投资评级 - 报告给予携程集团-S（09961.HK）"买入"评级，为首次覆盖 [3][10][11] - 当前股价为315.00港元（2026年10月16日收盘价） [12] 核心观点 - 当下居民旅游消费相对韧性，具备精神属性的旅游行业成长性显著，国内游稳中有增，出境游短期景气向上，中长期仍有渗透空间 [3] - 公司在供应链、履约质量、中高客群心智建设方面积累深厚，新酒店合作规则以质量导向优化平台生态 [3] - 海外业务Trip.com处于快速发展阶段，成长空间广阔且路径清晰，借助出境游供应链历史积累、一站式App、交通票务导流、优质服务等优势，在亚洲及海外地区的市场份额有望提升 [3] - 预计公司2026-2028年实现营业收入662.07、704.08、772.45亿元，实现Non-GAAP归母净利润168.35、183.21、207.94亿元，对应当前股价PE为11、11、9x [3][10] 公司基本面——深耕行业二十余载铸就OTA龙头 - 携程专注于一站式旅游服务平台，1999年创立至今已深耕在线旅游行业27年，是国内首家OTA之一 [7] - 公司发展历经四个阶段：1999-2003起步期（先后并购北京现代运通订房中心和北京海岸航空服务有限公司，2003年底登陆纳斯达克上市）；2004-2010发展期（注册会员数突破1000万人，单月机票销售突破100万张）；2011-2017竞争期（创始人梁建章2013年回归，先后投资同程、成为艺龙第一大股东、通过百度股权置换成为去哪儿第一大股东）；2018-2024成熟期（2019年提出G2战略，2021年4月于香港联合交易所上市） [20] - 2014-2019年公司营收由73亿元增至357亿元，CAGR为37%；2013-2019年Non-GAAP净利润由14亿元增至65亿元，CAGR为29% [28] - 2023年公司业务强势修复，全年营收445亿元，较2019年同期+24.8%；Non-GAAP净利润131亿元，较2019年同期+100.3% [28] - 2025年公司营收达625亿元，同比+17%，其中大中华区收入同比增速约13%，海外及其他地区营业收入同比增速约40% [28] - 公司已打通"国内+出境+入境+海外"全旅游闭环，在全球主要地区形成相对完整的供应链和履约体系 [7][38] - 股权结构相对分散，Capital World Investors为第一大股东持股8.9%，百度集团持股7.3%，BlackRock持股5.2%，董事及高级管理层合计持股约9.4%，梁建章持股6.5%，孙洁持股2.5% [23][24] - 核心高管均已任职十年以上，梁建章现任董事会执行主席，孙洁现任首席执行官，王肖璠、熊星分别任首席财务官、首席运营官 [26] 国内业务——稳固基本盘，酒店合作焕新优化生态 - 2025年起我国全体公民法定节假日由11天增至13天，新增2天分别为春节除夕、劳动节5月2日，假期总量扩容直接延长居民可支配出行时间 [47] - 政策持续支持旅游产业，2023年9月国务院办公厅发布《关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展的若干措施》，2025年9月商务部等9部门印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》，2026年政策延续对服务消费的支持 [43] - 2025年"5·19中国旅游日"主题月，携程预计投入总价值超过2.5亿元的折扣优惠及惠民消费券，涵盖机票、酒店、门票、团队游等全品类旅游产品 [44] - 行业竞争格局趋于良性，携程聚焦异地出行及中高端客群，美团依托本地生活生态满足本地住宿及即时性需求，同程旅行借助腾讯生态触达大众及下沉市场用户 [52] - 欧美市场OTA行业集中度高且长期稳定，Booking在欧洲酒店预订OTA市场的相对份额由2013年的60.0%提升至2023年的71.0%；美国市场2018年Expedia相对份额约68%，Expedia与Booking合计约占据92%的市场份额 [55] - 携程用户收入、旅游客单价、高学历人群占比在行业均领先，高消费能力Z世代用户OTA预订偏好中携程占比达92% [64][67] - 携程在线酒店预订用户粘性在OTA中排名最高，2019年月均DAU/MAU达24.3% [74] - 