证券研究报告 | 行业周报 | 银行 基本面改善周期开启 ——银行业周报 20260418 投资要点 ❑ 股东高管密集增持，信贷节奏更趋均衡。 ❑ 本周银行板块和个股表现 （1）银行板块表现弱于大盘。本周万得全 A 指数上涨 2.74%，银行指数（申 万）上涨 1.26%，位居 31 个申万一级行业第 18 位。受地缘政治局势缓和影响， 市场偏好有所回升，资金流向进攻性板块。 （2）国有行涨幅更大。根据申万二级行业指数，本周国有行、股份行、城商 行、农商行板块分别+3.23%、+0.02%、+1.29%、+0.12%，业绩预期较好的国有 行市场表现更优。个股方面，涨幅前三的银行分别是农业银行（+7.13%）、齐鲁 银行（+5.86%）、苏州银行（+5.47%）；跌幅前三的银行分别是华夏银行（- 1.65%）、渝农商行（-1.23%）、成都银行（-1.15%）。 ❑ 本周行业及个股事件 行业层面：①3 月信贷数据发布。2026 年 3 月社融新增 5.2 万亿，同比少增 6701 亿，余额同比增长 7.9%，增速环比放缓 0.3pc；人民币信贷新增 3.0 万亿， 同比少增 6500 亿，余额同比增长 5.7% ...

近日，中国工商银行通过境外子公司工银亚洲与上海分行协同联动，为某半导体上市公司办理了募集资 金兑换，以人民币的形式将资金划回境内人民币账户。这也是中国人民银行、国家外汇管理局联合发布 的《关于境内企业境外上市资金管理有关问题的通知》于4月1日正式实施后，落地的首单港股上市人民 币汇回业务，进一步便利境内企业在境外金融市场高效融资。 据了解，相关政策将企业境外上市相关登记权限下放至银行，从而缩短了企业境外上市业务链条，办理 效率得以提升。工商银行通过境内外机构紧密联动，在此次业务办理中，将企业从提交申请到完成登记 的过程缩短至1天，协助企业实现港股募集资金兑换后以人民币形式即日汇回境内，为境内企业对接国 际资本市场提供了高效便捷的跨境资金管理方案。 据了解，相关政策将企业境外上市相关登记权限下放至银行，从而缩短了企业境外上市业务链条，办理 效率得以提升。工商银行通过境内外机构紧密联动，在此次业务办理中，将企业从提交申请到完成登记 的过程缩短至1天，协助企业实现港股募集资金兑换后以人民币形式即日汇回境内，为境内企业对接国 际资本市场提供了高效便捷的跨境资金管理方案。 工商银行将持续发挥跨境金融服务优势，进一步拓展 ...

【计算机】赤子城科技 (09911.HK) 首次覆盖 **核心观点**：公司是领先的泛娱乐社交出海平台，抓住中东市场世俗化红利，通过“灌木丛”本地化战略深耕新兴市场，产品快速起量，并积极布局AI驱动增长[1][9] - **“灌木丛”战略驱动增长**：公司采用针对细分人群的“灌木丛”产品矩阵战略，而非打造全球通用平台，在新兴市场更具韧性与锐度[7] 目前已构建包括直播社交平台MICO、语音社交平台YoHo、游戏社交平台TopTop及音视频社交平台SUGO等产品矩阵[7] 2025年，SUGO收入同比增长超过80%，TopTop收入同比增长超过70%[7] - **本地化运营能力可复制**：公司在全球20多个国家设立运营中心，具备可复制的本地化运营、支付、风控等能力，能快速捕捉多元需求[8] 市场以中东北非为根基，该地区贡献超过50%的社交收入，并逐步辐射东南亚、日韩、北美等地[8] - **创新业务与AI驱动提效**：2025年创新业务同比增长59%，以精品手游如《Alice's Dream》为核心[8] AI投入大幅增加，2025年Token消耗量较2024年增长超30倍，AI能力驱动业务全链路提效，并孵化“AI+社交娱乐”新产品[8] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为11.23亿元、13.52亿元、16.09亿元，同比增长20%、20%、19%[1][9] 【宏观】2026年1季度经济数据 **核心观点**：2026年1季度经济增长动能回升，内需改善成为重要支撑，名义GDP增速明显加快[2][11] - **经济增长动能改善**：1季度GDP同比增长5.0%，较4季度增速4.5%加快0.5个百分点[11] 季调后环比增长1.3%，为去年以来最快增速[11] 名义GDP同比增长4.9%，比去年4季度3.9%提高1.0个百分点[11] GDP平减指数同比下降0.1%，为2023年2季度以来最小跌幅，PPI连续6个月环比回升并于3月同比转正[11] - **外需强劲但顺差回落**：1季度以人民币计价的出口同比增长11.9%，进口同比增长19.6%[11] 贸易顺差1.86万亿元，环比下降16.9%，同比下降4.6%[11] 进口增速加快主要由内需带动，而非油价上涨驱动[2][12] - **内需呈现边际改善**：3月多数指标同比增速较1-2月累计增速回落，但仍维持较快增长[2][13] 工业增加值同比增长5.7%（1-2月累计6.3%），服务业生产指数同比增长5.0%（1-2月累计5.2%）[13] 零售同比增长1.7%（1-2月累计2.8%），但消费者信心指数在2月回升至91.6，为2023年4月以来新高[13] - **房地产需求边际改善**：3月商品房销售面积和销售额同比降幅较1-2月明显收窄[14] 70大中城市新建及二手住宅价格环比跌幅收窄，一线城市二手住宅价格环比增长0.4%，止跌回升[14] - **全年展望**：内需改善有望成为2026年经济增长的重要支撑，预计全年能实现5%左右的增长，名义GDP增速可能回到6%左右[14] 【银行】境外贷款新规点评 **核心观点**：监管上调银行境外贷款杠杆率，预计释放7000-8000亿元额度，既为“十五五”企业出海提供金融支持，也推动人民币国际化进程[3][16] - **新规核心内容**：2026年4月15日，人民银行与外汇局联合发文，上调外资法人银行、外国银行分行及进出口银行境外贷款杠杆率，并设置100亿元的境外贷款额度下限[3][16] 境内外商独资/合资银行及外国银行分行杠杆率由0.5倍上调至1.5倍，进出口银行由3倍上调至3.5倍[16] 同时简化了境内银行通过境外银行发放间接贷款的流程[16] - **额度影响测算**：新规下，预计境外贷款上限扩容约7000-8000亿元[3] 其中，41家境内外资法人银行境外贷款上限增额约4975亿元，进出口银行增额约1948亿元[17] 主要受益方为进出口银行及瑞银、汇丰、渣打等大型外资行[3][17] - **政策背景与影响**：新规旨在为“十五五”高质量出海及“新三样”等优势产能海外深耕提供金融护航[18] 简化间接贷款程序降低了企业的跨境合规成本[18] 政策同时推动人民币由结算工具向投资与储备属性跃迁，加速人民币国际化进程[3][18] 【医药生物】药明合联 (2268.HK) 2025年年报 **核心观点**：公司2025年业绩高速增长，未完成订单充沛，产能建设持续推进，未来增长动力强劲[4][20] - **2025年业绩高增**：2025年实现营业收入59.44亿元，同比增长46.7%[20] 毛利21.39亿元，同比增长72.5%，毛利率为36.0%，同比提升5.4个百分点[20] 经调整净利润15.59亿元，同比增长69.9%[20] - **未完成订单高速增长**：截至2025年末，未完成订单总量为14.89亿美元，同比增长50.3%，为未来业绩提供保障[20] 项目管线持续丰富，2025年新增10个PPQ项目、新签70个综合项目，累计综合项目总数达252个[20] 累计赋能全球超过640家客户，全球市场占有率超24%[20] - **产能与研发持续推进**：生产基地覆盖中国无锡、上海、合肥、江阴及新加坡[21] 更多DP新建产能处于建设阶段，目标在2029年实现产能翻倍[21] 新加坡基地将于2026年实现GMP放行[21] 公司拥有WuXiDARx等三大核心技术支柱，并于2026年2月将WuXiTecan-2技术对外授权，潜在对价总额高达8.85亿美元[21] - **盈利预测**：预计2026-2028年收入分别为81.13亿元、110.13亿元、146.71亿元，同比增长36.48%、35.75%、33.21%[4][21] 