行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级，但投资建议部分指出当前券商板块仍处低估低配水平，建议关注中信证券（AH）、招商证券（AH）、中金公司（H）、华泰证券（AH）、国泰海通（AH）、财通证券、东方证券等 [6] - 重点公司估值表中，中国银河、华泰证券、中信证券、东方证券、国泰海通、招商证券、东吴证券、财通证券、兴业证券、国信证券、同花顺、中金公司（H）等均获买入评级，东方财富获增持评级 [9] 核心观点 - 中美监管框架塑造差异化的投行经营业态，国内券商以传统通道类业务为主，资本利用率低、盈利稳定性较差；美国证券业以重资本的资本中介型业务为主，资本利用率相对较高，投行业务占比较高，以及大力发展财富管理业务 [3] - 以国内证券行业2026H1数据为例，经纪业务占营收比重为32%，而大摩25年传统交易佣金收入占比仅8%，财富管理转型的资管收入占比达36% [3] - 杠杆差距源于监管、融资渠道与业务结构的共同作用，2014-2025年大摩、高盛平均杠杆为11.3倍、11.8倍，ROE均值均为10.6%；同期中信证券平均杠杆仅5倍（2025年升至6.2倍），ROE均值9.4% [3] - 截至2026年10月8日，中信证券市值约589亿美元，仅为摩根大通的约7%，但其营收、净利润五年CAGR分别为9%、13%，成长空间仍存 [3] - 财富管理提升盈利稳定性，投行业务打造全球影响力，中资券商财富管理业务中传统佣金收入仍为主要贡献，参考大摩财富管理发展路径，通过并购实现全渠道覆盖，借此推动客户资产规模稳步增长 [4] - 海外一流投资银行凭借投行业务打造全球品牌影响力，有助于客群升级及业务出海，从而建立强大的全球网络和客户资源，高盛的并购业务优势显著，位列全球第一 [4] - 盈利端非方向性业务提升ROE，负债端多元融资渠道降低成本，美国做市制度较为成熟、衍生对冲工具丰富、做市商激励较大、市场参与者多元 [5] - 美国投行融资渠道较为丰富且成本低廉，为杠杆的提升创造了良好的条件，国内券商的负债端较为集中且融资成本较高，同时由于监管层的要求，国内施行第三方存管制度，无法使用客户闲置资金 [5] - 在监管环境向好和增量资金驱动下，泛财富管理业务与机构业务的盈利能力提升或将成为推动估值溢价的核心动能 [6] - 短期市场调整不改资本市场改革深化及行业景气改善趋势，当前券商板块仍处低估低配水平 [6] 一、中美监管框架下的投行经营业态差异 （一）中资券商规模与收入结构的双重落差 - 全球一流投行在市值和营收规模上遥遥领先，海外一流投行如摩根大通整体市值近万亿美元，而国内头部券商中信证券市值不足600亿美元 [13] - 从营收和净利润的绝对值来看，中信证券较海外一流投行仍有较大差距，但中信证券营收和净利润五年CAGR与一流投行相近，后续发展空间较大 [13] - 从业务结构对比来看，国内券商以传统的通道类业务为主，资本利用率低、盈利稳定性较差；美国证券业以重资本的资本中介型业务为主，资本利用率相对较高，投行业务占比较高，以及大力发展财富管理业务 [14] - 以国内42家上市券商2026H1数据为例，经纪业务占营收比重为32%，资管和投行业务均分别占比4%/7%，信用业务占比为12%，自营业务收益占比34% [14] - 大摩的利息净业务收入占比显著提升，由2011年的1%提升至2025年的14%，传统交易佣金收入占比由17%降至8%，财富管理转型的资管收入占比达36%，海外投行财富管理转型趋势明确 [14] - 高盛做市业务占比较高，维持在30%-40%，投行业务占比始终维持在15%-20%左右 [14] - 按市值排名的国际一流投行中，摩根大通市值8,810亿美元，2025年营收1,682亿美元，五年CAGR 11%，2025年净利润570亿美元，五年CAGR 14%，五年ROE平均16% [15] - 中信证券市值589亿美元，2025年营收124亿美元，五年CAGR 