投资评级与目标价 - 维持“买入”评级 报告维持对讯飞医疗的“买入”评级 [5] - 目标价下调至92.55港元 目标价从之前的143.59港元下调至92.55港元 基于9倍2026年预期市销率 当前股价为69.60港元 隐含33.0%的上涨空间 [3][5] 核心观点与业务战略 - GBC协同驱动长期增长 公司执行清晰的战略：巩固G端领导地位 加速B端医院渗透 并利用GBC协同效应将C端患者服务扩展为长期增长引擎 [1] - G端增长放缓 B端强劲复苏 2025财年总收入为9.15亿元人民币 同比增长24.7% 略低于预期 主要由于下半年G端增长慢于预期 上半年G端同比增长87% 下半年放缓至4% 主要受部分省级集中采购影响 B端业务在下半年强劲复苏 全年同比增长31.1% [1] - 盈利能力改善 归母净亏损收窄 归母净亏损同比大幅收窄51.1%至6500万元人民币 主要得益于运营杠杆改善 [1] - 客户基础快速扩张 受政策利好推动 2025年公司服务超过77,000家基层医疗机构 覆盖806个区/县以及600多家等级医院 而2024年底分别为70,000+家 670+个区和500+家医院 实现了跨省复制 例如全科CDSS在浙江90个县实现全覆盖 并在广西获得首个安徽省外影像云平台项目 [5] - C端业务战略重要性凸显 C端患者管理服务收入同比增长29%至2.73亿元人民币 约占总收入的30% 该业务将公司从项目制的G/B端采购转向更具持续性的患者付费模式 利用在G/B端建立的信任 将医院流量转化为消费级应用 如讯飞晓医和AI出院后管理 早期试点显示良好采用率 2025年付费患者的沟通转化率达到50% 净推荐值从35%提升至50% 凭借中国每年约3亿人次出院量 机构导流将为C端变现建立庞大的运营基础 [5] 财务表现与预测 - 收入增长预测调整 由于对政府采购和项目推进节奏的可见性有限 报告将2025-2028年收入复合年增长率预测从22.4%下调至20.5% [5] - 盈利预测下调 具体地 2026-2028年收入预测分别下调6.9% 8.1%和8.5%至11.19亿 13.47亿和15.99亿元人民币 同期归母净亏损预测扩大 2028年预计实现300万元人民币的微利 [6] - 毛利率预期 预计2026-2028年毛利率分别为51.09% 51.42%和51.79% 较此前预测有所下调 [6] - 净负债状况改善 净负债权益比从2024年的-0.4倍改善至2025年的0.2倍 预计未来几年持续改善至2028年的0.0倍 [10] 同业比较与市场估值 - 估值倍数调整至同业水平 考虑到整个板块估值下修 报告将目标估值倍数调整至与同业一致的水平 [5] - 同业估值参考 海外可比公司2026年预期平均市销率为9.0倍 港股及A股可比公司2026年预期平均市销率为12.3倍 整体平均为10.6倍 讯飞医疗基于2026年预期收入的目标市销率为9.0倍 [7] - 与市场共识比较 报告的收入和利润预测均低于市场共识 例如2026年收入预测为11.19亿元人民币 比共识低11.0% [8] 公司基本信息 - 市值与交易数据 公司市值为84.13亿港元 过去3个月平均成交额为3320万港元 52周股价区间为66.60-133.40港元 总发行股数为1.209亿股 [3] - 股权结构 科大讯飞持股49.4% 合肥正昇持股16.1% [4] - 近期股价表现 过去1个月 3个月和6个月的绝对股价表现分别为-14.8% -3.3%和-31.4% [5]