归母净利润分别为20.49亿元、28.02亿元、38.19亿元，同比增长38.42%、36.75%、36.28%[4][21] 【汽车】银轮股份 (002126.SZ) 2025年年报 **核心观点**：公司全球化布局持续推进，数字能源等新兴业务高速增长，明确未来增长目标[23][24] - **2025年业绩稳健增长**：2025年实现营收156.78亿元，同比增长23%，归母净利润9.57亿元，同比增长22%[23] 第四季度营收46.2亿元，同比增长32.1%，归母净利润2.9亿元，同比增长59.2%[23] - **全球化布局深化**：2025年北美板块营收21.5亿元，同比增长5.9%；欧洲板块营收11.1亿元，同比增长49.7%[24] 公司董事会确定未来经营目标：2026年营收指引182亿元（同比增长16%），2030年营收指引超330亿元（2025-2030年CAGR达16%）[24] - **新兴业务多点开花**：数字能源业务2025年营收14.67亿元，同比增长42.89%[25] 新获某国际机械设备公司燃气发电项目定点，预计2026年四季度开始供货，年销售额约1.31亿美元[25] 在低空飞行器领域获得海外无人机物流公司定点并开始小规模量产[25] 在具身智能领域构建“1+4+N”产品体系[25] - **盈利预测**：预计2026-2028年公司营收分别为182亿元、221亿元、265亿元，归母净利润分别为11.6亿元、15.0亿元、18.5亿元[25] 【北交所】市场日报 **核心观点**：北交所市场化改革持续深化，制度优化有望改善流动性并提升板块中长期配置价值[27][29] - **市场行情**：2026年4月15日，北证A股成交金额144.19亿元，北证50指数收盘1323.08点[27] 当日306家公司中139家上涨，154家下跌[27] - **政策动态**：北交所重启网下询价发行机制，并就《交易规则》修订征求意见，拟推出盘后固定价格交易、优化大宗交易制度等[29] - **市场展望**：短期板块将延续与全市场新质生产力、专精特新主线的联动效应[29] 中期来看，市场化改革深化将吸引长期资金，优质硬科技企业持续上市将丰富标的供给，板块具备中长期配置价值[29]

行业投资评级 - 行业评级：超配 [5] - 前次评级：超配 [5] - 评级变动：维持 [5] 核心观点 - 报告认为，2026年4月15日发布的《关于调整银行业金融机构境外贷款业务有关事宜的通知》通过上调杠杆率、设置额度下限及简化流程，显著放宽了银行境外贷款限制，预计将释放7000-8000亿元级别的境外贷款额度[2] - 政策旨在为“十五五”高质量出海、制度型开放等战略目标提供金融支持，特别是为“新三样”等优势产能及高端制造业的海外深耕提供金融护航[3] - 新规通过简化境内银行间接境外贷款程序，降低了企业的跨境合规成本，并有助于构建“资产驱动型”的人民币国际化模式，推动人民币由结算工具向投资与储备属性跃迁[3] 新规核心要点总结 - 杠杆率调整：境内外商独资银行、中外合资银行及外国银行境内分行的境外贷款杠杆率由0.5倍上调至1.5倍；进出口银行的杠杆率由3倍上调至3.5倍[1] - 额度下限设置：为境外贷款设置了100亿元的下限额度[1] - 流程简化：境内银行通过境外银行间接向境外企业发放一年期以上本外币贷款时，可由境外银行按属地法规办理，境内银行无需再对逐笔业务进行尽职调查[1] 新规影响量化测算 - **总体额度增加**：根据测算，杠杆率调整后，41家境内外资法人银行（外商独资+合资银行）的境外贷款上限累计增加4975亿元，进出口银行境外贷款上限增加1948亿元，叠加外资行境内分行额度扩容，预计此次境外贷款上限总增额在7000-8000亿元级别[2] - **主要受益银行**： - **进出口银行**：是此次放宽额度最大的银行，其境外贷款上限从11,688亿元增至13,635亿元，增加1,948亿元[10]，预计其境外贷款资产占比将进一步提升，巩固其在外贸金融领域的主导地位[2] - **大型外资行**：如瑞银（中国）、汇丰（中国）、渣打（中国）等构成第二受益梯队。