行业表现与股价动态 - 中国三大上市酒店企业(华住/锦江/首旅)过去一个月股价分别下跌3%/5%/7%，同期恒生中国企业指数持平 [1] - 股价下跌主要由于劳动节假期后获利了结及对2025年RevPar前景的平淡评论 [1] - 锦江和首旅尽管今年迄今表现不佳，但股价仍有20%+的下行空间，且存在每股收益下调19%/7%的可能 [1] 财务预测与估值分析 - 摩根大通将三大酒店企业2025年预测全部下调 [1] - 三大酒店企业2025年预期市盈率为17-22倍，高于中国领先消费discretionary企业(16-19倍)及疫情后历史低位13-15倍 [2] - 摩根大通预计RevPar同比转正要到2026年，限制了2025年收入/盈利上行空间 [2] 经营数据与市场趋势 - 摩根大通追踪数据显示2025年Q2/Q3的ADR可能同比下降，7月预售ADR尽管暑期需求回升但仍同比更弱 [1][2] - 暑期旅游需求回升预期可能带动RevPar同比转正，类似4月情况 [1] - 京东宣布未来三年对酒店免收佣金，可能缓解OTA平台佣金压力，但短期影响有限 [2] 投资策略与评级调整 - 摩根大通建议卖出估值较高的相对弱势企业(锦江/首旅)，并在华住股价回调时增持 [1] - 华住集团ADR和H股维持"增持"评级，目标价分别为42美元和33港元 [3] - 锦江国际酒店A股评级为"减持"，目标价从20元下调至17元 [3] - 首旅酒店A股评级为"减持"，目标价从10元上调至11元 [3]

京东入局OTA市场 - 京东宣布酒店PLUS会员计划 参与酒店享受最高三年零佣金 此举是继外卖业务6月1日峰值订单突破2500万单后在本地生活场景的进一步拓展 [1] - 从客群重合度角度看 京东酒旅业务对携程影响较大 从本地消费场景看则对美团和同程旅行影响更大 [1] - 携程的供应链壁垒 美团及同程的下沉市场优势短期内难以被撼动 [1] 行业估值水平 - 京东现价对应2025年市盈率为7.5倍 美团为17.9倍 携程为15.9倍 同程旅行为12.5倍 均处于历史低位 [1] - 需关注竞争格局演变对各平台短期利润的影响 [1]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： --- 量化模型与构建方式 1. **模型名称：港股精选组合** - **模型构建思路**：基于分析师推荐事件（盈利预测上调、首次关注、研报标题超预期）构建股票池，再通过基本面和技术面双重筛选选出优质股票[14][15] - **模型具体构建过程**： 1. **事件筛选**：捕捉分析师上调盈利预测、首次覆盖、标题含“超预期”的研报事件 2. **基本面筛选**：从事件池中选取财务指标（如ROE、营收增速）排名前50%的股票 3. **技术面筛选**：结合股价动量（过去250日涨跌幅前20%）和趋势稳定性（位移路程比、新高距离均值）[15][22] - **模型评价**：通过双重筛选平衡了基本面质量与市场趋势，长期超额收益显著[15] 2. **因子名称：250日新高距离因子** - **因子构建思路**：量化股价接近历史高点的程度，捕捉动量效应[19][21] - **因子具体构建过程**： $$250日新高距离 = 1 - \frac{Closet}{ts\_max(Close, 250)}$$ 其中： - \(Closet\)为最新收盘价 - \(ts\_max(Close, 250)\)为过去250日收盘价最大值[21] - **因子评价**：有效识别趋势延续性强的股票，但需结合其他指标避免追高风险[19] 3. **复合因子：平稳创新高筛选因子** - **因子构建思路**：综合分析师关注度、股价强度、路径平滑性等筛选持续创新高股票[21][22] - **因子具体构建过程**： 1. **样本池**：剔除上市不足15个月的港股 2. **分析师关注度**：过去6个月买入/增持评级研报≥5份 3. **股价强度**：过去250日涨跌幅前20% 4. **路径平滑性**： - 位移路程比（价格波动平滑性） - 过去120日新高距离的时间序列均值（创新高持续性）[22] --- 模型的回测效果 1. **港股精选组合** - 年化收益：17.02%（全样本） - 超额收益（vs恒生指数）：17.60% - 最大回撤：23.73%（20221025-20230616） - IR：1.19 - 跟踪误差：14.45%[18] 2. **平稳创新高股票组合** - 典型个股表现（如安徽皖通高速公路）： - 过去250日涨跌幅：55.9% - 过去20日涨跌幅：22.7% - 新高距离：0.0%（当前创新高）[27] --- 因子的回测效果 1. **250日新高距离因子** - 创新高股票平均超额收益： - 医药板块（如信达生物）：114.3%（过去250日） - 科技板块（如网易-S）：44.8%（过去250日）[27] 2. **平稳创新高筛选因子** - 筛选股票行业分布： - 大金融板块：12只 - 医药板块：12只 - 周期板块：9只[21][27] --- 关键公式说明 - **位移路程比**：衡量股价路径平滑性，计算公式为价格位移（终点-起点）与价格波动路程（每日涨跌幅绝对值之和）的比值[22] - **趋势延续性指标**：过去5日新高距离的均值，负值表示趋势加速[22] 注：部分绩效数据（如分年度IR、跟踪误差）详见文档[18]的表格，创新高个股列表见[27]。

携程海外业务发展现状 - 携程海外业务Tripcom已在39个国家和地区开展业务，包括美国、印度等市场[1] - 2024年海外业务收入占比达14%，招银国际预测未来三到五年将贡献集团约20%收入[1] - 2024年Tripcom下载量达3130万次，排名全球第四，仅次于Booking、Airbnb和Expedia[1] 海外市场扩张策略 - 2016年以136亿人民币收购英国旅行搜索平台Skyscanner，2017年收购美国Tripcom作为国际统一品牌[4] - 通过收购荷兰Travix、投资印度MakeMyTrip拓展欧洲和南亚市场份额[4] - 2019年与TripAdvisor达成全球内容协议，实现流量互通和预订跳转[4] 流量转化与产品协同 - Skyscanner月活用户达11亿，每月搜索超10亿次，占全球旅游搜索20%-25%份额[5] - 2024年国际机票预订量同比增长70%，15%-20%机票用户会同步预订酒店等产品[6] - 通过"机票+酒店套餐"等组合推荐，用户平均消费金额提升20%-30%[6] 营销创新与本地化 - 2024年在曼谷设立亚洲直播中心，提供泰语、粤语和英语服务，总收视超1000万，人均消费2000元[7] - 在吉隆坡、大阪等国际机场投放广告，推出本地化宣传语如香港"Work Fly Balance"[9] - 入境游免签政策推动2025年Q1入境旅游预订量同比增长100%，主要免签国家酒店预订量激增240%[6] 市场竞争与盈利挑战 - Tripcom平均佣金率39%，仅为Booking、Expedia等国际巨头的1/3[10] - 2024年销售及营销费用达119亿人民币，同比上升30%，占营收22%[10] - 海外用户仍以华人为主，本地化渗透面临文化差异和政策壁垒[11]

财务表现 - 2025年一季度净营收1.175亿元，同比增长8.9% [2] - 净亏损535.20万元，2024年同期净利润为2190万元，同比由盈转亏 [2] - 打包旅游产品收入9896.9万元，同比增长19.3%，成为营收增长主要驱动力 [3] - 其他收入1854.7万元，同比下滑25.83%，反映部分业务板块发展困境 [3] - 2024年全年净利润8370万元，同比增长72% [4] 业务动态 - 直播支付金额及核销金额同比增长均超20%，受益于多渠道联动直播策略 [4] - 2025年3月自营直播间"马尔代夫21天实地实景直播"累计支付金额超1亿元，单场直播3小时破千万元 [4] - 预计2025年二季度净营收1.31亿元至1.368亿元，同比增长12%至17% [4] 行业竞争 - 在线旅游市场竞争激烈，携程占据大量市场份额，同程艺龙依托微信生态获取流量，飞猪背靠阿里持续创新 [6] - 头部平台已形成资源与品牌壁垒，新兴平台不断瓜分市场 [6] - 公司在市场知名度与流量获取效率上需突破，面临成本管控与业务创新压力 [6]