携程构建分等级会员体系，黑钻会员已拥有31项特权，截至2026年9月可享受优享会酒店85折起、免费升房、延迟退房和无忧取消不限次等特殊权益 [73][75] - 截至2025年底全球覆盖酒店数量已达170万家，合作航空公司680多家，在相对高利润率的国内中高星酒店中享有领先优势 [77] - 截至2025年末，公司在国内和海外拥有26个呼叫中心，呼叫中心员工超过16000名，2025年呼叫中心员工数量占员工比例达到38% [87][90] - 2026年7月25日公司公布酒店业务整改措施，全面下线一二级委托分销，建立全新的商家分级合作模式，新佣金体系由商家自主选择的基础佣金和营销投入构成 [97] - 新规则下平台逐步取消原有挂牌体系，推荐算法降低价格及单一佣金因素的影响，提升信息完整度、用户友好度、酒店品质及市场欢迎度等综合维度权重 [97] - 新规则强化服务质量导向，有望推动平台、酒店和消费者之间形成更加健康的合作生态 [101] 海外业务——成长驱动力，增长与盈利改善并行 - 公司海外业务以Trip.com和Skyscanner天巡为核心，Trip.com为全球39个国家和地区提供24种语言服务，网络覆盖全球220个国家和地区的逾170万间酒店及680多间航空公司的航班 [101] - Skyscanner为全球旅游产品比价平台，在全球52个国家提供超过30种语言的服务，2022年成为全球增长最快的航班搜索引擎 [101] - Skyscanner为Trip.com起到流量赋能、引流作用，Trip.com是Skyscanner在机票即时预订方面重要的合作伙伴，实现流量二次转化变现 [103] - 2016年12月公司以14亿英镑全资收购Skyscanner，2017年1月全资收购美国在线旅游平台Trip.com并将其作为海外OTA平台主体 [105] - 2019年公司正式提出"G2战略"——Great Quality（高品质）和Globalization（全球化），全球酒店供应链由2019年的140万家酒店上升至截至2026年9月的170多万家酒店 [105] - 2023年以来携程与众多海外旅游资源要素商及当地旅游局开展战略合作，覆盖韩国、日本、新西兰及马来西亚、泰国、菲律宾、越南、柬埔寨等东南亚国家 [107] - 2023年大中华区以外收入达到59亿元，超越2019年同期约32%，占总收入比重超13%；2025年进一步上升至17% [111] - 2025年四季度公开业绩会表示，国际OTA平台2025年总交易额同比增长约60%，国际业务对总收入和总预订量的贡献从2024年的约35%提升至2025年的约40% [111] - 亚太地区2026年在全球旅游市场的占比达到29%，2024年以来已成为全球最大的旅游市场，亚太地区国内游2022-2026E年市场规模CAGR达到24% [113] - 北美、澳大拉西亚、西欧、亚太地区2019年在线旅游渗透率分别为70%/65%/62%/52%，2026年预计提升至80%/74%/69%/70%，亚太地区对比北美市场仍具备10%的提升空间 [121] - 2026年亚太地区移动端预订渠道占比达到61%，显著领先于其他地区水平 [121] - 2026年中国旅游市场规模约4609亿美元，占据亚太地区49%的市场份额，海外市场中日本、印度、韩国、菲律宾、泰国位居前五，分别占据10%/9%/7%/5%/4%的市场份额 [125] - 中国香港、中国台湾和中国线上旅游预定渗透率较高，2026年分别达到88%、85%和82%；东南亚其他主要国家地区线上预定渗透率均低于60%，提升空间广阔 [127] - 预计2031年亚洲海外主要地区的在线旅游市场规模将达到4370亿美元，约等于当前中国在线旅游市场的1.2倍，2026-2031年CAGR约为9% [132] - 印度及东南亚地区在线旅游增速曲线陡峭，印度2023-2026年在线旅游市场CAGR达17.0%，东南亚六国达12.3% [132] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年实现营业收入662.07、704.08、772.45亿元 [3][10] - 预计公司2026-2028年实现Non-GAAP归母净利润168.35、183.21、207.94亿元 [3][10] - 对应当前股价PE为11、11、9x [10]