分析师评级与目标价调整 - 美国银行分析师Joyce Ju维持对Trip.com Group Limited的“买入”评级 但将目标价从85美元下调至78美元 [1] - 目标价调整发生在公司2025财年第四季度财报电话会议（定于2月26日）之前 [1] 盈利预测与增长驱动 - 分析师将公司2026-2027年的非GAAP净利润预测下调了约10%至12% [2] - 下调原因与近期的反垄断调查带来的不确定性有关 [2] - 尽管如此 美国银行仍维持公司2026-2027年13%至15%的增长预期 [2] - 增长动力预计来自强劲的中国旅游需求以及公司在行业内的持续领导地位 [2] 华尔街共识与公司概况 - 华尔街整体看好该公司 覆盖该股的37位分析师中有92%维持“买入”评级 [4] - 分析师的12个月平均目标价显示 较当前股价有超过50%的上涨空间 [4] - 公司是全球领先的一站式旅行服务提供商 旗下品牌包括Trip.com、Ctrip、Skyscanner和Qunar [4]

港人及亚太区农历新年旅游趋势 - 亚太区短至中程旅程为港人旅游首选，占整体约六成，热门目的地包括日本、泰国、韩国、菲律宾、越南、马来西亚、新加坡及印度尼西亚，长线旅程则以澳洲及英国最受青睐 [1] - 今年港人农历新年的平均旅程长度约为7.7天，约四成香港旅客在出发前31至60天预订，近一半旅客提早2个月以上预订，中国台湾、新加坡及日本市场也呈现类似提前预订趋势 [1] - 从年龄层分布看，35至49岁群组占比最高，家庭与亲子出游需求明显，同时18至34岁年轻旅客及长者旅游比例均有上升趋势 [1] 亚太区旅游市场表现 - 农历新年期间，越南、韩国及印度尼西亚为入境增长最快的市场，首尔、胡志明市及峇里岛的预订量同比均录得超过70%的升幅 [2] - 内地为港人及亚洲旅客热门目的地，来自欧洲及大洋洲入境中国内地的旅客量明显上升，其中英国及新西兰旅客同比增长超过150% [2] - 中国内地主要旅游城市包括上海、北京及广州，厦门与深圳的入境增长亦显著，分别上升达60%及90% [2] 香港作为旅游目的地的表现 - 香港是亚太旅客农历新年期间的热门旅游目的地，入境旅客主要来自日本、韩国、泰国、越南、马来西亚及新加坡，英国与美国长途旅客比例亦显著上升 [1] - 近八成入境香港的旅客选择入住四星或以上酒店，反映外地旅客对优质住宿体验的重视 [1]