行业现状与挑战 - 全球在线住宿预订市场规模年均增速超10%，线上平台成为主流预订方式[1] - 行业面临无房、退改困难、服务描述不符、数据泄露等问题[1] - 平台运行中存在供应商政策不统一、跨境支付体验差异、责任边界模糊等挑战[1] 国际标准发布 - 中国牵头制定《在线住宿预订平台服务指南》(ISO 9468:2025)和《展览与活动术语》(ISO 25639-1:2025)两项国际标准[1] - 标准旨在通过责任明确化、信息透明化、流程规范化等构建三方互信机制[2] - 标准归纳全球经验形成交易规则"最大公约数"，解决跨国信息壁垒和操作差异[2] 标准核心内容 - 划分平台与住宿提供商责任，明确订购、支付、退改、评价等服务条款[3] - 要求商家清晰公示退改政策，标注"免费取消"或"不可取消"[3] - 禁止大数据杀熟和非自愿捆绑消费，费用明细需透明[3] - 建议平台验证评论真实性，赋予用户编辑和筛选评论权利[3] 标准实施影响 - 助力打造"中国服务"品牌，提升国际游客信任度[4] - 统一全球服务规范，减少中外旅游信息差，保障中国游客境外体验[4] - 已被英国、保加利亚等国采用为国家标准，推动行业规范化发展[4]

财务表现 - 公司Q1经调归母净利润7 9亿元 同比增长41% 超出指引的7-7 5亿元区间 [1] - Q1平均月付费用户达4650万人 同比增长9 2% [1] - Core-OTA板块收入同比增长18%至37 9亿元 其中交通票务/住宿预定收入分别为20 0/11 9亿元 同比分别增长15%/23% [1] - 度假业务收入同比下降12%至5 9亿元 主要受东南亚跟团游恢复受阻影响 [1] 业务发展 - 公司通过交叉销售策略和国际酒店供应商合作 推动Q1国际酒店间夜量同比增长超50% [1] - 微信流量运营助力公司加速成长 国内出行维持高景气 跨境旅游逐步恢复 [1] - 收购万达酒管公司后 2025-2027年归母净利润预测上调至25 0/30 1/35 2亿元 [2] 盈利能力 - Q1毛利率达68 7% 同比提升3 7个百分点 主要受益于Core-OTA高增长和成本规模效应 [1] - Q1销售费用率33 2% 同比下降2 3个百分点 管理费用率7 1% 同比微增0 2个百分点 [1] - Q1经调净利率18 0% 同比提升3 6个百分点 [1] - 2025年预计经调整净利润35 0亿元 对应PE为13倍 [2]

财务表现 - 2025Q1公司实现收入44亿元（yoy+13%）[1] - 2025Q1实现经调整净利润7.9亿元（yoy+41%），经调整净利润率18%（yoy+3.6pct）[1] - 2025-2027年营收预测分别为193/221/249亿元，归母净利润预测分别为27/30/35亿元[3] 核心在线旅游平台 - 2025Q1核心在线旅游平台实现营收38亿元（yoy+18%），经营利润率29.2%（yoy+6.6pct）[1] - 交通票务业务2025Q1实现营收20亿元（yoy+15%），国际机票销量同比增长超40%[1] - 住宿预订业务2025Q1实现营收12亿元（yoy+23%），国际酒店间夜量同比增长超50%[1] - 其他业务2025Q1实现营收6亿元（yoy+20%），酒店管理业务表现强劲[1] 业务发展 - 截至2025年3月31日，集团酒店管理业务平台正在运营酒店数量超2,500家，另有超1,400家酒店在筹备中[1] - 2025年4月17日公司宣布收购万达酒店管理100%股权，以丰富中高端酒店品牌矩阵[1] - 2025Q1度假业务实现营收5.9亿元，同比下降11.8%，主要受东南亚地区安全问题影响[2] 用户表现 - 2025Q1平均月付费用户数4650万人（yoy+9.2%）[2] - 截至2025年3月31日止12个月实现年付费用户数2.47亿（yoy+7.8%）[2] - 12个月累计服务人次增长7.3%至19.6亿[2] - 非一线城市注册用户数占比超87%，微信平台新付费用户中约68%来自非一线城市[2] 市场定位 - 公司作为下沉市场OTA平台龙头，持续受益于国内长短途旅游需求释放及下沉市场渗透率提升[3] - 国际业务拓展及线上线下流量深耕推动用户增长[3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 26.5 港币 [1][3][4] 报告的核心观点 - 同程 1Q25 业绩收入符合预期、毛利润超预期，持续深挖用户价值，推进产业链整合，有望获长期收入增长和利润释放，看好国内旅游需求韧性下公司发展 [1] 根据相关目录分别进行总结 1Q25 业绩表现 - 收入 44 亿元，yoy+13.2%，基本符合预期，核心 OTA 业务各项发展稳健，度假业务因东南亚安全舆论收入同比下滑 