行业与公司 * 纪要涉及的行业为美国半导体及半导体设备行业 重点关注公司为Semtech Corp (SMTC)和Marvell Technology (MRVL) [2][4][7] * 纪要核心内容为对潜在关税豁免政策的分析以及对SMTC和MRVL两家公司的财报预览和投资评级更新 [2][4][6][7][31] 核心观点与论据 **关税政策分析** * 美国政府对半导体供应链的投资承诺可能带来广泛的关税豁免 涵盖前端 后端 工艺几何尺寸和设备类型等 不区分先进与落后工艺 [2] * 豁免政策可能部分基于美国商务部工业与安全局(BIS)在2024年完成的关于落后逻辑半导体的工业基础评估 [2] * 几乎没有美国业务的公司(如日本模拟公司)受负面影响最大 但任何豁免都可能是完全自由裁量的 无法保证 [2] * 特朗普政府可能对半导体设备采取类似英伟达(NVDA)和AMD的对华销售模式(收取15%费用) 允许向某些目前被禁止的客户和应用恢复发货 以换取经济协议 [3] * 向中国发货先进工具集涉及国家安全问题 但中国本土半导体设备供应商在28nm及更先进工艺的大部分步骤上正迅速变得更具竞争力 [3] **Semtech Corp (SMTC) 分析** * FQ2营收和EPS预期分别为2.56亿美元和0.41美元 与指引中值和市场预期一致 [8] * 按终端市场划分 基础设施预期环比增长5% 工业持平 消费者环比增长3% 毛利率预期为53.0% 营业利润率19.0% [8] * FQ3营收和EPS预期分别为2.67亿美元和0.43美元 毛利率预期53.0% 营业利润率19.0% 分别比市场预期低35和75个基点 [9] * LoRa业务在FQ1因客户产品发布而提前拉货后 预计将恢复正常 营收运行率稳定在3000-3500万美元/季度 意味着环比下降(FQ1为3900万美元) [4] * CopperEdge业务在2022年下半年仍处于短期"空窗期" 预计收入微乎其微 大量收入最早要到FQ1才会实现 [6] * 与英伟达(NVDA)等多个客户的合作密切 有4-5个用例接近认证和部署 [6] * 投资评级为买入(Buy) 目标价从55美元上调至65美元 基于21倍CY26/CY27E平均EPS 3.06美元 [6][10][18] * 估值采用21倍市盈率(较同行折价1倍) 反映了传统网络/模拟类公司22倍和AI相关网络公司42倍的平均市盈率 [18] **Marvell Technology (MRVL) 分析** * FQ2营收和EPS预期分别为20.29亿美元和0.68美元 略高于市场预期的20.1亿美元和0.67美元 受亚马逊Trainium2更强劲的单元趋势推动 [7][30] * 数据中心营收预期15.27亿美元(环比增6% 同比增73%) 其中存储 AI 云基础设施营收分别为1.7亿 8.65亿 4.92亿美元 [30] * 完成向英飞凌(IFX)出售汽车以太网业务 剥离约2.25-2.5亿美元/年收入 对FQ3指引造成约3000-4000万美元的影响 [7] * FQ3营收预期21.2亿美元(剔除出售业务影响后) AI营收增长强劲 光学业务环比增约5000万美元至4.5-4.6亿美元范围 定制业务环比增近1亿美元 [7] * 预计Trainium2今年单元量约140万 下半年更新增加约30万台 Trainium 2+(3nm版本)明年将超过100万台 [7] * 由于利润率较低的定制ASIC收入占比增加 预计毛利率在CQ3/CQ4每季度下降20-30个基点 年底达到59.4% [7] * 投资评级为买入(Buy) 目标价从100美元上调至110美元 基于28倍CY26/27E平均非GAAP EPS 4.00美元 [7][31] * 估值方法从相对SOX指数改为相对标普500指数-1倍标准差 目标倍数从31倍降至28倍 [41] 其他重要内容 **财务数据与预测(SMTC)** * FY26E营收和EPS预期为9.58亿美元和1.60美元 FY27E为9.17亿美元和2.43美元 [12] * 信号完整性部门FY26E收入预期3.216亿美元 模拟混合信号与无线部门3.659亿美元 IoT系统与连接部门2.704亿美元 [16] * 基础设施市场FY26E收入预期3.188亿美元 工业市场4.959亿美元 高端消费者市场1.432亿美元 [16] * 上行 基线和下行情景目标价分别为105美元 65美元和30美元 对应CY26/27E平均EPS分别为3.83美元 3.06美元和1.74美元 市盈率分别为27倍 21倍和18倍 [25][26][27][28] **财务数据与预测(MRVL)** * CY25E营收和EPS预期从83.42亿美元和2.89美元微调至83.26亿美元和2.89美元 CY26E从93.41亿美元和3.29美元上调至98.88亿美元和3.59美元 CY27E从107.67亿美元和3.85美元上调至117.36亿美元和4.40美元 [33][34] * AI业务收入CY25E预期38.51亿美元(同比增108.2%) CY26E预期53.87亿美元(同比增39.9%) CY27E预期69.50亿美元(同比增29.0%) [34] * 数据中心总收入CY25E预期64.96亿美元(同比增56.0%) CY26E预期81.38亿美元(同比增25.3%) CY27E预期98.61亿美元(同比增21.2%) [34] **关键议题与风险** * SMTC需关注在AMD/超大规模ASIC/非AI数据中心环境中获取CTLE份额的进展 LPO市场的上市策略更新 产品组合优化时间表 周期性复苏对电信PON和工业TVS/LoRaWAN产品的影响 以及关税对终端需求的潜在影响 [11] * MRVL需关注数据中心/云需求与支出的评论 核心企业网络需求观察 定制ASIC上量对长期利润率前景的影响 AI相关收入前景的更新 [32] * 风险因素包括宏观经济下行 国际贸易中断 技术颠覆 行业商业模式创新改变未来销量 平均售价和收入进程 [52]