CXMT Corp 3Q26 业绩快报纪要关键要点 一、涉及公司与行业 - 纪要涉及公司为 **CXMT Corp**（股票代码 688825.SS / 688825 CG），属于大中华区科技—半导体行业，行业观点为“吸引”（Attractive），公司评级为“增持”（Overweight），目标价 Rmb88.00，较2026年10月20日收盘价 Rmb40.32 有 118% 上行空间[5] - 公司当前市值 Rmb2,426,973.6mn，企业价值 Rmb2,560,083.6mn，稀释后总股本 60,193mn 股，52周股价区间 Rmb61.80-38.11，日均成交额 Rmb21,432mn[5] - 覆盖团队来自 Morgan Stanley Taiwan Limited 与 Morgan Stanley Asia Limited，包括 Charlie Chan、Ethan Jia、Daniel Yen、Daisy Dai 等分析师[5] 二、核心观点与论据 1. 3Q26 收入不及预期，但归因于产能约束而非价格侵蚀 - 公司公布 3Q26 初步收入中点为 Rmb117.2bn，环比增长 18%，但低于 Morgan Stanley 预测（MSe）7%[1] - 收入缺口归因于产能限制，而非价格侵蚀[1] - 3Q26 未披露毛利率，但预计应能维持在 2Q26 的高位水平[1] - 从损益对比看，3Q26 净销售额 Rmb117,190mn，环比 +18%，同比 +604%，较 MSe 的 Rmb126,347mn 低 7%[3] - 3Q26 毛利率预计为 87.6%，与 MSe 的 87.3% 基本一致；营业利润率 83.2%（MSe 81.4%）；税前利润率 82.1%（MSe 81.2%）[3] 2. 归母净利润大幅低于预期，但应关注合并利润 - 3Q26 归母净利润为 Rmb54.1bn，低于 MSe 24%[2] - 归母净利润环比仅 +2%，同比 -1937%（由负转正后基数效应），净利率 46.2%，环比 -6.9 个百分点，同比 +63.9 个百分点，较 MSe 的 56.5% 低 10.3 个百分点[3] - 业绩公布后股价昨日下跌 8%，同期上证综指上涨 0.4%[2] - 由于公司增量产出主要来自关键子公司，尚未披露的合并利润应是衡量长期盈利能力的更好指标[2] - 子公司结构：长鑫存储技术（合肥一期12英寸，合并报表，100%权益）、长鑫新桥存储技术（合肥二期12英寸，合并报表，15.36%实际权益，含3.35%直接持股及通过长鑫新安43.95%×27.33%的12.01%间接权益）、长鑫集电（北京12英寸，合并报表，31.72%权益），权益数据截至2026年6月30日[4] 3. 回购提案有望支撑股价，维持“增持”评级 - 董事长提议 Rmb1-2bn 股份回购，尚待董事会或股东批准[3] - 建议逢低买入：合并子公司的产能爬坡对集团增长比母公司更为关键[3] - 维持“增持”评级，理由为 DRAM 供应持续紧张及公司技术改进[3] 4. 估值方法与假设 - 采用剩余收益模型（residual income model）作为基准情景估值[8] - 关键假设：股权成本（CoE）9.9%（beta 1.2、无风险利率 2.0%、风险溢价 6.6%）、派息率 51%、中期增长率 11.0%、永续增长率 3%[10] - 目标价隐含 2027年预测市盈率 14.3倍，而全球同业为 4.4倍，溢价反映公司更强的增长前景[8] 5. 财务预测概览 - 收入预测：2026年 Rmb438,929mn、2027年 Rmb718,172mn、2028年 Rmb870,554mn[5] - EBITDA 预测：2026年 Rmb396,821mn、2027年 Rmb639,891mn、2028年 Rmb667,981mn[5] - ModelWare 净利润：2026年 Rmb242,751mn、2027年 Rmb411,029mn、2028年 Rmb423,917mn[5] - 每股收益（ModelWare）：2026年 Rmb3.8、2027年 Rmb6.1、2028年 Rmb6.3；市场一致预期分别为 Rmb3.0、Rmb4.9、Rmb5.9[5] - 估值指标：2026年预测市盈率 10.5倍、2027年 6.6倍、2028年 6.4倍；市净率分别为 7.6倍、3.5倍、2.3倍；EV/EBITDA 分别为 6.1倍、3.2倍、2.5倍[5] - 回报率：2026年预测 ROE 427.7%、2027年 115.1%、2028年 55.2%；RNOA 分别为 111.7%、148.5%、135.7%[5] - 自由现金流收益率：2026年 7.2%、2027年 13.8%、2028年 13.3%；股息收益率各年均为 0.0%[5] - 杠杆率（期末）：2026年 -67.4%、2027年 -97.7%、2028年 -104.8%[5] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 业绩反应评级：对投资逻辑影响为“温和下修”（Modest revision lower），财务结果相对市场一致预期为“温和不及”（Modest shortfall），未来12个月一致预期每股收益方向为“下修”[1] - 3Q25 对比基数：净销售额 Rmb16,646mn，营业利润 -Rmb1,875mn，税前利润 -Rmb1,893mn，归母净利润 -Rmb2,948mn，每股收益 -Rmb0.05，毛利率 -11.3%，营业利润率 -11.4%，税前利润率 -17.7%，净利率 -17.7%[3] - 2Q26 数据：净销售额 Rmb99,510mn，毛利 Rmb87,163mn，营业利润 Rmb82,755mn，税前利润 Rmb81,711mn，归母净利润 Rmb52,843mn，每股收益 Rmb0.41，毛利率 87.6%，营业利润率 83.2%，税前利润率 82.1%，净利率 53.1%[3] - 3Q26 营业利润与税前利润未在初步数据中披露，MSe 分别为 Rmb102,870mn 和 Rmb102,635mn[3] - 上行风险：DRAM 价格受 AI 需求支撑保持韧性、技术迁移快于预期、出口管制放松、主要客户需求更强[10] - 下行风险：全球 DRAM 价格下滑早于预期、公司新产品/HBM/3D DRAM 开发延迟、中国晶圆厂在半导体设备/材料/服务方面面临更严格限制、中国主要客户需求走弱[10] - 报告披露 Morgan Stanley 与覆盖公司存在业务往来，可能存在影响研究客观性的利益冲突[5]