例如，瑞银（中国）额度增加900亿元（从450亿增至1,350亿），汇丰（中国）增加646亿元（从323亿增至969亿），渣打（中国）增加317亿元（从158亿增至475亿）[10]。除额度放宽外，流程简化也利好其全球分支机构的协同，提振跨境业务收入[2] 新规出台背景与战略意义 - **解决业务瓶颈**：原有0.5倍的杠杆率已无法满足境内银行日益增长的境外贷款需求，构成业务瓶颈[3] - **服务国家战略**：政策调整是配合“十五五”开局高质量出海、制度型开放等战略目标的举措，旨在为“新三样”等优势产能及高端制造业的重资产出海需求提供金融支持[3] - **推动人民币国际化**：境外贷款是人民币跨境使用的重要场景，放宽额度有利于引导更多境外主体持有和使用人民币，培育其资产配置需求，加速人民币国际化进程[3]

奖项与市场地位 - 公司在知名财经媒体《财资》2026年度全球Triple A奖项评选中，于23个国家和地区荣获“最佳人民币银行”奖项，位列中资同业第一 [1] - 公司约翰内斯堡分行首次获得“最佳人民币银行”奖项，标志着其在人民币国际使用领域取得重大突破 [1] - 截至2025年末，约翰内斯堡分行当年人民币清算量达到6300亿元，较上年大幅增长105.06% [1] - 该分行人民币清算市场份额达到52.44%，较2025年提升了8.6个百分点，同时人民币贷款市场份额稳居第一 [1] 业务发展与产品创新 - 2026年，约翰内斯堡分行为向客户提供汇率及利率风险可控、成本优化的人民币融资服务，进一步丰富了人民币产品线 [2] - 分行推出了交叉货币掉期业务，该业务可将人民币贷款的本金和利息转换为另一种货币（如兰特或美元）的本金和利息，帮助客户规避汇率和利率风险并控制综合资金成本 [2] 战略与前景 - 公司约翰内斯堡分行未来将继续依托集团在人民币业务上的优势，深化人民币在南非及非洲市场的使用 [2] - 该分行计划不断提升在非洲地区的金融服务能力，旨在为中南经贸往来提供更加高效和便捷的金融服务 [2]

公司国际业务业绩表现 - 2025年国际业务营业收入达25.7亿元，同比增长18.2% [1] - 香港子公司银河国际2025年经营业绩创公司成立15年来新高 [1] - 东南亚子公司银河海外2025年营收创收购以来最高水平 [1] 国际化战略布局与路径 - 公司采取“重仓东盟、深耕香港”的差异化国际化路径 [1] - 国际化布局分阶段实施：2011年设立香港子公司银河国际，2017年起分阶段收购马来西亚联昌集团证券业务并于2023年底实现全资控股，更名为银河海外 [2] - 业务网络从香港延伸至新加坡、马来西亚、印度尼西亚、泰国等10多个国家和地区，构建“内地-香港-东南亚”一体化展业体系 [2] - 战略考量在于服务国家战略与满足中资企业出海东南亚需求同频共振 [2] 各区域市场业务成果 - 在香港市场：2025年银河国际保荐业务规模首次跻身香港市场前十，作为联席保荐人助力赛力斯港股上市，作为独家财务顾问助力中国中免完成跨境并购并引入LVMH集团作为战略投资者 [2] - 在东南亚市场：2025年银河海外经纪业务在新加坡排名第一、马来西亚排名第二 [3] - 在东南亚市场：2025年投行业务完成71个项目，累计交易规模约47亿新元，并助力康哲药业等中资企业在新加坡交易所实现二次上市 [3] 核心竞争优势 - 相较于外资大行，更懂中国企业；相较于其他中资同行，拥有47年的东南亚本土经营历史与2000多名本地员工，具备“既熟悉中国，又扎根本土”的双重基因 [3] 跨境并购整合与管理策略 - 跨境并购后的核心挑战集中在资本、管理、人才和文化四个方面 [4] - 解决方案是“本土经营+国际协同”，在文化融合上采取“充分尊重”策略，各核心市场CEO均保留为本地资深人才以稳定团队 [4] - 设立国际业务管理委员会，在投行、FICC、研究等业务条线开展一体化管理试点，形成“一个银河”的合力 [4] 业务转型与生态构建 - 公司正推进从业务出海向生态构建的转变 [5] - 推动银河国际向自营投资和资本中介转型，推动银河海外向投行、私募等轻资本业务转型，以实现轻重资本业务均衡发展 [5] 未来发展规划 - 短期（1至2年）重点为夯实基础、完善机制，持续增强境外子公司资本实力 [6] - 中期（3至5年）目标为持续提升国际业务收入占比，实现收入结构多元化，系统构建全方位、多层次、宽领域的国际化发展格局 [6] 产品创新与金融联通 - 2024年与中国外汇交易中心联合推出国内首只“一带一路”主题债券指数 [6] - 2026年初，“银河博时MSCI中国东盟经济互联指数ETF”在港交所上市，成为香港首只聚焦中国和东盟优质资产的权益ETF [6] - 在离岸人民币市场建设方面，银河海外成功落地东南亚首单非银金融机构离岸人民币资金拆入业务，并助力马来西亚联昌银行发行熊猫债 [6] 合规风控与信息机制 - 公司已建立跨区域、跨市场的信息共享机制，并开展极端风险应对预演，将合规风控视为生命线 [7]

行业投资评级 - 计算机行业评级为“买入”（维持）[6] 报告核心观点 - 香港首批稳定币牌照发放是数字资产赛道迈入合规新纪元的里程碑事件，标志着香港数字资产市场基础设施趋于完整[1] - 香港稳定币将强化中国数字金融“离岸试验场”定位，为人民币国际化及支付体系多元化探索提供助力，并与数字人民币形成分工而非竞争关系[2] - 牌照发放将推动传统金融体系科技底层能力改造升级，聚焦跨境支付等真实场景应用，提升整体交互效率[3] - 香港发牌是全球稳定币规则竞争的重要一步，牌照因门槛高、节奏慢、数量少而具备稀缺性，行业逻辑从“预期催化”切换为“牌照兑现”[4] 事件与行业意义总结 - 2024年4月10日，香港向碇点金融科技有限公司及香港上海汇丰银行有限公司授予首批稳定币发行人牌照[1] - 截至最新数据，香港证监会已向12家虚拟资产交易平台发牌，稳定币牌照解决了“链上资金载体合规”问题，与交易平台牌照共同构成完整的数字资产市场基础设施[1] - 此举推动香港升级为“链上支付与清算基础设施中心”，并巩固其亚洲数字资产合规枢纽地位[1][2] 战略定位与影响总结 - 香港稳定币可作为中国数字金融创新的离岸实验场，在美元稳定币成为美元数字化延伸的背景下，有助于人民币国际化探索[2] - 香港稳定币与数字人民币更可能形成分工，前者侧重境外合规场景流通工具，后者代表主权货币数字化[2] - 牌照落地将重塑数字资产生态，打通传统金融与数字资产壁垒，提升市场合规深度与稳定性，行业加速洗牌，合规溢价凸显，行业集中度或将进一步提升[2] 应用场景与发展路径总结 - 政策鼓励重点在于跨境支付、零售交易、供应链金融、智能合约结算等真实场景应用[3] - 合规稳定币嵌入现有金融体系后，有望减少代理环节和中间成本，改善到账慢、手续费高、时间长等问题[3] - 香港监管侧重“银行主导、科技协同”的路径，银行在储备托管、机构清算等方面具备天然优势[4] - 香港稳定币体系的成熟将为数字人民币未来的跨境应用、离岸流通接口、跨境结算扩展提供更广阔空间[4] - 稳定币需求爆发仍需时间，当前使用高度依赖合规交易平台连接度，跨境电商、零售支付等场景真正起量尚需培育[4] 投资建议与受益方向总结 - 建议从“牌照稀缺性、基础设施卡位、真实应用场景”三条主线关注配置方向[4] - **稳定币牌照直接受益方**：渣打集团、汇丰控股[4] - **分销通道受益方**：有望为稳定币提供分销通道的券商及交易所，如国泰君安国际、耀才证券、OSL集团、Hashkey公司[4] - **场景落地与支付服务受益方**：聚焦于数币终端场景落地和跨境支付服务的公司，如拉卡拉、新国都、联易融、连连数字[4] - **金融机构IT服务受益方**：为银行等金融机构提供数币相关IT服务的公司，如广电运通、宇信科技、四方精创[4] - **硬件与安全基础受益方**：提供数字钱包、安全芯片、加密技术等硬件和安全基础的公司，如楚天龙、恒宝股份[4]