文章核心观点 - 华住集团通过向加盟商收取远高于同行的、多样且高比例的佣金与管理费用，实现了业绩的强劲增长，并构建了不依赖外部OTA平台的强大自有会员与中央预订渠道，但其“重加盟、高抽成”的模式也引发了加盟商利润被挤压、内部竞争加剧及矛盾激化等问题 [4][7][24][35][37][43] 华住集团的收费模式与抽成率 - 华住向加盟商收取的费用名目繁多，包括一次性的标准加盟费（不低于18万元）、8%的中央预订系统服务费、每月营业总收入5%的加盟管理费（含品牌使用费与支持费）以及酒店总经理费等，实现“一鱼多吃” [4][5][24] - 粗略计算，华住对加盟商的整体“抽成率”预计达到12%，2025年前三季度，加盟商创造703亿元营业额，华住从中获取87亿元收入，抽成率为12.38%，高于券商预计的携程住宿业务8%-10%的综合佣金率 [4][24][25][26] - 作为对比，同为酒店三巨头旗下经济型酒店，锦江之星的中央预订费仅为成交价的6%，远低于华住8%的抽佣水平 [21][23] 华住的自有渠道建设与对OTA的议价能力 - 华住自建了强大的会员体系“华住会”，截至2025年第三季度会员总数突破3亿，同比增长17.3%，2025年第二季度其中央预订系统贡献的间夜量达65.1%，对OTA平台依赖度低 [15][16] - 凭借自有渠道，华住向携程支付的佣金占营业收入比例很低，2023年、2024年分别为1.13%和1.18%（金额为2.48亿元、2.83亿元），同时还能向携程收取服务费（2023年1.12亿元，2024年1.46亿元），几乎收回一半佣金支出 [9][11] - 相比之下，竞争对手首旅集团2023年、2024年向携程支付的佣金占营业收入比例分别为1.66%和2.06%，高于华住 [10] 华住的扩张策略与业绩表现 - 华住显著偏向加盟模式扩张，加盟酒店数量从2020年的5746家猛增至2024年底的10380家，上涨近一倍，而租赁及自有酒店数量从753家降至633家 [30][31] - 公司积极推动老店改造升级，汉庭1.0老版本门店占比从29%降至4%，2.7及3.0新版占比从34%大幅提升至71%，带动平均入住率从2021年的72%攀升至2024年的81%，高于同期锦江、首旅约60%的水平 [32] - 2021年至2025年前三季度，华住从加盟及特许经营酒店获取的收入持续增长，分别为44.04亿元、44.05亿元、76.94亿元、94.98亿元、88.78亿元，成为营收增长重要支撑 [35] - 扩张带动总营业额增长，2025年前三季度达800亿元，但单店营业额从2024年同期的637万元下滑1.15%至630万元 [7][43][44] 高佣金与快速扩张引发的加盟商矛盾 - 华住门店缺乏距离保护，出现50米内两家汉庭的情况，内部竞争激烈，加盟商抱怨“打败汉庭的是马路对面新开的汉庭” [7][38] - 部分店长同时接手多家门店却难以兼顾，出现管理问题，甚至有半年内四家店倒闭三家、四年内同一门店更换6位店长的情况 [41] - 2025年前三季度，华住单季度入住率和日均房价均同比下降，加盟商降价也未能拉高入住率，盈利困难 [43] - 加盟商出现反抗迹象，包括对酒店版本更新配合度下滑，以及选择提前离开，华住财报显示预计2025年租约到期的门店达83家，相比2022年、2023年的49家、51家飙升超过60% [44][46]

国家市场监督管理总局对携程集团立案调查 - 国家市场监督管理总局于1月14日发布消息，依据《中华人民共和国反垄断法》，对携程集团有限公司涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为立案调查 [2][3] - 携程集团通过官方渠道回应，表示将积极配合调查，目前各项业务正常运行 [3] 调查前已存在多次监管约谈与违规行为 - 在本次立案调查前，携程集团已多次被地方监管部门约谈 [4] - 2025年8月，贵州省市场监督管理局约谈携程等五家涉旅平台企业，通报其可能存在的实施“二选一”、利用技术手段干预商家定价、订单生效后毁约或加价、价格欺诈、哄抬价格等问题 [5] - 2025年9月17日，郑州市市场监管局依法对携程旅行网运营主体进行行政约谈，调查核实该平台存在利用服务协议、交易规则和技术手段对平台内经营者的交易及交易价格进行不合理限制的问题，并已于9月4日下达《责令改正通知书》 [5] 涉嫌垄断的具体行为：“调价助手”引发争议 - 2025年7月，央视网评论指出携程“携流量以令商家”，通过“调价助手”程序篡夺酒店定价权 [6] - “调价助手”是内置于携程平台商家后台的程序，通过自动扫描竞品平台价格，强制修改并下调酒店房间定价，引发大量商家投诉 [6] - 有酒店商家反映系统自动调价频繁，最夸张时一天自动调价超过5次 [6] - 携程客服人员表示，“调价助手”旨在帮助酒店价格适应市场以提高竞争力，如需关闭需致电平台 [7] 公司市场地位与近期业绩表现 - 作为在线旅游代理行业龙头，携程集团拥有绝对市场优势，交银国际预测其2024年在中国在线旅游代理市场的总交易额市占率达56%，位列第一 [2][8] - 排在携程之后的是同程、美团和飞猪，市占率分别为15%、13%和8% [8] - 凭借市场优势及文旅市场复苏，公司近两年业绩大幅提升：2022年至2024年净收入分别为200.39亿元、445.10亿元和532.94亿元，归母净利润分别为14.03亿元、99.18亿元和170.67亿元 [9] - 2025年前三季度，公司营收达470.11亿元，归母净利润达290.13亿元 [2][9] - 公司毛利率维持在较高水平，2022年至2024年及2025年前三季度毛利率分别为77%、82%、81%和81% [10] 市场事件与消费者反馈 - 2025年暑期贵阳避暑旅游热度高涨期间，社交媒体上有网友吐槽酒店价格波动剧烈，如同股票，分分钟涨价，甚至有网友因酒店太贵而退掉机票 [8]