9%，2025年净利润43亿美元，五年CAGR 13%，五年ROE平均9% [15] （二）监管政策周期如何重塑美国投行的杠杆曲线 - 2008年次贷危机结束后美国监管机构进行了系统的改革，2010年颁布的《多德-弗兰克法案》对大型投行的自营业务以及衍生品业务提出了限制 [20] - 自营交易业务受限使得投行剥离自营投资业务中绝大部分的自有资金，只能利用客户资金对非金融企业进行长期投资，自有资金剥离后将导致经营杠杆和投资收益下降 [20] - 2010年后《巴塞尔协议Ⅲ》+全球系统重要性银行的监管框架基本确立，高盛和摩根士丹利自2011年起就入选全球系统重要性银行 [21] - 为满足针对银行控股公司的风控要求，高盛和摩根士丹利开始不断补足监管资本，同时调整业务结构以适应政策，开始缩减风险业务，剥离自营交易，重新回归发展客需业务，并先后发力财富管理领域 [21] - 2017年美国重启金融监管放松之策，投行的杠杆水平有所回升，系统重要性金融机构的认定标准资产规模由此前500亿美元提升至2500亿美元 [25] - 2014-2025年，大摩的平均杠杆水平为11.3X，ROE平均为10.6%；高盛的平均杠杆水平为11.8X，ROE平均为10.6% [26] - 国内券商杠杆提升受到监管风险指标的约束，以中信证券为例，2014-2025年平均杠杆水平仅为5X，2025年杠杆提升至6.2X；ROE平均为9.4%，近年来有所回升 [26] - 国际顶级投行的发展经验对于国内券商加速建成一流投行具有一定的现实意义，打造一流投资银行可从三大方面锻造能力：一是非方向性资产配置能力，二是投资银行业务能力，三是财富管理能力 [30] 二、轻资产业务破局：从"通道佣金"到"客户资产定价" （一）泛财富管理业务：全渠道拓客+综合费率稳定下的财富管理范式 - 中资券商当前财富管理业务在客户服务能力以及渠道建设方面，与海外一流投行相比仍有较大发展空间，中资券商财富管理业务中传统佣金收入仍为主要贡献，佣金收入占营收的比重显著高于海外一流投行；资管收入的占比则偏低，多渠道获客的能力仍待加强 [32] - 海外一流投行强化财富管理转型，大摩通过多次并购，逐步强化自身财富管理的渠道和客群，自2020年以来，大摩和高盛的财富管理业务收入差距持续扩大，2025年大摩财富管理收入达317.54亿美元，是高盛的3.21倍 [35] - 大摩的财富管理收入主要来自资产管理费收入，2025年资产管理费收入占比近50%，截至2025年末，大摩客户资产规模达7.38万亿美元 [36] - 大摩财富管理综合费率的下行速度整体较为可控，2025年为63bps，与24年持平 [36] - 大摩通过多次收购实现财富管理全渠道覆盖，投顾渠道为大摩传统的财富管理获客渠道，2019年、2020年分别收购了Solium Capital和ETRADE，增强了自主和企业工作渠道的能力 [41] - 大摩通过提高收费类客户资产渗透率以及高费率管理账户比例，放缓综合费率下行速度，2025年统一账户服务模式和投资组合管理模式账户占比分别达到了27.6%和31.3% [46] - 截至2026H1末，国内券商中国泰海通拥有6231名投顾，位居行业第一，在本土券商竞争中具备一定的人才红利优势，但与海外券商相比，投顾人数仍有较大进步空间 [50] （二）投行业务：品牌效应撬动"投行+交易+投资"三位一体 - 投行业务优势具有较强延展性，股、债、并购有望协同发展，重人力、强品牌的业务优势有望助力出海、实现全球化扩张 [53] - 2026Q1全球投行业务收入前三分别为摩根大通、高盛和摩根士丹利，并购费用收入第一为高盛、股权和债权承销收入第一为摩根大通 [53] - 2025年高盛投资银行业务收入93亿美元，2011年以来年化复合增速为5.6%，仅低于资管业务（6.8%）和利息净收入（7.1%），显著高于经纪佣金（0.5%）以及投资业务（0.4%） [56] - 