核心观点 - 公司聚焦血液制品主业，2025年业务表现稳健，营收增长且采浆量提升，同时通过新产品获批、营销体系重塑及海外布局，持续增强核心竞争力并推动长期发展 [4][5][6] 2025年血液制品主业表现 - 血液制品业务实现营收16.72亿元，占总营收81.21%，同比增长10.42% [4] - 静注人免疫球蛋白实现营收3.67亿元，同比下降6.24% [4] - 人血白蛋白实现营收4.84亿元，同比增长19.88% [4] - 人纤维蛋白原实现营收4.36亿元，同比增长6.79% [4] - 公司深化精细化管理，拓展市场以增强竞争力 [4] - 截至2025年年报出具日，公司在营浆站20个，在建浆站1个，合计21个 [4] - 2025年整体采浆量为662.31吨，同比增长5.03% [4] - 其中，华润博雅生物采浆量542.4吨，同比增长3.97%；绿十字采浆量119.91吨，同比增长10.46% [4] 在研项目与新产品进展 - 2025年，10%静注人免疫球蛋白和破伤风人免疫球蛋白获得生产批件 [5] - 20%皮下注射人免疫球蛋白临床获批，病例入组工作有序推进 [5] - 2026年2月，人凝血因子Ⅸ获批临床 [5] - 绿十字的静丙工艺改进于2026年年初获得上市批件 [5] - 新百药业的注射用多种维生素（12）项目完成技术转移及中试批生产 [5] - 右旋糖酐铁片项目恢复生产项目完成中试研究 [5] - 多个在研项目有望丰富产品管线，优化结构，提升核心竞争力 [5] 营销体系重塑与海外布局 - 营销体系重塑聚焦纤原、静丙等核心产品，强化标杆医院，拓展院外及基层市场 [6] - 积极落实广东联盟、京津冀"3+N"接续工作，开拓新准入机会并巩固存量医院带量采购 [6] - 成功推动白蛋白、纤原、PCC、Ⅷ因子等产品销量逆势增长 [6] - 海外布局方面，静注人免疫球蛋白获得多米尼加注册证书，并首次在巴基斯坦实现销售 [6] - 海外技术和体系输出项目有序推进，顺利完成概念设计并交付验收 [6]

非银金融行业（上市险企资产配置） - 2025年末上市险企投资资产规模同比增长13% [5] - 资产结构上股票仓位大幅提升债券配置占比有所下滑且股票仓位提升幅度超过行业平均水平 [5] - 2025年上市险企净投资收益率下滑0.1至0.4个百分点但权益市场上涨推动总投资收益率同比提升 [5] - 投资驱动下2025年上市险企归母净利润同比增长22.4% [5] 建筑建材与基建行业 - 基建投资靠前发力国家电网和南方电网一季度投资高速增长沿江高铁加紧施工 [5] - 核心城市二手房交易回暖“沪七条”新政带来上海房地产市场“小阳春”行情 [5] - AI产业链景气度较高涨价趋势明显相对看好玻纤领域电子布进入涨价周期粗纱上半年景气无忧 [5] - 现阶段相对看好二手房交易环节及新开工环节的防水材料 [5] - 商业航天产业正处在0到1阶段年内国内外催化因素较多中长期配置价值较高 [5] 汽车行业（特斯拉及新势力） - 2026年第一季度特斯拉全球交付量35.8万辆同比增长6.3%但环比下降14.4% [6] - Model 3和Model Y合计交付34.2万辆同比增长5.6%环比下降15.9% [6] - 第一季度交付低于预期主要由于全球竞争加剧及美国电动车补贴退坡 [6] 东方电气 (600875.SH & 1072.HK) - 2025年公司实现营业收入786.15亿元同比增长12.8%归母净利润38.31亿元同比增长31.11% [8] - 2025年第四季度实现营业收入230.94亿元同比增长5.71%归母净利润8.65亿元同比增长190.84% [8] - 新增订单持续增长毛利率同比改善 [8] 安徽合力 (600761.SH) - 2025年公司实现营业收入198.2亿元同比增长11.4%（调整后）归母净利润12.2亿元同比下降8.5%（调整后） [8] - 2025年归母扣非净利润10.4亿元同比增长0.2%（调整后） [8] - 2025年毛利率为23.5%同比上升0.2个百分点（调整后）净利率为7.3%同比下降1.3个百分点（调整后） [8] - 海外营收稳健增长智能物流业务成为第二增长曲线 [8] 博雅生物 (300294.SZ) - 2025年公司血液制品业务实现营收16.72亿元占总营收81.21%同比增长10.42%主业发展稳健 [9] - 2025年主要产品营收静注人免疫球蛋白3.67亿元同比下降6.24%人血白蛋白4.84亿元同比增长19.88%人纤维蛋白原4.36亿元同比增长6.79% [9] - 新产品初见成效 [9]