市场监管总局对携程集团立案调查 - 市场监管总局根据前期核查，依据《中华人民共和国反垄断法》，对携程集团有限公司涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为立案调查 [1] - 携程集团公告称将积极配合调查，目前各项业务均正常运行 [1] - 消息公布当日，携程集团港股股价尾盘直线下跌，收盘报569.5港元/股，跌幅达6.49% [1] 携程集团过往涉嫌的不当行为 - 2025年，携程被地方市场监管部门约谈多次 [1] - 2025年8月，贵州省市场监督管理局约谈携程等平台，指出其存在“二选一”、利用技术手段干预商家定价等行为 [1] - 2025年9月，郑州市市场监督管理局对携程进行行政约谈，指出其存在对平台内经营者的交易及交易价格进行不合理限制的问题 [1] - 2024年11月，云南省旅游民宿行业协会指出，携程等平台利用市场支配地位，对云南民宿行业实施了包括“二选一”霸王条款、单方面随意涨佣、设置不公平交易条件、屏蔽流量等不正当竞争行为 [1] 携程集团的市场地位与业务构成 - 携程是中国较早加入OTA行业的玩家之一，经历了多年业务发展和收购，已成为中国OTA平台中的绝对龙头 [2] - 携程集团旗下拥有携程、Trip.com、去哪儿等主要OTA品牌 [2] - 按照交银国际研报预测，2024年以GMV计算，携程在OTA领域的市占率达到56%，稳居行业第一 [2] - 携程定位于中高端旅游市场，目标客群以高线城市消费者为主，用户主要为年轻白领和商务人士等价格相对不敏感群体 [2] 携程集团的出境游市场表现 - Fastdata极数报告显示，2024年7月，以服务人次口径计算，携程旅行在中国OTA平台出境游市场中的份额高达48.3%，稳居榜首 [3] - 携程在往返大交通及酒店领域领先优势明显，整体出境游市场竞争力排名第一 [3] 携程集团的财务与运营表现 - 2025年第三季度，携程集团净营业收入达到183亿元人民币，同比上升16%，环比上升24% [3] - 2025年第三季度，公司国际OTA平台总预订同比增长约60%，入境旅游预订同比增长超过100% [3] - 2025年第三季度，公司出境酒店和机票预订已攀升至2019年同期的140%水平 [3]

公司动态与监管行动 - 国家市场监管总局近日依据《中华人民共和国反垄断法》，对携程集团有限公司涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为立案调查 [1] - 携程是全球领先的一站式旅行平台，旗下平台包括携程旅行、Trip.com、去哪儿、天巡等，公司于2003年在纳斯达克上市，并于2021年在香港联合交易所上市 [1] 行业指控与具体行为 - 云南省旅游民宿行业协会发布决定，指出接到多起会员投诉，反映携程等个别在线旅游(OTA)平台利用市场支配地位，对云南民宿行业实施多项不正当竞争行为 [1] - 被指控的具体行为包括：“二选一”霸王条款、单方面随意涨佣、设置不公平交易条件、屏蔽流量 [1] - 2025年8月，贵州省市场监督管理局集中约谈携程等五家涉旅平台企业，针对可能存在的实施“二选一”、利用技术手段干预商家定价、订单生效后毁约或加价、价格欺诈、哄抬价格等问题进行了通报 [1]

