分析师评级与目标价调整 - 华尔街分析师认为Trip.com Group Limited是纳斯达克15只最被低估的股票之一 [1] - 投行Benchmark于2月26日将公司目标价从82美元下调12.2%至72美元，但维持“买入”评级 [1][7] - 目标价下调的主要原因是预计公司因再投资需求增加而导致利润率收缩 [3] 第四季度财务业绩 - 公司第四季度业绩表现“稳健”，超出市场预期 [1] - 摊薄后调整后每股收益同比增长14%，大幅超出市场一致预期 [1] - 第四季度净收入同比增长21%，超出分析师预期 [2] - 业绩超预期主要由更高的交易量驱动 [2] 各业务板块表现 - 住宿预订和打包旅游业务板块引领增长，两者增幅均超过20% [2] - 交通票务和企业商旅业务板块增长较为温和，增幅在10%至15%之间 [2] 业绩指引与未来预期 - 公司给出的第一季度业绩指引符合市场预期，被描述为“可以说是保守的” [3] - 基于分析，预计公司收入将在2026年增长14% [3] 公司基本信息 - Trip.com Group Limited是一家一站式旅行平台，在纳斯达克上市，股票代码为TCOM [1][4] - 公司通过其旗下品牌组合运营，包括Ctrip、Qunar、Trip.com和Skyscanner [4] - 公司总部位于新加坡，成立于1999年6月 [4]

公司2025年全年及第四季度业绩概览 - 2025年全年实现净营收624.09亿元，同比增长17%；经调整归母净利润318.39亿元，同比增长77% [4] - 2025年第四季度实现净营收153.98亿元，同比增长21%；经调整归母净利润34.84亿元，同比增长15% [4] 2025年第四季度各业务板块表现 - **住宿预订业务**：营收62.87亿元，同比增长21%，超指引（同比+18%~19%），全年营收261.00亿元，同比增长21% [5] - **交通票务业务**：营收53.68亿元，同比增长12%，贴合指引，全年营收224.89亿元，同比增长11% [5] - **度假业务**：营收10.56亿元，同比增长21%，超指引（同比增近13%），全年营收46.88亿元，同比增长8% [5] - **商旅业务**：营收8.08亿元，同比增长15%，超指引（同比+4%），全年营收28.29亿元，同比增长13% [5] - **其他业务**：营收19.1亿元，同比增长54%，超指引（同比+34%），全年营收64.04亿元，同比增长38% [5] 分地区业务增长动力 - **国内业务**：人口结构变迁与体验经济兴起创造新增长机会，25Q4携程老友俱乐部会员数和总GMV同比增长均超100%，"娱乐+旅游"业务收入同比达三位数增长 [6] - **海外业务**：2025年Trip.com预订量同比增长约60%，亚太区市场份额持续扩大，并在中东等地区取得突破 [6] - **入境游支持**：2025年公司服务入境游客超2000万人次，同比增长近100%，对Trip.com增长形成有力支持 [7] 盈利能力与费用分析 - 25Q4毛利率为79.0%，同比下降0.3个百分点；营业利润率为16.5%，同比下降1.6个百分点 [8] - 盈利能力下滑主要因公司加大海外市场费用投入，25Q4销售费用率达28.6%，同比上升2.1个百分点，同时毛利率偏低的海外业务营收占比增加 [8] - Trip.com亏损率已从25年上半年中双位数水平收窄至25年下半年低双位数水平，未来有望继续收窄 [8] 近期表现与长期战略 - 2026年春节国内酒店业务预订量呈双位数增长，ADR同比小幅提升，长线出境游表现亮眼，有望提振26年第一季度业绩 [9] - 公司拥有数十年旅游专有数据和强大供应链体系，支持研发自有AI，并有望通过与海内外大模型合作打开新客获取入口 [9]

公司业务表现 - 受惠于新春长假期间的强劲出行需求，携程国内酒店间夜量及出境预订均录得双位数按年增幅 [1] - 旗下平台Trip.com的预订量增长动力维持约60%的按年增幅 [1] - 入境中国旅游表现强劲，公司凭借品牌优势及在中国市场的旅游产品规模或将受惠 [1] 财务预测与估值 - 花旗将公司今明两年盈利预测分别上调2%及1% [1] - 维持携程美股“买入”评级及目标价82美元不变 [1] - 近期大市疲弱后，公司估值已变得更具吸引力 [1] 行业前景 - 今年首季国内及出境业务增长势头良好 [1] - 中国旅游需求表现稳健 [1]

