欧洲半导体行业研究纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 行业：半导体设备、半导体制造、存储芯片、逻辑芯片、先进封装 * 公司：ASML Holding NV (ASML.NA / ASML)、Besi (BESI.NA)、Infineon (IFX.GR) [1][2][3][4] 核心观点与评级调整 * 将ASML评级上调至“跑赢大盘”，并列为2026年欧洲半导体板块首选股，目标价上调至1300欧元，潜在上涨空间32% [1][2][7][8] * 维持Besi“跑赢大盘”评级，但因无助焊剂TCB技术采用放缓而下调2026年营收和盈利预测，目标价微调至165欧元 [3][7][72] * 维持Infineon“跑赢大盘”评级，目标价51欧元，看好其AI服务器电源业务的增长前景 [4][7][110] * 2026年偏好排序：ASML > Infineon > Besi [4] ASML：受益于DRAM超级周期与逻辑需求 * **DRAM超级周期驱动**：三大DRAM制造商（三星、海力士、美光）计划在2026年增加总计高达250K wpm（每月千片）的绿地产能，并加速向1c节点迁移 [2][9] * **光刻强度提升**：1c节点的光刻强度（光刻资本支出占总资本支出百分比）预计为28%，远高于之前节点20-24%的水平，EUV强度预计为14% [2][9][16][17] * **技术迁移担忧缓解**：4F2架构迁移（对EUV不利）可能被推迟，因行业在上升周期中优先考虑制造可行性而非成本，这将支持特征尺寸继续缩小和EUV强度维持高位 [2][21][25] * **逻辑需求强劲**：为满足AI需求，台积电计划将3nm产能从2025年底的130K wpm扩大至2026年底的180-200K wpm，而3nm是EUV强度最高的逻辑节点 [2][28][32] * **中国需求具韧性**：预计ASML中国收入在2026年将温和下降（中个位数百分比），而非管理层预期的显著下降，因中国WFE（晶圆厂设备支出）预计在2026年将增至500亿美元，且先进逻辑产能预计从2025年的30K wpm增长6倍至2028年的180K wpm [35][36][37][41][43] * **财务预测上调**：基于DRAM和逻辑的强劲需求，将2025-2027年EPS复合年增长率上调至18%（市场共识为15%），并将目标市盈率从28倍上调至35倍 [2][54][61] Besi：短期面临无助焊剂TCB采用延迟挑战 * **无助焊剂TCB采用延迟**：此前预计Besi的无助焊剂TCB将被美光用于HBM4生产，但最新信息显示，现有基于助焊剂的TCB工具已可制造HBM4，因此DRAM制造商更可能沿用现有供应商而非Besi [3][73][74] * **混合键合采用时间点**：混合键合的大规模采用预计在2027/2028年，而非2026年，主要因逻辑客户的主要扩产发生在2027年，而HBM的采用最早在2028年 [3][76] * **传统封装逐步复苏**：传统封装（占FY24营收约80%）预计在2025年负增长后，于2026年温和复苏，其中传统芯片贴装增长4%，封装与电镀增长6% [85] * **财务预测下调**：将2026年营收预测下调7.8%（较市场共识低10%），2026年EPS预测下调至2.45欧元（增长54%，但较市场共识低25%），2027年EPS预测为4.48欧元（增长83%，较市场共识低7%） [3][72][94][96] Infineon：AI电源成为关键增长引擎 * **AI服务器电源业务高速增长**：预计该市场规模将从2025年的18亿美元以66%的复合年增长率增长至2027年的50亿美元 [110][115] * **单GPU功率半导体含量激增**：Blackwell Ultra GPU含量增加20%，Rubin GPU含量预计翻倍至400美元，Rubin Ultra GPU含量预计再翻近一番至750美元 [111][117] * **公司营收预测强劲**：Infineon的AI电源收入在FY25超过7.5亿欧元，预计FY26翻倍至15亿欧元，到2028年可能接近30亿欧元（占总收入约15%），长期（2030年）有望达到50亿欧元 [4][110][113][121] * **汽车业务触底反弹**：汽车半导体行业已在CYQ1触底，预计下半年温和增长，Infineon的市场份额（尤其在汽车MCU领域）在低迷期有所提升 [123][125] * **工业业务逐步复苏**：预计GIP（绿色工业电源）部门在FY26增长约5%，并在FY27及之后实现低双位数增长 [4][143] * **利润率扩张动力**：主要来自1) 产能利用率提升（从75%至80%），预计节省约2.5亿欧元；2) Step-Up成本削减计划全面执行；3) 产品组合改善，高毛利的AI电源（毛利率55-60%）和Marvell汽车以太网业务（毛利率60%）占比提升 [4][153][160] * **财务展望**：预计调整后稀释EPS在未来三年实现约30%的复合年增长率，使用22倍目标市盈率进行估值 [4][162][166] 其他重要信息 * **中国EUV进展**：中国可能在2028-2030年实现EUV原型机的芯片生产，但要达到ASML量产级工具的水平仍需多年时间，短期内对ASML垄断地位影响有限 [46][49] * **估值比较**：ASML目前相对于半导体设备（SPE）同业的市盈率溢价约为1倍，低于1.6倍的历史平均水平，处于估值低谷 [2][65] * **电动汽车渗透率预期下调**：IHS再次下调了2025-2028年xEV（电动汽车）渗透率预测，2026年BEV（纯电动车）渗透率预期为22%，但BEV的单车半导体含量（约1400美元）仍显著高于ICE（内燃机）汽车（约750美元） [131]