全球市场对地缘冲突的反应 - 尽管中东局势紧张且油价飙升，但全球资本市场反应相对钝化，A股市场在冲突期间表现相对抗跌，Wind全A指数今日小幅收涨0.25% [3] - 自冲突爆发至4月13日，主要市场指数普遍下跌，但跌幅差异显著，其中布伦特原油价格大幅上涨47.43%，而现货黄金价格下跌10.13% [4] - 亚太及欧美市场股指期货跌幅可控，例如标普500期货下跌1.83%，STOXX50期货下跌4.72% [4] 量化宏观策略的仓位动态 - 自2018年以来，系统性宏观策略（包括CTA、风险平价等）的股票仓位总额在2026年3月流动性冲击期间大幅减仓至1805亿美元，低于历史平均值一个标准差（3295-1219亿美元），处于历史极低水平 [6] - 该策略仓位的历史最高点为5324亿美元，最低点为-48亿美元（2020年初） [6] - 3月的市场普跌部分归因于这类策略的机械式减仓，而近期的市场反弹则源于风险释放后，此类资金回补仓位的需求 [7] 人民币债券市场与国际化进程 - 2026年一季度，熊猫债（境外机构在境内发行的人民币债券）发行规模创历史新高，超过880亿元，同比增长超过100% [12] - 哈萨克斯坦主权财富基金首次在中国银行间市场发行30亿元熊猫债，期限三年，票面利率2.18% [10] - 境外机构加速发行人民币债券，募集资金主要用于在华投资或进行人民币贸易结算，这反映了海外对人民币需求的上升和人民币国际化的持续推进 [14][15][16] 全球资产配置观点 - 从中期维度看，人民币资产相对于全球市场有望产生超额表现 [21] - 在全球化配置中，建议关注非美地区的投资机会，而非过度集中于美股 [21] - 对于没有硬性美元使用需求的投资者，主动换汇购买美元理财产品的必要性不大，可通过QDII基金进行地区分散配置 [21] 近期市场资金流向与风格 - 在近期市场反弹过程中，资金流向显示投资者进行再平衡操作，减仓成长（科技）方向，加仓价值方向 [25] - 根据ETF申赎数据，净买入前十的指数中包括自由现金流指数和3个红利类指数，而净流出主要集中于科技相关指数 [25] - 例如，中证500指数获得净流入87.37亿元，而科创50指数则出现净流出17.18亿元 [26] 标普A股红利指数分析 - 标普公司编制了两只主要的A股红利策略指数：“标普中国A股大盘红利低波50”和“标普中国A股红利机会指数” [27] - “标普中国A股大盘红利低波50”从大盘股中选取兼具高股息和低波动特征的50只股票，采用股息率加权 [28][29] - “标普中国A股红利机会指数”增加了对成分股的盈利质量筛选（如过去3年盈利增长为正），个股权重上限为3%，行业权重上限为33%，成分股为100只 [29][31][32] - 与传统红利指数（如中证红利、上证红利）相比，标普红利指数加入了质量或低波等因子，更像策略指数，在不同市场环境下表现各异 [31][32][33] - 数据显示，标普A股红利机会指数长期表现突出，自2005年至今全收益指数年化收益率为18.14%，显著高于中证红利的12.97%和上证红利的10.21% [32]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：全球能源（原油运输）、地缘政治、国际航运、国际金融（结算体系） * 公司：未提及具体上市公司，但涉及国家行为体（伊朗、美国、以色列、阿曼、土耳其等）及金融机构（高盛、摩根大通等）[1][28][24] 核心观点和论据 1. 伊朗战争近期态势与双方评估 * **军事层面**：美国F-35战斗机在伊朗伊斯法罕附近坠毁，行动可能涉及大规模特种部队，旨在劫持核浓缩铀，但行动失败[2][3]。伊朗在过去一周击落约12架次美国军机，证明其具备一定防空能力，但未能抓获美军俘虏，且防空力量未达预期强度[4][5]。 * **兵力部署**：美国“福特号”航母已撤退至克罗地亚，增援的“布什号”航母尚未完全抵达，西海岸调派的海军陆战队编队预计4月15-20日抵达中东，过去一周美军在中东兵力未显著增强[5][6][7]。 * **战略目标演变**：美国与以色列的战略目标转向摧毁伊朗民用设施（大学、桥梁等）。伊朗则重点控制霍尔木兹海峡作为核心筹码[7][8]。 2. 霍尔木兹海峡通行现状与“收费”机制 * **事实性开放与流量**：自3月9日伊朗指明“安全航线”后，海峡攻击事件减少，通行船只数量增加，正在事实性逐步开放[8]。目前通行量约占海峡总通行量的10%-20%[30]。 * **国家谈判与通行**：中国、印度、巴基斯坦、马来西亚、孟加拉国、日本、菲律宾、法国等国已通过双边谈判或默契，实现船只事实性通行[9]。 * **收费模式与价格**：伊朗已开始对部分通行船只收费，标准有两种：按船舶类型（如超大型油轮）固定收费，或按运载原油桶数收费。市场测算，一艘运载200万桶原油的标准超大型油轮，单次通过费用高达200万美元[31]。 * **结算方式**：因受金融制裁，伊朗主要通过**加密货币**（如比特币、USDC）和**人民币**结算系统收取费用。数据显示，自去年6月被攻击后，伊朗加密货币使用量增加，今年3月以来人民币结算数量也明显上升[11][12][57]。 * **指标寻租**：巴基斯坦等早期获得通行指标的国家，将用不完的指标转卖给无指标国家，允许后者悬挂其船旗通过，形成寻租市场[12]。 3. 伊朗征收海峡管理费的长期意图与可行性分析 * **短期与长期目标**：短期目标是增加战争财政收入。中长期目标是将海峡控制权转化为与关键国家（如法国）关系正常化、要求取消制裁的**重要谈判筹码**，最终使伊朗重新融入国际经济体系[10][11][29]。 * **法律与主权障碍**： * **国际法**：根据《联合国海洋法公约》，对天然海峡征收“通行费”被禁止，但允许收取“专项服务费”（如卫生检疫费、航标费、打捞费）。伊朗从未批准该公约，不受其直接约束[34][35][40]。 * **主权归属**：霍尔木兹海峡非伊朗独有，南岸管辖权归属**阿曼**。伊朗若想长期规范管理，必须与阿曼合作。两国关系良好，2015年签署了为期25年的天然气管道协议，存在合作基础[29][33][35][47][48]。 * **历史先例参考（土耳其）**： * 土耳其管控的**博斯普鲁斯海峡**是类似案例。该海峡属土耳其领土，但根据1936年《蒙特勒公约》，土耳其被授权收取三类专项服务费，实现了事实上的收费通行[36][37][40]。 * 土耳其得以收费的关键在于利用二战前紧张地缘局势，通过国际谈判恢复完全主权并确立收费机制。目前其超大型油轮单次通行费约75万至85万美元，远低于伊朗当前的200万美元[38][39][42]。 * **实施难度与乐观情景**： * **反对声音更大**：霍尔木兹海峡运输全球20%-30%的原油和天然气，影响远大于博斯普鲁斯海峡，将遭遇更多国家（尤其是阿拉伯国家）的强烈反对[45][46]。 * **价格需下调**：长期规范化收费，200万美元/船的价格过高，需降至50-70万美元左右才符合国际惯例[42][52]。 * **“战时立法”窗口**：当前冲突时期是伊朗模仿土耳其，推动制定战后海峡管理法律、确立事实管理权的“难得窗口期”[49]。 * **收入估算**：最乐观情况下（维持200万美元/船、通行量恢复战前水平），年收入可达**1000亿美元**，占伊朗名义GDP的20%-25%。更现实估计，年收入可能在**400亿至500亿美元**[51][52]。 4. 对市场与大类资产的潜在影响 * **美股定价逻辑可能转变**：美股对伊朗战争的定价是间接的、二阶的（通过油价推升通胀），相关性正在减弱。随着4月中旬Q1财报季开启，市场叙事可能从战争风险转向企业基本面，出现“风险疲倦”[22][23][24][25]。 * **原油价格长期影响**：若海峡长期收费制度确立，即使中东和平，原油价格也很难回到过去的长期低位。