行业投资评级 - 看好（Overweight），行业超越整体市场表现 [2] 核心观点 - 国际业务对券商中长期经营发展具备战略性意义，将其列为板块重点跟踪观察的核心业务线 [2][11] - 在人民币国际化、中资企业推动全球化布局、跨境资金全球资产配置等趋势性背景下，“投资中国”与“中国投资”均为券商国际业务拓展开辟了重要增量拓收空间 [3][11] - 头部机构凭借领先的区域布局、更优的人才队伍、强劲的资金实力、占优的品牌效应、广泛的客户网络、完善的合规风控，预计将更好把握国际业务增量机遇 [3][66] - 聚焦国际业务线布局优势，推荐中信证券、国泰海通、华泰证券、广发证券 [3][66] - 国际业务在多个维度助推行业机构（尤其是头部机构）实现经营升级：突破、平滑境内单一资本市场带来的容量约束和周期波动；提升资金运用综合回报（主要是自营等重资本业务线提回报）；提升高附加值业务经营能力（主要是投行、财富等轻资本业务提能力）；全球客户关系网络升级；跨市场经营资源综合配置能力筑基（人力、资金、系统、数据等）；风控、合规能力升级 [2][6][11] - 不同机构在国际业务线的战略定位、策略执行、经营质效等将成为投资者配置行业标的时需要重点关注和考察的核心维度 [2][11] 构建券商国际业务核心经营数据气泡图体系 - 从目前上市券商公开披露的国际业务经营数据看，总体可用于横向比较的有：上市公司整体境外收入规模（可进一步测算增速）/占比；国际子核心经营数据（年度/中期的总资产、净资产、营收、净利润等，并可基于上述数据初步测算增速、占比，以及ROE、权益乘数等）[13] - 基于上述数据，初步构建四张气泡图，纳入5家观察券商在2019-2026H1的相关数据，从收入/利润、总资产/净资产、ROE、权益乘数等不同数据维度观察相关券商的国际业务经营规模、特色标签、战略执行等情况 [13] - 以核心经营数据的规模、占比等看国际业务标签的特色强度；增速维度看国际业务拓展的力度、节奏；权益乘数、ROE等数据维度看经营特色、质效 [13] - 核心观察视角主要有三大方面：静态截面横向对比，观察最新经营期5家券商的静态经营对比情况；动态纵向路径回顾，观察各券商2019年至2026H1国际业务发展的路径情况；异常值重点事件回溯，关注各券商在不同年份的异常值情况，以捕捉梳理相应年份的重点事件节点（如资本补充、业务经营风险暴露等）[17] 气泡图1：境外收入占比-境外收入增速-境外收入规模 - 以5家券商的境外收入占比（横轴）、境外收入增速（纵轴）、境外收入规模（气泡面积）三要素构建气泡图1，以此在业务总量创收维度对五家券商作静态横向比较（国际业务标签属性）及动态发展回溯 [18] - 静态分析：中信证券、华泰证券境外收入规模大、占比高，国际业务特色标签最为突出，中信证券、华泰证券数据整体落在气泡图矩阵右侧区域，气泡面积更大，体现出更强的国际业务标签 [21] - 从26H1最新静态数据看，中信证券/华泰证券境外收入规模分别达117.9亿元/44.1亿元，占比分别达23.7%/18.6% [21] - 广发证券国际业务发展基础相对较弱，广发证券数据点整体落在气泡图左侧、气泡面积相对较小，在5家观察券商中国际业务发展的基础相对较弱，从26H1最新静态数据看，广发证券26H1境外收入规模达21.5亿元，占比达8.0% [21] - 动态分析：中信证券、广发证券近年推动国际业务增收战略执行路径最为连贯清晰，从近年的数据动态路径看，中信证券、广发证券的数据均呈现出由气泡图矩阵左下方向右上方移动的动态路径，国际业务拓收增收战略执行力清晰可见 [24] - 2019-2026H1，中信证券/广发证券境外业务收入占比分别由11.6%/4.2%升至23.7%/8.0% [24] - 