公司业务表现 - 受惠于新春长假强劲出行需求，携程国内酒店间夜量及出境预订均录得双位数按年增幅 [1] - 公司旗下平台Trip.com的预订量增长动力维持约60%的按年增幅 [1] - 入境中国旅游表现强劲，公司或将凭借品牌优势及在中国市场的旅游产品规模受惠 [1] 行业与市场趋势 - 今年首季国内及出境业务增长势头良好，反映中国旅游需求稳健 [1] 机构观点与预测调整 - 基于首季增长动力强于预期及中国旅游需求稳健，花旗将公司今明两年盈利预测分别上调2%及1% [1] - 花旗维持携程美股“买入”评级及目标价82美元不变 [1] - 近期大市疲弱后，携程估值已变得更具吸引力 [1]

股价表现与市场反应 - 公司股价今日在香港交易所下跌3%，创下17个月新低[2] - 自1月14日公司披露面临反垄断调查以来，股价已从609港元下跌超过三分之一[3] - 公司在纳斯达克上市的股票在今日盘前交易中也下跌了4%[4] 反垄断调查进展 - 公司无法预测中国国家市场监督管理总局（SAMR）正在进行的反垄断调查的结果[2] - 调查仍在进行中，公司正在全力配合SAMR，并积极沟通以满足监管要求[3] - 公司表示业务运营“保持正常”[4] 2025年第四季度及全年财务业绩 - 2025年第四季度净利润同比增长近一倍，达到43亿元人民币（6.14亿美元）[4] - 第四季度收入同比增长21%，达到154亿元人民币（22亿美元）[4] - 全年净利润也同比增长近一倍，达到48亿美元[4] 公司战略与行业展望 - 首席执行官孙洁表示，2025年旅游市场展现出强大的韧性，入境游仍是关键增长动力[5] - 董事长梁建章对人工智能的广泛应用持乐观态度，认为对入境旅游、社会责任和AI创新的持续投资，为长期可持续发展奠定了坚实基础[5] 公司基本情况与市场地位 - 公司成立于1999年，2003年在纳斯达克上市，2021年在香港交易所上市，旗下品牌包括携程、去哪儿、Trip.com和天巡[6] - 尽管近期股价下跌，公司市值仍超过300亿美元，是全球最具价值的旅游公司之一，规模大于Expedia（240亿美元），但小于Booking（1300亿美元）和Airbnb（740亿美元）[6] - 截至12月31日，公司现金及现金等价物、受限现金、短期投资、持有至到期定期存款及金融产品余额为1058亿元人民币（151亿美元）[6] 董事会成员变动 - 联合创始人范敏辞去董事及总裁职务，其自2009年2月起担任总裁[7] - 另一位联合创始人季琦辞去自公司成立以来担任的董事职务[7] - 公司任命吴亦宏和肖扬为新的独立董事，以保持多元化的专业知识和新鲜视角[8] - 吴亦宏自2024年5月起担任MakeMyTrip的独立董事、审计委员会主席及薪酬委员会委员，并自2023年8月起担任阿里健康独立非执行董事及审计委员会主席[9] - 肖扬在2020年6月至2025年6月期间曾任Capital International Investors（香港）的投资分析师[9]

公司治理与人事变动 - 2025年2月26日，携程集团公告范敏辞任公司董事兼总裁职务，季琦辞任公司董事职务 [1] - 公司任命吴亦泓及萧杨为新任独立董事 [1] - 范敏于1999年参与创建携程网，2013年起任董事会副主席兼总裁 [3] - 季琦为携程联合创始人，2008年起任独立董事，2009年8月起任董事会执行董事长 [3] 财务业绩 - 2025年第四季度，携程集团净营业收入为154亿元，净利润为43亿元 [4] - 2025年全年，携程集团净营业收入为624亿元，同比上升17% [4] 监管与合规 - 2026年1月，携程收到国家市场监管总局的调查通知，根据《中华人民共和国反垄断法》启动调查 [3] - 市场监管总局对携程涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为立案调查 [4] - 调查仍在进行中，公司正全力配合，业务运营维持正常 [3][4]