核心观点与评级 - 中信证券首次覆盖携程集团-S，给予“买入”评级，目标价为660港元 [1][5] - 建议投资者逢低布局，因公司当前估值约16.5倍，低于历史估值中枢的18倍 [1][5] 近期股价波动原因 - 近期股价波动源于公司自身舆论及国际政治波动对出境旅游造成的潜在负面影响 [1][5] 对负面影响的评估 - 短期舆论影响可控 [1][5] - 长期来看，公司作为在线旅游代理龙头，市场份额大概率不会降低，且对整体业绩影响较小 [1][5] 财务与业务预测 (2026年) - 预计2026年整体收入增速为13% [1][5] - 预计2026年经调整净利润为225.8亿人民币 [1][5] - 预计2026年境内收入增长9% [1][5] - 预计2026年出境收入增长12% [1][5] - 预计2026年纯海外收入增长34% [1][5] 业务展望与驱动因素 - 展望2026年，在境内酒店价格逐步企稳回升、竞争格局相对稳定的背景下，公司境内酒店业务增速有望持续领先行业 [1][5] - Trip.com有望驱动海外业务延续高增长 [1][5] - 公司有望持续实现市场份额提升与利润释放 [1][5]

中国经济内卷的成因与表现 - 内卷被定义为无效竞争，其核心在于存在资源瓶颈，导致零和或负和博弈，例如对稀缺学位的竞争[3] - 宏观上，中国经济面临许多行业需求增长跟不上供给增长的普遍卡点，导致价格被压低，企业陷入困境[3] - 以旅游行业为例，国内旅游人数温和增加，但酒店、景点等供给呈两位数增长，导致价格下降7%-10%甚至更多，销量仅上升5%，行业交易额几乎无增长[4] 解决内卷的关键：创造需求 - 解决内卷问题的关键在于创造更多需求，当前重点应从投资拉动转向增加消费需求[4] - 大力扩大外需，特别是入境旅游，是增加消费需求的重要途径[4] - 中国的服务贸易，尤其是入境旅游潜力巨大，目前增长迅速（三位数增长），但占GDP比重仍很小，若达到1%-2%将带来几千亿至上万亿的增量空间[5][17][18] 增加消费的具体措施：财政刺激 - 最直接有效的办法是通过财政赤字给消费者发钱，规模可达GDP的2%-3%，即几万亿水平[7][19] - 由于中国产能充足且处于通缩状态，当前是发钱刺激消费而不会引发通胀的独特时间窗口，此举可同时解决通缩、消费不足、企业困难及就业问题[7][19] 应对人口与创新挑战 - 中国出生人口从2016年的1800多万骤降至2024年预计的800多万，减少约1000万，这将对长期创新力构成严重拖累[8][20] - 创新，尤其在人工智能、互联网等数字经济领域，高度依赖规模效应，年轻人口减少将削弱这一优势[8][20] - 生育率崩塌的影响存在约20年滞后，预计2040年后中国经济和创新力将受到冲击，必须立即行动[9][21] - 给年轻人发钱是减轻其生育抚养负担、应对人口问题的重要一步[8][9] 改善工作与教育制度 - 中国人平均每周工作49小时，“996”现象普遍，存在工作时间两极分化问题[10][21] - 长远应减少总体工作时间（如每周三十多小时），短期可增加春假、秋假等假期以错峰出游，部分公司已提供额外假期和混合办公[10][21] - 教育内卷（如中考、高考、考研层层筛选）是影响生育意愿的重要因素，年轻人因自身经历辛苦而不愿生育[11][22] - 教育改革应减少无效内卷，建议尽快取消或淡化中考筛选，长远推动大学本科教育更标准化和普及化[11][22][23] 总结性政策框架 - 减少内卷的总体方案可概括为“四多一少”：多引外宾（入境旅游）、多发钱（财政刺激）、多生孩子（鼓励生育）、多放假（增加闲暇）、少考试（教育改革）[12][23]