中国银河国际业务拓收节奏相对稳健，整体路径稳中有进，从路径趋势看，中国银河数据向右上方进阶的路径同样清晰，但整体移动幅度相对更小，体现出明确的国际业务拓收增收态势，以及相对稳健的扩张节奏，2019-2026H1，中国银河境外业务收入占比由6.3%升至10.0% [24] - 异常值分析：华泰证券2024年数值落在气泡图右上方（境外收入同比+81%），2025年落在横轴下方（境外收入同比-59%），主因AssetMark出售（2024年）[27] - 中国银河2019年数值落在气泡图上方（境外收入同比+192%），当年银河国际控股实现对联昌的并表管理 [27] - 国泰海通2025年数值落在气泡图上方，当年完成海通证券并表（境外收入同比+229%）[27] - 多家券商2021、2022年数值落在气泡图左下方区域（如广发证券、国泰海通、中国银河等），一定程度上反映出该时间区间内相对逆风的国际业务经营环境（港股、中资美元债等）[27] 气泡图2：国际子权益乘数-ROE-净利润规模 - 以5家券商的国际子权益乘数测算值（横轴）、ROE测算值（纵轴）、净利润规模（气泡面积）三要素构建气泡图2，以此在业务组合经营特色层面对五家券商作静态横向比较（杠杆及ROE水平、盈利水平）及动态纵向发展路径回顾（杠杆、ROE变化及创利水平变化）[28] - 静态分析：中信证券国际子经营高杠杆-高ROE特色明确，中信证券国际子数据整体落在气泡图的右上方区域，与其他4家观察券商形成显著区分，呈现出高杠杆-高ROE的经营特色，或主要体现在国际业务组合中更强劲的FICC业务规模 [33] - 2026H1，中信证券国际子测算ROE达18.3%（未年化），权益乘数为17.8x（平均），同时，气泡面积相对较大，体现出更强的盈利贡献，2026H1实现净利润约56.5亿元人民币 [33] - 中国银河国际子低杠杆经营特征显著，中国银河国际子数据整体落在气泡图的左下方区域，呈现出低杠杆经营特征，或主因公司国际业务以经纪、融资、投行等业务为经营基本盘，业务结构决定了公司具备相应的杠杆及ROE特点 [33] - 2026H1，中国银河国际子测算ROE约4.8%（未年化），权益乘数为8.2x（平均），同时，气泡面积相对较小，国际子盈利贡献潜能亟待进一步释放，2026H1实现净利润约4.5亿元人民币 [33] - 动态分析：中信证券国际子杠杆水平近年呈现一定的企稳回落，ROE水平呈现出清晰的攀升路径，盈利贡献逐年增强（注：26H1 ROE数据未年化），从气泡图分布看，近年来中信证券数据向左上方移动的路径相对清晰，体现出一定的杠杆企稳回落及ROE水平提升，同时，近年气泡面积逐步扩张，体现出逐年增强的国际业务盈利贡献 [38] - 广发证券国际子切入清晰的杠杆、ROE双提升轨道，边际盈利贡献强劲，2024年以来，广发证券国际子数据向右上方移动路径清晰，呈现出清晰的杠杆、ROE双提升趋势，同时，近年气泡面积扩张显著，国际业务产生了强劲的边际盈利贡献 [38] - 2024年是公司近年来国际业务发展的关键转折年份，公司国际子完成惠理集团股份收购（20.04%），并完成多次资本补充，公司即期盈利、ROE等指标实现快速改善，2024/2025/2026H1（未年化）公司国际子的ROE分别达11.7%/12.1%/8.3%，2026H1权益乘数升至10.5x [38] - 异常值分析：广发证券2019、2022、2023共3年数值位于横轴下方，国际子年度经营净亏损，主要反映出公司国际子重资本业务历史经营情况拖累（由于外汇剧烈波动和相关市场流动性缺乏，2018年广发控股香港的全资子公司广发投资（香港）以自有资金投资GTEC Pandion Multi-Strategy Fund SP亏损）及特定时段相对逆风的国际业务经营环境（港股、中资美元债等）[41] - 中信证券2019年当年数值位于横轴下方，国际子年度经营净亏损（商誉减值、市场逆风等）[41] 气泡图3：国际子净资产占比-净资产增速-净资产规模 - 