报告公司投资评级 - 报告对天坛生物的评级为增持，目标价格为 25.82 元 [6] 报告的核心观点 - 公司采浆量快速增长，新产能投放有望带来生产效率提升，新产品获批有望带来血浆综合利用率提升，维持增持评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2027 年营业总收入分别为 51.80 亿、60.32 亿、72.98 亿、86.42 亿、99.26 亿元，同比增长 21.6%、16.4%、21.0%、18.4%、14.9% [4] - 2023 - 2027 年净利润（归母）分别为 11.10 亿、15.49 亿、15.96 亿、19.41 亿、22.40 亿元，同比增长 26.0%、39.6%、3.0%、21.6%、15.4% [4] 交易数据 - 52 周内股价区间为 18.98 - 25.86 元，总市值 391.92 亿元，总股本/流通 A 股为 19.77 亿股 [7] 资产负债表摘要 - 股东权益 113.83 亿元，每股净资产 5.76 元，市净率 3.4，净负债率 - 15.00% [8] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年收入为 72.98 亿、86.42 亿、99.26 亿元，同比增长 21.0%、18.4%、14.9%；归母净利润为 15.96 亿、19.41 亿、22.40 亿元，同比增长 3.0%、21.6%、15.4%；对应 EPS 为 0.81 元、0.98 元、1.13 元 [15] 血制品行业情况 - 2024 年业绩亮眼，2025Q1 产品价格下滑业绩承压，行业竞争加剧，部分产品供大于求，价格下滑 [17] - 需求端白蛋白进口替代有战略意义，免疫球蛋白、凝血因子类产品需求空间待挖掘 [18] - 供给端 2024 年采浆量同比增长 11%，行业集中度提升，国央企获取浆站资源有优势 [19] 公司浆站资源情况 - 历经两次资产重组成国药旗下唯一血制品平台，控制五家血制品公司 [21] - 收购西安回天和中原瑞德，体内有 7 张血制品牌照 [22] - 血浆采集规模和单采血浆站数量国内领先，2024 年采浆 2781 吨，占国内总采浆量约 20% [23] - 关注十五五期间进一步拿浆站可能性，依托国药背景争取政府支持 [26] 公司产能情况 - 三大所整合成效明显，经营效率和吨浆产值提升 [27] - 新规划三个 1200 吨产能项目，合计 3600 吨/年，预计总血浆处理能力超 4000 吨 [29] - 永安厂区已投产，上海血制云南项目和兰州血制兰州项目有进展，新产能投放将提升效率、降低成本 [29] 公司研发情况 - 综合研发实力靠前，采取集团化研发模式，形成完善研发管线 [32] - 成都蓉生研发进展靠前，有获批特色产品和在研产品值得关注 [32] - 公司血浆利用率仍有较大提升空间，部分牌照研发品种待补充 [33]

人纤维蛋白原行业概述 - 人纤维蛋白原是凝血功能调节的核心生物制剂，临床应用价值获全球医疗界广泛认可，主要用于先天性/获得性纤维蛋白原缺乏症及凝血障碍治疗 [3] - 产品由健康人血浆经分离提纯后冻干制成，含蔗糖等辅料，呈灰白色疏松体，复溶后为澄明带乳光溶液 [3] - 生理止血中通过形成纤维蛋白网状结构促进血液凝固，正常人体含量维持在2-4g/L水平 [3] 市场规模与增长 - 2021年市场规模15.29亿元，2024年增至21.5亿元，年复合增长率12.0% [13] - 2025Q1批签发68批次同比增长5%，博雅生物、上海莱士占比领先 [15] - 驱动因素包括人口老龄化、凝血疾病患者增加、替代疗法需求上升及技术进步 [13] 产业链结构 - 上游：血站（公益性质）与单采血浆站（商业性质）负责原料血浆采集 [7] - 中游：生产制造环节，涉及病毒灭活等工艺 [7] - 下游：医疗机构（医院/诊所）、第三方实验室等应用场景 [7] 竞争格局 - 头部企业包括博雅生物、上海莱士、天坛生物、华兰生物等，2024年前6家企业采浆量合计占国内80% [8][17] - 博雅生物2024年人纤维蛋白原收入4.08亿元同比下降2.65%，产品覆盖11个品种31个规格 [18] - 上海莱士拥有44家单采血浆站，2024年采浆量突破1600吨，血液制品收入80.52亿元同比增2.96% [20] 行业趋势 - 政策推动：国家药监局2024年发布血液制品智慧监管计划，要求2026年前实现信息化管理 [22] - 技术升级：企业通过优化工艺提高血浆综合利用率，丰富产品组合 [23] - 需求增长：医保覆盖扩大+临床认知深化推动人纤维蛋白原成为血液制品主要增长点 [24] 相关企业 - 上市公司：博雅生物、上海莱士、天坛生物、华兰生物等10家 [1] - 非上市公司：上海生物制品研究所、泰邦生物、南京信帆生物等 [2]