报告投资评级与核心观点 - 报告对博雅生物（300294.SZ）维持“买入”评级 [4] - 核心观点：公司聚焦血液制品主业，业务表现稳健，在研项目进展顺利且新产品初见成效，同时稳步推进营销体系重塑与海外布局 [2][3] 主营业务表现 - 2025年公司血液制品业务实现营收16.72亿元，占总营收81.21%，同比增长10.42% [2] - 2025年主要血制品营收：人血白蛋白4.84亿元（同比增长19.88%），人纤维蛋白原4.36亿元（同比增长6.79%），静注人免疫球蛋白3.67亿元（同比下降6.24%）[2] - 截至2025年末，公司在营浆站20个，在建浆站1个，合计21个 [2] - 2025年公司整体采浆量为662.31吨，同比增长5.03%，其中华润博雅生物采浆量542.4吨（同比增长3.97%），绿十字采浆量119.91吨（同比增长10.46%）[2] 研发与产品管线进展 - 2025年，10%静注人免疫球蛋白和破伤风人免疫球蛋白获得生产批件 [3] - 2025年，20%皮下注射人免疫球蛋白临床获批，病例入组工作有序推进 [3] - 2026年2月，人凝血因子Ⅸ获批临床 [3] - 2026年年初，绿十字的静丙工艺改进项目获得上市批件 [3] - 新百药业的注射用多种维生素（12）项目完成技术转移及中试批生产，右旋糖酐铁片项目恢复生产项目完成中试研究 [3] 营销与市场拓展 - 营销体系重塑：聚焦纤原、静丙等核心产品，强化标杆医院，同时拓展院外及基层市场 [3] - 积极落实广东联盟、京津冀“3+N”接续工作，成功开拓新准入机会并巩固存量医院带量采购，推动白蛋白、纤原、PCC、Ⅷ因子等产品销量逆势增长 [3] - 海外布局：静注人免疫球蛋白获得多米尼加注册证书，并首次实现在巴基斯坦销售；海外技术和体系输出项目有序推进 [3] 财务预测与估值 - 盈利预测：下调2026-2027年归母净利润预测至3.20亿元/3.60亿元（前次预测为6.06亿元/6.75亿元），新增2028年预测为4.09亿元 [4] - 对应每股收益（EPS）预测：2026-2028年分别为0.64元、0.71元、0.81元 [4] - 当前股价（2026-04-03）对应市盈率（PE）：2026-2028年分别为29倍、26倍、23倍 [4] - 2025年营业收入为20.59亿元，同比增长18.69%；预计2026-2028年营业收入分别为20.73亿元、21.38亿元、22.92亿元 [5] - 2025年净利润为1.13亿元，同比下降71.61%；预计2026-2028年净利润分别为3.20亿元、3.60亿元、4.09亿元 [5] 关键财务数据与比率 - 盈利能力：2025年毛利率为49.9%，预计2026-2028年毛利率分别为48.8%、49.3%、50.6% [12] - 净资产收益率（ROE）：2025年摊薄ROE为1.52%，预计2026-2028年分别为4.19%、4.56%、4.99% [5][12] - 费用率：2025年销售费用率为20.04%，管理费用率为11.62%，研发费用率为2.65% [13] - 偿债能力：2025年资产负债率为14%，流动比率为5.06，速动比率为4.10 [12] - 每股指标：2025年每股净资产为14.75元，每股经营现金流为0.12元 [13] 市场数据 - 当前股价：18.61元（截至2026-04-03）[6] - 总股本：5.04亿股 [6] - 总市值：93.84亿元 [6] - 股价表现：近一年绝对收益为-36.87%，相对收益为-60.59% [9] - 估值指标：当前市净率（PB）为1.3倍 [5]

