，同时在光伏、汽车、钢铁、石化等行业存在结构性矛盾风险 [4] 营收结构分析 - 利息净收入为688.81亿元，同比下降5.11%，占总营收比例为43% [5] - 手续费及佣金净收入为155.02亿元，同比增长2.18%，占总营收比例为9.68% [5] - 中间业务收入同比增长2.2%，由上半年的下降0.9%转为正增长，中间业务收入占比为16.44%，同比提升1.63个百分点，显示营收结构优化 [2][5] - 投资收益为125.69亿元，同比增长29.39%，占营收比例为7.85% [5] - 公允价值变动从去年同期的收益37.58亿元变为损失49.82亿元 [5] - 汇兑净收益从去年同期的损失0.24亿元变为收益9.49亿元 [5] - 其他业务收入为11.72亿元，同比增长7.92% [5] 业务发展情况 - 零售资产管理规模为3.15万亿元，较上年末增长6.68% [6] - 理财产品管理规模为1.89万亿元 [6] - 公司表示将持续打造经营特色，培育差异化优势，加大信贷投放和项目储备，优化业务结构，推动存款量质提升，并推进信用卡业务转型 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 邮储银行营收和净息差韧性强，规模稳健增长，负债端优势明显，资产质量优异，风险抵补能力较强，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为991.61/671.22亿股，总市值/流通为5315.03/3597.76亿元，12个月内最高/最低价为5.83/4.45元 [3] 相关研究报告 - 包括《邮储银行2024半年报点评：资产负债结构优化，息差维持较高水平》（2024 - 10 - 10）、《邮储银行2023年年报&2024年一季报点评：营收韧性强，负债端优势显》（2024 - 05 - 22） [4] 事件 - 邮储银行发布2024年年报及2025年一季报，2024年营业收入、归母净利润3487.75亿元、864.79亿元，分别同比+1.83%、+0.24%；2025Q1营业收入、归母净利润893.63亿元、252.46亿元，分别同比-0.07%、-2.62%；2024年和2025Q1年化加权ROE分别为9.84%、11.33%，分别同比-1.01pct、-1.03pct [4] 营收情况 - 2024年和2025Q1营收分别为3487.75亿元、893.63亿元，同比+1.83%、-0.07%，营收韧性较强；2025Q1利息净收入688.57亿元，同比-3.79%，投资总收益101.49亿元，同比+18.81%；2025Q1净息差1.71%，较2024年末-16BP，保持在行业前列 [5] 规模与负债情况 - 截至2024年末，贷款总额8.91万亿元，同比+9.38%，存款总额15.29万亿元，同比+9.54%；截至2025年一季度末，贷款总额9.36万亿元，较上年末+4.97%，客户存款总额15.98万亿元，较上年末+4.51%；2025年一季度存款付息率较2024年末-17BP，负债端优势放大 [5] 资产质量情况 - 截至2024年末，不良率0.90%，同比+7BP；2025年一季度末回升至0.91%，整体处于低位；2025年一季度末拨备覆盖率266.13%，较2024年末-20.02pct，风险抵补能力强 [6] 投资建议 - 预计2024 - 2026年公司营业收入为3528.43、3656.78、3823.07亿元，归母净利润为877.17、901.50、933.41亿元，BVPS为9.04、10.18、11.28元/股，对应6月6日收盘价的PB估值为0.59、0.53、0.48倍，维持“买入”评级 [6] 盈利预测和财务指标 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|348,775.00|352,842.62|365,677.79|382,307.25| |营业收入增长率(%)|1.83%|1.17%|3.64%|4.55%| |归母净利（百万元）|86,479.00|87,717.23|90,150.43|93,340.58| |净利润增长率(%)|0.24%|1.43%|2.77%|3.54%| |BVPS（元）|8.37|9.04|10.18|11.28| |市净率（PB）|0.64|0.59|0.53|0.48| [6]