以5家观察券商的国际子净资产占比（横轴）、净资产增速（纵轴）、净资产规模（气泡面积）三要素构建气泡图3，以此在净资产维度对5家券商作静态横向比较（净资产规模、提升幅度、占比情况）及动态纵向战略执行路径回顾（净资产规模及占比提升节奏等情况）[42] - 静态分析：华泰证券国际子净资产占比最高，国际业务特色标签清晰扎实，从数据分布看，华泰证券数据整体落在气泡图右侧，体现出更高的国际子净资产占比，2026H1，华泰证券国际子净资产规模达267.6亿元，占比为12.4% [46] - 广发证券国际子净资产占比基础相对薄弱，提升空间广阔，广发证券2019-2023年数值整体位于气泡图左侧，体现出国际子净资产占比相对较低的国际业务发展基础 [46] - 动态分析：中信证券、广发证券国际子净资产占比提升路径扎实清晰，体现出明确的国际子边际扩表战略意图及执行力度，从图像分布看，中信证券国际子数据整体由图像左侧移动至图像右侧，广发证券国际子数据由图像左侧移动至图像中间，24至26H1国际子净资产扩张力度显著，边际扩表趋势明确 [50] - 2019-2026H1，中信证券/广发证券国际子净资产占比分别由5.0%/4.9%升至9.2%/6.1% [50] - 中国银河国际子扩表发力较早，重点围绕并购事项节奏推动扩表，中国银河2022、2023等年度数据落于图像上方，呈现出契合自身发展节奏的增资推动（主要是联昌并购推动相关的国际子扩表），2019-2026H1，中国银河国际子净资产占比由5.6%升至6.0% [50] - 异常值分析：中信证券2024年数据落于图像上方，年内落地增资事项（2024年落地对国际子增资约人民币65.32亿元）[52] - 广发证券2024年数据落于图像上方，年内落地增资事项（26亿港元增资，并在25年1月落地21.37亿港元增资）[52] - 国泰海通2025年数据落于图像上方，年内完成海通整合并表 [52] - 中国银河2022年数据落于图像上方，年内完成20亿港元增资 [52] 气泡图4：国际子总资产占比-总资产增速-总资产规模 - 以5家观察券商的国际子总资产占比（横轴）、总资产增速（纵轴）、总资产规模（气泡面积）三要素构建气泡图4，以此在总资产维度对5家券商作静态横向比较（总资产规模、提升情况、占比情况）及动态纵向战略执行路径回顾（总资产提升速度、连贯性、占比提升情况）[54] - 静态分析：中信证券国际子总资产规模大、占比高，一定程度上体现为气泡图2及气泡图3的组合特征，中信证券国际子数据整体位于气泡图右侧，气泡面积相对更大，体现出国际子总资产规模大、占比高的特征，结合气泡图2、3，可见中信证券总资产规模及占比优势由净资产规模及占比相对占优及显著杠杆优势综合形成，2026H1，中信证券国际子总资产规模达6226.9亿元，占比达25.2% [57] - 动态分析：中信证券在2019-2026H1区间走出了清晰的国际子总资产扩表路径，结合前序气泡图可知主要驱动力为国际子净资产扩表，图像中，中信证券数据整体由图像左侧移动至图像右侧，体现出清晰的总资产扩表路径，结合气泡图2及气泡图3，可知总资产扩表的主要驱动力来自净资产扩张 [61] - 广发证券国际子总资产扩表趋势明确，公司数据整体体现为向右上方移动，气泡面积显著增大，结合前序图2、图3可知，总资产的显著扩表由净资产扩表+杠杆提升共振所致 [61] - 中国银河国际子扩表相对稳健，公司国际子数据整体保持在较小区间移动，体现为稳健的扩表发展思路和相应的基本盘业务结构布局（经纪、融资、投行等）[61] - 异常值分析：华泰证券2020、2021总资产快速扩表，综合气泡图2、3可知，主要由杠杆抬升驱动（客需业务发展）[65] - 中国银河2019总资产快速扩表，当年银河国际控股实现对联昌的并表管理 [65] - 广发证券2019总资产显著缩表（监管对公司采取限制增加场外衍生品业务规模6个月、限制增加新业务种类6个月的行政监管措施）[65] 关注国际业务布局领先的头部机构布局机会 - 在人民币国际化、中资企业推动全球化布局、跨境资金全球资产配置等趋势性背景下，“投资中国”与“中国投资”均为券商国际业务拓展开辟了重要增量拓收空间 [66] - 头部机构凭借领先的区域布局、更优的人才队伍、强劲的资金实力、占优的品牌效应、广泛的客户网络、完善的合规风控，预计将更好把握国际业务增量机遇 [66] - 聚焦国际业务线布局优势，推荐中信证券、国泰海通、华泰证券、广发证券 [66] - 重点券商估值情况（2026/10/15）：中信证券收盘价26.2元，PB（LF）1.32倍，10年分位数25%，2025年净利润300.8亿元，净利润增速39%，2026E净利润增速33%，2025E PB 1.38倍，2026E PB 1.28倍 [67] - 国泰海通收盘价17.0元，PB（LF）0.90倍，10年分位数12%，2025年净利润213.9亿元，净利润增速72%，2026E净利润增速27%，2025E PB 0.93倍，2026E PB 0.89倍 [67] - 广发证券收盘价19.5元，PB（LF）1.12倍，10年分位数30%，2025年净利润137.0亿元，净利润增速42%，2026E净利润增速43%，2025E PB 1.14倍，2026E PB 1.09倍 [67] - 华泰证券收盘价17.9元，PB（LF）0.90倍，10年分位数22%，2025年净利润163.8亿元，净利润增速81%，2026E净利润增速19%，2025E PB 0.93倍，2026E PB 0.86倍 [67] - 东方财富收盘价18.3元，PB（LF）2.95倍，10年分位数6%，2025年净利润120.8亿元，净利润增速26%，2026E净利润增速23%，2025E PB 23.79倍，2026E PB 21.30倍 [67] - 中国银河收盘价11.9元，PB（LF）1.08倍，10年分位数4%，2025年净利润125.2亿元，净利润增速25%，2026E净利润增速18%，2025E PB 1.11倍，2026E PB 1.01倍 [67] - 兴业证券收盘价5.7元，PB（LF）0.89倍，10年分位数5%，2025年净利润28.7亿元，净利润增速33%，2026E净利润增速13%，2025E PB 0.88倍，2026E PB 0.78倍 [67] - 中信建投收盘价23.3元，PB（LF）2.06倍，10年分位数12%，2025年净利润94.4亿元，净利润增速31%，2026E净利润增速30%，2025E PB 2.18倍，2026E PB 1.99倍 [67] - 招商证券收盘价16.7元，PB（LF）1.17倍，10年分位数15%，2025年净利润123.5亿元，净利润增速19%，2026E净利润增速47%，2025E PB 1.20倍，2026E PB 1.11倍 [67] - 东方证券收盘价8.8元，PB（LF）0.92倍，10年分位数2%，2025年净利润56.3亿元，净利润增速68%，2026E净利润增速32%，2025E PB 0.94倍，2026E PB 0.89倍 [67] - 国信证券收盘价10.0元，PB（LF）1.05倍，10年分位数7%，2025年净利润110.7亿元，净利润增速35%，2026E净利润增速12%，2025E PB 1.05倍，2026E PB 0.84倍 [67] - 东吴证券收盘价8.1元，PB（LF）0.93倍，10年分位数21%，2025年净利润35.5亿元，净利润增速50%，2026E净利润增速4%，2025E PB 0.93倍，2026E PB 0.91倍 [67] - 国联民生收盘价8.6元，PB（LF）0.93倍，10年分位数1%，2025年净利润20.1亿元，净利润增速405%，2026E净利润增速18%，2025E PB 0.93倍，2026E PB 0.89倍 [67] - 浙商证券收盘