分析师评级与目标价调整 - 美国银行分析师Joyce Ju维持对Trip.com Group Limited的“买入”评级 但将目标价从85美元下调至78美元 [1] - 目标价调整发生在公司2025财年第四季度财报电话会议（定于2月26日）之前 [1] 盈利预测与增长驱动 - 分析师将公司2026-2027年的非GAAP净利润预测下调了约10%至12% [2] - 下调原因与近期的反垄断调查带来的不确定性有关 [2] - 尽管如此 美国银行仍维持公司2026-2027年13%至15%的增长预期 [2] - 增长动力预计来自强劲的中国旅游需求以及公司在行业内的持续领导地位 [2] 华尔街共识与公司概况 - 华尔街整体看好该公司 覆盖该股的37位分析师中有92%维持“买入”评级 [4] - 分析师的12个月平均目标价显示 较当前股价有超过50%的上涨空间 [4] - 公司是全球领先的一站式旅行服务提供商 旗下品牌包括Trip.com、Ctrip、Skyscanner和Qunar [4]

港人及亚太区农历新年旅游趋势 - 亚太区短至中程旅程为港人旅游首选，占整体约六成，热门目的地包括日本、泰国、韩国、菲律宾、越南、马来西亚、新加坡及印度尼西亚，长线旅程则以澳洲及英国最受青睐 [1] - 今年港人农历新年的平均旅程长度约为7.7天，约四成香港旅客在出发前31至60天预订，近一半旅客提早2个月以上预订，中国台湾、新加坡及日本市场也呈现类似提前预订趋势 [1] - 从年龄层分布看，35至49岁群组占比最高，家庭与亲子出游需求明显，同时18至34岁年轻旅客及长者旅游比例均有上升趋势 [1] 亚太区旅游市场表现 - 农历新年期间，越南、韩国及印度尼西亚为入境增长最快的市场，首尔、胡志明市及峇里岛的预订量同比均录得超过70%的升幅 [2] - 内地为港人及亚洲旅客热门目的地，来自欧洲及大洋洲入境中国内地的旅客量明显上升，其中英国及新西兰旅客同比增长超过150% [2] - 中国内地主要旅游城市包括上海、北京及广州，厦门与深圳的入境增长亦显著，分别上升达60%及90% [2] 香港作为旅游目的地的表现 - 香港是亚太旅客农历新年期间的热门旅游目的地，入境旅客主要来自日本、韩国、泰国、越南、马来西亚及新加坡，英国与美国长途旅客比例亦显著上升 [1] - 近八成入境香港的旅客选择入住四星或以上酒店，反映外地旅客对优质住宿体验的重视 [1]

文章核心观点 - 华住集团通过向加盟商收取远高于同行的、多样且高比例的佣金与管理费用，实现了业绩的强劲增长，并构建了不依赖外部OTA平台的强大自有会员与中央预订渠道，但其“重加盟、高抽成”的模式也引发了加盟商利润被挤压、内部竞争加剧及矛盾激化等问题 [4][7][24][35][37][43] 华住集团的收费模式与抽成率 - 华住向加盟商收取的费用名目繁多，包括一次性的标准加盟费（不低于18万元）、8%的中央预订系统服务费、每月营业总收入5%的加盟管理费（含品牌使用费与支持费）以及酒店总经理费等，实现“一鱼多吃” [4][5][24] - 粗略计算，华住对加盟商的整体“抽成率”预计达到12%，2025年前三季度，加盟商创造703亿元营业额，华住从中获取87亿元收入，抽成率为12.38%，高于券商预计的携程住宿业务8%-10%的综合佣金率 [4][24][25][26] - 作为对比，同为酒店三巨头旗下经济型酒店，锦江之星的中央预订费仅为成交价的6%，远低于华住8%的抽佣水平 [21][23] 华住的自有渠道建设与对OTA的议价能力 - 华住自建了强大的会员体系“华住会”，截至2025年第三季度会员总数突破3亿，同比增长17.3%，2025年第二季度其中央预订系统贡献的间夜量达65.1%，对OTA平台依赖度低 [15][16] - 凭借自有渠道，华住向携程支付的佣金占营业收入比例很低，2023年、2024年分别为1.13%和1.18%（金额为2.48亿元、2.83亿元），同时还能向携程收取服务费（2023年1.12亿元，2024年1.46亿元），几乎收回一半佣金支出 [9][11] - 相比之下，竞争对手首旅集团2023年、2024年向携程支付的佣金占营业收入比例分别为1.66%和2.06%，高于华住 [10] 华住的扩张策略与业绩表现 - 华住显著偏向加盟模式扩张，加盟酒店数量从2020年的5746家猛增至2024年底的10380家，上涨近一倍，而租赁及自有酒店数量从753家降至633家 [30][31] - 公司积极推动老店改造升级，汉庭1.0老版本门店占比从29%降至4%，2.7及3.0新版占比从34%大幅提升至71%，带动平均入住率从2021年的72%攀升至2024年的81%，高于同期锦江、首旅约60%的水平 [32] - 2021年至2025年前三季度，华住从加盟及特许经营酒店获取的收入持续增长，分别为44.04亿元、44.05亿元、76.94亿元、94.98亿元、88.78亿元，成为营收增长重要支撑 [35] - 扩张带动总营业额增长，2025年前三季度达800亿元，但单店营业额从2024年同期的637万元下滑1.15%至630万元 [7][43][44] 高佣金与快速扩张引发的加盟商矛盾 - 华住门店缺乏距离保护，出现50米内两家汉庭的情况，内部竞争激烈，加盟商抱怨“打败汉庭的是马路对面新开的汉庭” [7][38] - 部分店长同时接手多家门店却难以兼顾，出现管理问题，甚至有半年内四家店倒闭三家、四年内同一门店更换6位店长的情况 [41] - 2025年前三季度，华住单季度入住率和日均房价均同比下降，加盟商降价也未能拉高入住率，盈利困难 [43] - 加盟商出现反抗迹象，包括对酒店版本更新配合度下滑，以及选择提前离开，华住财报显示预计2025年租约到期的门店达83家，相比2022年、2023年的49家、51家飙升超过60% [44][46]