结构上，21年及以前高盛以承销业务为主（收入占比58%）；22-25年并购咨询收入成主要收入来源（年均达53%） [56] - 2007-2025年，高盛和大摩投行业务平均净收入分别为70亿美元和55亿美元，高盛持续优于大摩 [56] - 高盛多年占据全球并购财务咨询榜首，2025年全球市场并购业务市占率达31.8% [60] - 高盛开展机构交易业务时，能接触到大量机构投资者，并通过强大的分销网络为交易提供流动性，确保承销时二级市场流动性的充足，并降低发行成本 [63] - 高盛在提供杠杆收购、资产重组等复杂交易的财务建议时，常以中介身份参与并投入自有资金，实现双重收益 [64] - 国内券商并购重组业务仍在发展中，在股权融资收紧的年份，财务顾问业务为投行业务贡献了重要增量 [65] - 2026YTD并购重组财务顾问市占率中，中国国际金融股份有限公司交易数量24，事件交易金额1002.2亿元，市场份额（按交易额）38.7%，市场份额（按数量）9.0% [67] - 中信证券股份有限公司交易数量29，事件交易金额567.4亿元，市场份额（按交易额）21.9%，市场份额（按数量）10.8% [67] - 投行业务潜力较大，业务协同化发展、服务新质生产力是核心方向，政策驱动下，新质生产力转型需求显著提升，头部券商构建"投行+直投"协同体系 [67] - 国内券商的做市交易业务尚处于起步阶段，资本金和杠杆率受限，难以迅速放量，未来高盛"投行+交易"模式为发展趋势 [67] 三、重资产业务求变：以非方向性业务做大资产负债表 （一）资本中介业务：盈利端拉升ROE，负债端成本集约 - 国内外两融业务发展情况不同，美国融出证券规模较高可以获得相对稳定的利息收入；国内融资业务规模远远大于融券规模，其利息收入与市场行情相对正相关 [69] - 在美国，市场上的做空资本体系相对更健全，投行的融出证券规模大于融出资金规模，无论市场行情如何，都能通过两融业务获得相对稳定的利息收入 [69] - 国内做空机制相对不够完善，融券券源相对匮乏，融券业务规模远远低于融资规模，导致两融业务的利息收入与市场行情相关度较强 [69] - 国内证券公司两融业务初始保证金比率为100%高于美国的50%，融券业务占比在我国两融业务结构中长期偏低，转融券业务暂停后，近年来融券余额占比持续走低 [69] - 资本中介业务是高盛和大摩机构业务的主要收入来源，2025年资本中介业务净收入在两者机构业务营收中占比接近80% [72] - 2025年，高盛机构业务ROE达16.4%，净收入415亿美元，超出大摩84亿美元 [72] - 2017-2025年，高盛机构交易净收入占资本中介业务的比重平均为70.85%，其中FICC交易占40.27%，高于权益产品的30.58%；信用中介业务占比则增长至2025年的37% [75] - 美国投行融资渠道较为丰富且成本低廉，为杠杆的提升创造了良好的条件，国内券商的负债端较为集中且融资成本较高 [77] - 由于监管层的要求，国内施行第三方存管制度，无法使用客户闲置资金，不得开展代客理财，不得使用客户的抵押担保品进行再抵押，也无法像部分美国投行一样在混业经营的模式下获得直接的低成本存款 [77] - 美国投行资产负债表的负债端主要包括存款、抵押融资和无抵押融资三类科目，美国投行可择优而取，从而保障成本低廉、风险分散 [78] - 以高盛集团和摩根士丹利为例，从2013-2025年变化趋势来看，存款占负债总额的比重持续上升，抵押融资占负债总额的比重略有下降，无抵押融资占负债总额的比重基本持平 [81] - 美国能以相对较低的成本在各类负债融资渠道筹集资金，且负债期限相对较长，允许混业经营的优势与较低利率的环境为美国大型投行加大杠杆水平提供了较大的可能性 [83] （二）泛自营业务：从方向性自营到做市业务增强稳定性 - 1975年之后，美国证券业的经纪佣金率大幅下降，ROA下滑造成行业ROE受到冲击，美国投行纷纷向重资产的做市及自营转型 [84] - 做市业务的交易风险可以通过合适的衍生品工具对冲，做市业务的稳定性增强，做市业务具有天然的与各类客户建立联系的基础 [84] - 2025年高盛做市业务收入达到180亿美元，占总营收比重为31%；摩根士丹利做市营收达到186亿美元，占总营收比重为26%，做市业务收入增长助推两家投行杠杆水平的提升 [84] - 高盛做市收入的主要来源正从高风险的利率类、外汇类产品向收益更稳定的权益类产品转移，2025年权益类产品占做市收入的比重为59%，显著高于2019年的29% [87] - 汇率和利率类产品的收入占比之和从2019年的61%下降至2025年的26% [87] - 截至2025年末，高盛的利率类/信用类/商品类/权益类做市收入占比分别为48.0%/1.6%/13.2%/59.0%（汇率类做市收入为负），摩根士丹利的利率类/汇率类/商品类/权益类做市收入占比分别为23.5%/9.2%/10.6%/64.3%（信用类做市收入为负） [87] - 美国拥有全球优质的报价系统，做市商制度较为成熟，激励力度较大，做市商的准入条件和申请程序较为宽松 [88] - 纳斯达克市场的做市商仅需向交易所或主管部门申请并注册即可，美国市场为做市商提供相关发行人利益补偿与责任豁免安排 [92] - 美国做市参与者较为多元，除了传统综合大型投资银行，还有沃途金融、简街等电子交易公司 [92] - 中国做市业务正处于从机制到规模的发展机遇期，券商参与实行做市商制度的品种包括银行间、交易所债券做市，国债期货做市，新三板、北交所、科创板做市，股指期权、股票期权做市，基金做市，公募REITs做市，CDR做市等 [93] - 截至2025年11月7日，银行间现券市场做市商中，券商共36家，头部券商均有银行间债券市场做市资格 [93] - 我国最早于2014年在新三板引入股票做市商制度，截至2026年9月末，新三板做市成交金额占比总成交金额达35% [94] - 截至2026年9月末，中泰证券、国泰海通、兴业证券是新三板做市股票数最多的三家券商，分别做市390、372和362只股票 [94] - 2022年10月31日，首批科创板做市商正式开展科创板股票做市交易业务，首批8家券商获批科创板做市资格 [98] - 截至2026年9月末，已有271只股票纳入科创板做市标的，20家券商获得科创板做市资格，头部券商优势明显，国泰海通、华泰证券、中信证券科创板做市股票均超百只 [98] - 2023年2月，北交所正式启动股票做市业务，首批13家券商参与做市，截至2026年10月9日，北交所做市券商增至24家，中信证券、国金证券、国投证券做市规模较为领先，排名行业前三 [99] - 美国衍生品市场起步早，目前衍生品种类丰富、体系完善，国内衍生品工具种类有所增加，但整体而言我国资本市场目前的发展深度相比于海外成熟市场仍有差距 [102] - 高盛以场外衍生品为主，2015-2025年规模占比平均达86.4%，远超场内市场，支持其创设客需衍生工具并通过保证金收入提升盈利能力 [107] - 截至2025年末，高盛衍生品的名义金额总计为43.2万亿美元，其中利率合约和外汇合约占比较大，分别达到67.6%和17.9%，合计约占总体衍生品规模的86% [110] - 截至2025年末，中信证券衍生品名义金额总计为6.8万亿元，仅为高盛的2%，其中利率衍生品占比较高，在产品规模以及丰富度上后续仍有较大的发展空间 [110] - 做大客户基础、提高资产与服务盈利能力是泛财富管理业务增收的核心，国内券商在中长期资金入市及居民理财需求增长下，加之"ETF+投顾"模式转型，有望提升泛财富管理盈利能力 [113] - 国内券商的非方向性资本中介业务仍有较大增长空间，中美投行在机构业务领域的差距源于监管、市场规模、融资渠道及杠杆倍数等因素 [113] 四、投资建议 - 建议关注具备机构业务和泛财富管理优势的头部券商，随着监管环境边际改善，叠加市场交投持续活跃，国内券商有望进入新一轮超额收益周期 [114] - 对标摩根士丹利与高盛的成功经验，在监管环境向好和增量资金驱动下，泛