投资评级与核心观点 - 报告对天坛生物给予“买入-A”的投资评级，并维持该评级 [3][5] - 报告设定的6个月目标价为16.73元，相当于2026年30倍的动态市盈率，以2026年4月1日15.37元的股价计算，存在约8.8%的潜在上涨空间 [3][5] - 报告的核心观点是：公司2025年利润短期承压，但通过深耕浆站核心资源与推进研发管线，为长期增长蓄力 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年，天坛生物实现营业收入61.68亿元，同比增长2.26% [1] - 2025年，公司归母净利润为10.91亿元，同比下降29.59%；扣非归母净利润为10.76亿元，同比下降29.13% [1] - 第四季度单季业绩下滑更为明显：营业收入17.03亿元，同比下降13.05%；归母净利润2.72亿元，同比下降45.29% [1] - 利润承压主要归因于产品销售价格同比下降、信用政策变化导致减值准备增加以及利息收入减少 [1] - 2025年公司毛利率为43.9%，较2024年的54.7%显著下降10.8个百分点 [10] - 净利润率从2024年的25.7%下降至2025年的17.7% [10] 浆站资源与采浆规模 - 公司浆站网络覆盖全国16个省/自治区，单采血浆站总数达107家，其中在营浆站85家，浆站数量国内领先 [2] - 2025年，公司采浆量为2801吨，同比增长0.7%，占国内行业总采浆量约20%，采浆规模保持国内领先 [2] - 公司通过完成对当阳、罗田、宜宾、宜良4家浆站的增资及收购松滋浆站1%股权，巩固血源长期稳定发展基础 [2] - 公司计划在2026年加大献血浆者招募与稳定工作力度，力争采浆量达到3000吨 [2] 研发管线进展 - 成都蓉生：已上市产品重组Ⅷ因子完成生产场地变更与规模扩大，并完成<12岁适应症人群临床试验；第四代层析工艺10%浓度静丙新增2.5g/瓶规格获批；皮下注射人免疫球蛋白已提交上市许可申请并处于审评阶段；人凝血因子Ⅸ、注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白的Ⅲ期临床试验进展顺利 [3] - 天坛贵州：人凝血酶原复合物（PCC）完成Ⅲ期临床试验并提交上市许可申请，已获受理 [3] - 天坛武汉：PCC正在开展Ⅲ期临床试验 [3] - 天坛昆明：人纤维蛋白原治疗先天性及获得性纤维蛋白原减少症于2025年9月获批开展临床试验 [3] 财务预测与估值 - 报告预计公司2026-2028年营业收入分别为63.94亿元、68.69亿元、73.53亿元，增速分别为3.7%、7.4%、7.0% [3][8] - 预计同期归母净利润分别为11.03亿元、12.24亿元、13.42亿元，增速分别为1.1%、11.0%、9.6% [3][8] - 预计每股收益（EPS）分别为0.56元、0.62元、0.68元 [8] - 基于2026年预测，报告给出30倍动态市盈率，对应目标价16.73元 [3] - 当前股价（2026年4月1日）为15.37元，总市值约为303.92亿元 [5]