国家市场监督管理总局对携程集团立案调查 - 国家市场监督管理总局于1月14日发布消息，依据《中华人民共和国反垄断法》，对携程集团有限公司涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为立案调查 [2][3] - 携程集团通过官方渠道回应，表示将积极配合调查，目前各项业务正常运行 [3] 调查前已存在多次监管约谈与违规行为 - 在本次立案调查前，携程集团已多次被地方监管部门约谈 [4] - 2025年8月，贵州省市场监督管理局约谈携程等五家涉旅平台企业，通报其可能存在的实施“二选一”、利用技术手段干预商家定价、订单生效后毁约或加价、价格欺诈、哄抬价格等问题 [5] - 2025年9月17日，郑州市市场监管局依法对携程旅行网运营主体进行行政约谈，调查核实该平台存在利用服务协议、交易规则和技术手段对平台内经营者的交易及交易价格进行不合理限制的问题，并已于9月4日下达《责令改正通知书》 [5] 涉嫌垄断的具体行为：“调价助手”引发争议 - 2025年7月，央视网评论指出携程“携流量以令商家”，通过“调价助手”程序篡夺酒店定价权 [6] - “调价助手”是内置于携程平台商家后台的程序，通过自动扫描竞品平台价格，强制修改并下调酒店房间定价，引发大量商家投诉 [6] - 有酒店商家反映系统自动调价频繁，最夸张时一天自动调价超过5次 [6] - 携程客服人员表示，“调价助手”旨在帮助酒店价格适应市场以提高竞争力，如需关闭需致电平台 [7] 公司市场地位与近期业绩表现 - 作为在线旅游代理行业龙头，携程集团拥有绝对市场优势，交银国际预测其2024年在中国在线旅游代理市场的总交易额市占率达56%，位列第一 [2][8] - 排在携程之后的是同程、美团和飞猪，市占率分别为15%、13%和8% [8] - 凭借市场优势及文旅市场复苏，公司近两年业绩大幅提升：2022年至2024年净收入分别为200.39亿元、445.10亿元和532.94亿元，归母净利润分别为14.03亿元、99.18亿元和170.67亿元 [9] - 2025年前三季度，公司营收达470.11亿元，归母净利润达290.13亿元 [2][9] - 公司毛利率维持在较高水平，2022年至2024年及2025年前三季度毛利率分别为77%、82%、81%和81% [10] 市场事件与消费者反馈 - 2025年暑期贵阳避暑旅游热度高涨期间，社交媒体上有网友吐槽酒店价格波动剧烈，如同股票，分分钟涨价，甚至有网友因酒店太贵而退掉机票 [8]