报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 报告核心观点 - 存量项目短期承压，轻资产高增与内容升级蓄力成长 [1] - 行业客单价承压，固定成本放大景区盈利波动 [5] - 轻资产业务集中确认，青岛项目落地成为对冲直营景区压力的重要来源 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件与业绩表现 - 2026H1公司实现营业收入9.6亿元，同比下降11.4% [5] - 2026H1归母净利润3.5亿元，同比下降14.4% [5] - 2026H1扣非归母净利润3.3亿元，同比下降15.6% [5] - 2026Q2实现营业收入4.3亿元，同比下降18.1% [5] - 2026Q2归母净利润1.4亿元，同比下降13.3% [5] - 2026Q2扣非归母净利润1.3亿元，同比下降14.4% [5] 存量项目承压分析 - 当前文旅行业处于政策赋能与市场阵痛并存的转型换挡期，消费动能不足、市场竞争加剧是核心矛盾 [5] - 6-7月南方持续降雨及7-8月华东台风对远程客源决策形成扰动 [5] - 2026H1杭州/三亚/丽江千古情收入分别为2.2/0.7/0.8亿元，同比下降20.5%/23.1%/27.6% [5] - 广东收入同比下降33.1%，上海收入同比下降13.7%，张家界利润依然承压 [5] - 受折旧摊销、演职人员基础薪酬及物业维护等成本相对刚性影响，2026H1毛利率同比下降5.2pct至60.6% [5] - Q2毛利率约55.2%，经营杠杆对利润率的负向放大效应明显 [5] 费用与成本优化 - 2026H1销售费用率同比下降2.4pct至4.8%，广告宣传费由上年同期的0.5亿元降至0.2亿元 [5] - 2026H1管理费用率同比提升1.3pct至8.3%，主要受薪酬及劳务费增长影响 [5] - 公司正在建设AI管理中台和AI艺术中央厨房，前者应用于巡园、安全、演出质量监控和费用预警，后者已参与青岛项目规划及《丝路千古情》创作 [5] - AI的应用正逐步体现为运营和创作效率改善 [5] 轻资产与内容升级 - 2026H1设计策划费收入1.6亿元，同比高增，毛利率达到98.4% [5] - 青岛项目截至上半年末累计确认一揽子服务费2.4亿元，其中Q2确认5000万元 [5] - 青岛“丝路千古情”于6月26日开业，初期购票及游客评价表现较好，并进入携程青岛亲子景点榜和夜游必打卡榜 [5] 盈利预测与财务指标 - 预计2026-2028年收入分别为20.3/21.8/23.4亿元，对应增速分别为-9.9%/7.4%/6.9% [5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为7.9/8.6/9.4亿元，对应增速分别为-4.0%/9.6%/9.6% [5] - 预计2026-2028年EPS分别为0.30/0.33/0.36元/股 [5] - 当前股价对应PE为20/18/16X [5] - 2025A营业收入为2,258百万元，2026E为2,034百万元，2027E为2,184百万元，2028E为2,335百万元 [2] - 2025A归母净利润为818百万元，2026E为785百万元，2027E为860百万元，2028E为942百万元 [2] - 2025A每股收益为0.31元，2026E为0.30元，2027E为0.33元，2028E为0.36元 [2] - 2025A PE为19X，2026E为20X，2027E为18X，2028E为16X [2] - 2025A PB为1.8X，2026E为1.8X，2027E为1.8X，2028E为1.7X [2]