中国入境游市场整体前景 - 中国入境游市场规模基数低，发展空间较大，其增速在长期发展过程中逐渐滞后于国内游与出境游，对GDP的贡献度相对有限[4] - 韩、日、俄构成中国的近程核心客源国，美国为远程重要客源国，德国、澳大利亚等新兴市场有待加强拓展，中国占这些国家出境游市场的份额均有较大提升空间[4] - 入境游政策放开后，中国入境游人次与收入均呈现快速增长趋势[4] 市场增长核心驱动力 - 免签政策红利释放，通过分析海南案例发现免签政策对海南省入境游客流量具有显著提振效应[5] - 中国传统文化与潮流文化加速出海，"以文促旅、以旅彰文"的文旅融合良性循环已现雏形，中国在全球范围内的吸引力逐渐增强[5] - 自23年以来，中国入境游市场实现快速增长，增长态势有望延续，入境游发展的黄金时代逐渐来临[5] 携程及Trip.com业务布局 - 携程旗下的Trip.com是具有机票、酒店、景区等预订功能的一站式旅游服务平台，主要布局亚太区域[6] - Trip.com已形成"亚太区域深耕→培育忠实用户→随着用户流动而形成能力外溢→全球布局"的渐进式国际增长路径[6] - Trip.com抓住发展机遇，积极布局入境游市场，提升对海外与国内的供应链体系复用，入境游有望推动Trip.com加速成长[6] 同程旅行国际业务发展 - 2024年同程旅行以Hogegoo与艺龙酒店科技平台为抓手，把握入境游市场机遇[7] - 24年同程国际机票预订量、国际酒店预订量均同比增长显著，国际供应链持续优化[7] - 经过初步探索，同程的国际业务已取得一定成效，25年同程的国际业务有望实现盈亏平衡或者盈利[7] 众信旅游资源与业务进展 - 众信旅游以出境游批发业务起家，在出境游领域拥有较强先发优势，已形成旅游批发、旅游零售和整合营销三大业务板块[8] - 公司供应链资源丰富，覆盖全球200余个主要国家和地区[8] - 众信于2024年3月成立了入境服务子公司——优比利，目前公司入境游业务尚处发展初期[8]

总量研究 - 市场情绪降温，沪深300上涨家数占比指标环比小幅下降但高于50%，动量与均线情绪指标均显示市场处于情绪非景气区间，预计维持谨慎观点[2] - 2025年11月新股募资规模101.88亿元，环比走弱但仍维持百亿水平，网下询价账户数量持续增长，主板和双创板块新股首日平均涨幅分别为177.8%和267.7%，5亿规模账户当月打新收益率A类与B类均为0.14%[3] - 11月行业经营数据显示煤炭、水泥、浮法玻璃、普钢行业利润预计同比负增长，燃料型炼化利润同比小幅正增长，能繁母猪存栏去化明显，PMI与房屋销售数据走弱[4] 行业研究：社服（入境旅游） - 中国入境游市场基数低、发展空间大，受益于免签政策与文化出海双轮驱动，正迈向高质量发展黄金期[5] - 携程集团作为OTA龙头企业，其Trip.com平台受益于入境游红利加速增长[5] - 同程旅行逐步走向国际市场，国际业务发展迅速[5] - 众信旅游凭借丰富的国内外供应链资源，入境游业务逐渐起步[5] 行业研究：有色金属（铜） - 中国铜原料联合谈判小组（CSPT）成员企业达成共识，计划在2026年降低矿铜产能负荷10%以上[6] - 铜矿短缺已传导至电解铜，库存区域不平衡或导致美国以外地区电解铜紧张加剧，继续看好铜价后续新高[6] 行业研究：房地产 - 截至2025年11月30日，20个重点城市新房累计成交70.6万套，同比下降13.0%，其中北京、上海、深圳分别下降19%、5%和31%[7] - 同期10个重点城市二手房累计成交69.7万套，同比上升3.1%，其中北京、上海、深圳分别上升2%、9%和12%[7] 市场数据概览 - A股主要指数普遍上涨，深证成指、中小板指、创业板指涨幅均超过1.25%，沪深300指数收于4576.49点，上涨1.10%[8] - 商品市场中SHFE铜价表现突出，收报89280元/吨，单日上涨2.12%[8] - 海外市场方面，美股道琼斯、标普500、纳斯达克指数均上涨超0.5%，而日经225指数下跌1.89%[8]