报告投资评级 - **买入（维持）** [2] 报告核心观点 - 公司血制品业务总体稳健，但利润端短期承压，主要受2025年大额计提无形资产和商誉减值准备等因素影响 [2][6] - 考虑到血制品市场竞争加剧及政策影响，报告下调了公司2026-2027年盈利预测 [6] - 公司作为国内血制品领域的优质企业，采浆量稳步提升，产品管线不断丰富，维持“买入”评级 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入**20.59亿元**，同比增长**18.69%**；归母净利润**1.13亿元**，同比大幅下降**71.61%**；扣非归母净利润为**-776万元**，同比下降**102.57%** [6] - **2025年第四季度**：实现营业收入**5.85亿元**，同比增长**19.47%**；归母净利润为**-2.30亿元**，扣非归母净利润为**-2.18亿元** [6] - **盈利能力**：2025年销售毛利率为**49.89%**，同比下降**14.76个百分点**；销售净利率为**5.47%**，同比下降**17.39个百分点** [6] - **未来三年盈利预测**：预计公司2026-2028年营收分别为**21.38亿元**、**22.36亿元**、**23.57亿元**，同比增长**3.83%**、**4.61%**、**5.41%** [3][6] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为**3.14亿元**、**3.46亿元**、**3.84亿元**，同比增长**179.03%**、**9.88%**、**11.01%** [3][6] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年分别为**0.62元**、**0.69元**、**0.76元** [3][6] - **估值指标**：基于2026年3月26日收盘价**18.51元**，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为**29.68倍**、**27.01倍**、**24.33倍**；市净率（P/B）为**1.25倍** [3][4] 业务分析 - **血制品业务**：2025年血制品业务实现营收**16.72亿元**，同比增长**10.42%**；其中母公司博雅生物血制品收入**14.14亿元**，同比下降**4.08%**，净利润**1.61亿元**，同比下降**60.37%**；子公司绿十字贡献收入**2.58亿元**，净利润**2594万元** [6] - **核心产品表现**： - 人血白蛋白：营收**4.84亿元**，同比增长**19.88%**，毛利率**48.35%**，同比下降**11.53个百分点** [6] - 静注人免疫球蛋白：营收**3.67亿元**，同比下降**6.24%**，毛利率**50.87%**，同比下降**13.40个百分点** [6] - 人纤维蛋白原：营收**4.36亿元**，同比增长**6.79%**，毛利率**65.76%**，同比下降**3.76个百分点** [6] - **毛利率承压原因**：受DRG/DIP改革、集采降价、市场竞争加剧以及合并绿十字产品收得率较低等多重因素影响 [6] 运营与研发进展 - **浆站与采浆量**：2025年在营**20个浆站**，采浆量**662.31吨**，同比增长**5.03%**；其中母公司采浆量**542.4吨**，增长**3.97%**；绿十字采浆量**119.91吨**，增长**10.46%** [6] - **产能建设**：内蒙古达拉特旗浆站在建，智能工厂建设加快推进，2025年在建工程**9.39亿元** [6] - **浆站拓展展望**：2026年是“十五五”开局之年，随着各省市新增浆站规划落地，公司有望在浆站资源拓展方面取得新突破 [6] - **研发进展**：2025年**10%静注人免疫球蛋白**、**破伤风人免疫球蛋白**获生产批件；**20%皮下注射人免疫球蛋白**、**人凝血因子Ⅸ**获批临床 [6] - **产品管线**：公司产品种类持续丰富，新产品的上市销售有望进一步提升血液制品的盈利能力 [6]

公司产品获批 - 上海莱士全资子公司同路生物制药有限公司近期获得国家药品监督管理局签发的《药品注册证书》[1] - 获批药品名称为人纤维蛋白原[1] - 该产品适应症为先天性纤维蛋白原减少或缺乏症[1] 产品技术细节 - 人纤维蛋白原由健康人血浆经分离、提纯制成[1] - 生产过程中包含病毒去除和灭活处理[1] - 最终产品为冻干制剂[1]

公司产品获批 - 上海莱士全资子公司同路生物制药有限公司近期获得国家药品监督管理局签发的《药品注册证书》[1] - 获批药品名称为人纤维蛋白原 该产品由健康人血浆经分离、提纯 并经病毒去除和灭活处理、冻干制成[1] - 该产品适应症为先天性纤维蛋白原减少或缺乏症[1]

公司产品医保目录纳入情况 - 公司及下属公司生产的人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（PH4）、人纤维蛋白原、人凝血酶原复合物、人凝血因子VIII、人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白等产品被列入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2024年）》[2]

产品研发进展 - 公司下属国药集团昆明血液制品有限公司获得国家药监局签发的"人纤维蛋白原"药物临床试验批准通知书 [1] - 国家药监局同意天坛昆明开展"人纤维蛋白原"临床试验 [1] 产品市场信息 - 产品国内市场主要情况信息来源于国家药品监督管理局官方网站 [1] - 产品在国际市场的情况亦有相关披露 [1]

公司研发进展 - 公司下属国药集团昆明血液制品有限公司获得国家药品监督管理局签发的《药物临床试验批准通知书》[1] - 批准同意天坛昆明开展"人纤维蛋白原"临床试验[1]