沙特的东西管道等替代路线短期内无法完全替代霍尔木兹海峡的运能[52][53]。 * **地缘冲突烈度维持高位**：海峡收费制度的长期化将加剧伊朗与阿拉伯国家（尤其是沙特、阿联酋）的矛盾，中东地缘冲突烈度将维持在高位[54][55][56]。 * **人民币国际化机遇**：出于安全和稳定性考虑，人民币（以及加密货币）很可能成为海峡管理费的主要结算工具，这将提升人民币在石油贸易中的话语权，是人民币国际化的一个窗口和机遇[32][56][57][58]。 5. 冲突升级风险与特朗普政府困境 * **升级空间有限**：尽管特朗普和以色列在逻辑上有升级空间（如轰炸伊朗能源设施、登陆霍尔木兹海峡岛屿），但全面升级后果（如伊朗报复摧毁海湾国家能源设施、胡塞武装封锁曼德海峡）是美以乃至海湾国家都无法承受的“小鸡游戏”，可能导致油价飙升至130-150美元/桶甚至200美元/桶[13][14][15]。 * **特朗普面临内外压力**：特朗普在伊朗战争后的核心支持率快速下降，中期选举民主党横扫参众两院的概率上升了10-15个百分点。内部压力（包括部分共和党人）增大[18][19]。 * **军方人事变动解读**：近期美军高级将领（如陆军总参谋长）被撤换，更多是海格塞斯政府清除其认为“不忠诚”或属于“DEI”（多元化、平等、包容）任命的人员的持续过程，与是否计划地面入侵伊朗**无直接因果关系**[19][20][21][22]。 其他重要但可能被忽略的内容 * **美国未在关键时间点行动**：在3月底至4月初的一个长周末（耶稣受难日假期，非交易日），美军具备攻击的“完美时间窗口”但未行动，部分验证了升级忌惮的逻辑[15][16]。 * **伊朗的实际能力得到验证**：本次冲突证明，伊朗在事实上具备管控霍尔木兹海峡通行的能力，改变了外界对其因长期制裁而能力不足的看法[48]。

课程一：2026年A股市场的变与不变 - 核心观点：A股市场在2026年面临多重利好（政策积极、盈利改善、居民储蓄充足、中美关系趋缓、估值洼地）却表现迟滞，课程旨在通过六维分析框架揭示“传导断裂”的原因[1] - 分析框架：课程以专业投资逻辑为主线，拆解影响中国股市的六大决策维度，包括宏观政策、基本面、资金、情绪、估值、地缘[1] - 方法论：借助LSEG全球数据与分析工具，量化验证每个维度的真实状态，并提供数据证据驱动的、可复用的分析框架，以识别市场换挡、验证主流叙事[1] - 课程安排：该深度解析课程将于2026年4月17日（周五）15:00 – 16:00举行[6] 课程二：中国经济增长范式转型下的汇率新逻辑 - 核心观点：自2026年起，中国经济进入以高质量发展、内需驱动与制度型开放为核心的新增长阶段，人民币汇率从结果变量转变为支撑增长转型的重要金融机制[7] - 政策背景：“十五五”规划明确提出要增强汇率弹性、稳步推进人民币国际化[8] - 课程解析重点：系统解析汇率波动逻辑的变化、企业与金融机构外汇风险管理框架的升级需求、汇率政策演进背后的宏观与制度逻辑，以及人民币国际化如何重塑汇率定价与资本流动结构[10] - 工具应用：展示LSEG的外汇与宏观数据工具如何帮助用户动态跟踪汇率与政策变量，识别人民币国际化关键进展，提升外汇风险管理与决策支持能力[9] - 课程安排：该研讨会将于2026年4月24日（周五）15:00 – 16:00举行[10] 讲师与学习平台介绍 - 讲师背景：Frank Ling是LSEG的高级客户学习经理，拥有25年金融信息行业经验，专注为客户提供解决方案咨询与培训，擅长从数据和文本中提炼市场洞察，深谙投行、资产管理、学术及量化投研等用户的信息需求[13] - 讲师技能：精通Excel、API和Python等工具，帮助客户高效解决数据问题，推动智能决策[13] - 学习平台（LSEG Academy）：提供灵活自主学习和互动课堂体验，资源包括由讲师指导的实时互动课程、视频课程、专业认证资格获取等[13] - 平台功能：用户可设置专属学习方案、管理学习记录和认证信息、跟踪持续专业能力发展（CPD）认证情况[14]