11.8%，国际机票销售额同比增长 40%，国际酒店间夜量同比增长超 50% [1] - 毛利润 30 亿元，yoy+19.8%，超预期 5.5%，毛利率 68.8%，超预期 3pct，经营利润 8.2 亿元，yoy+79.6%，超预期 21.2% [2] 用户情况 - 1Q 平均月付费用户 yoy+9.2%，季度平均客单价攀升至 62 元以上，同比增幅近 20% [1] 业务发展战略 - 利用交通业务流量优势推进交叉销售战略，4 月收购万达酒店管理公司强化产业链协同，重点发展酒店管理业务作为第二增长曲线 [1] 盈利预测 - 预计 25 - 27 年收入为 195/222/249 亿元（较前值 -0.3%/+0.2%/+0.4%），调整后净利润分别 34/41/48 亿元（较前值 -0.8%/-0.1%/-0.7%） [3] 估值 - 选取全球 OTA 平台作可比公司，考虑竞争地位和度假业务不确定性，在可比公司 PE 均值基础上折价，以 25 年 17 倍 PE 给予目标价 26.5 港币（前值 26.1 港币） [3][9] 业绩指标 - 2023 - 2027E 营业收入增长率分别为 80.65%、45.77%、12.54%、13.57%、12.55%，毛利润增长率分别为 82.88%、27.19%、18.90%、13.94%、13.36%等 [15][17] 季度预测 - 预测 2Q25E - 4Q25E 收入分别为 4,709、5,668、4,760 百万元，毛利润分别为 2,997、3,968、3,237 百万元等 [11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 同程旅行2025Q1营收43.8亿元，yoy+13%，落在指引区间中值；经调归母净利润7.9亿元，yoy+41%，超出指引区间；平均月付费用户同增9.2%至4650万人 [7] - Core - OTA板块收入同比+18%至37.9亿元，其中交通票务/住宿预定Q1收入分别为20.0/11.9亿元，yoy+15%/23%，25Q1国际酒店间夜量同增超50%；度假业务同比-12%至5.9亿元，主要因东南亚市场跟团游恢复阶段性受阻 [7] - Q1毛利率68.7%，yoy+3.7pct；销售费用率33.2%，yoy - 2.3pct；管理费用率7.1%，yoy+0.2pct；经调净利率18.0%，yoy+3.6pct [7] - 上调盈利预测，预期2025 - 2027年归母净利润分别为25.0/30.1/35.2亿元，对应PE估值为18/15/13倍；预计2025年经调整净利润为35.0亿元，对应PE为13倍 [7] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|11,896|17,341|19,805|22,486|25,418| |同比(%)|80.67|45.77|14.21|13.54|13.04| |归母净利润（百万元）|1,554|1,974|2,504|3,006|3,516| |同比(%)|1,164.41|27.04|26.80|20.05|16.99| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.67|0.85|1.07|1.29|1.51| |P/E（现价&最新摊薄）|28.28|22.26|17.56|14.62|12.50| [1] 市场数据 - 收盘价20.50港元 - 一年最低/最高价12.38/23.00港元 - 市净率2.15倍 - 港股流通市值43,871.44百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产8.76元 - 资产负债率44.23% - 总股本2,334.03百万股 - 流通股本2,334.03百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|18,240.56|19,176.10|21,941.01|25,136.29| |现金及现金等价物|8,019.96|7,744.02|9,513.51|11,790.50| |应收账款及票据|1,727.59|1,925.46|2,123.70|2,330.00| |存货|6.65|6.91|7.54|8.21| |其他流动资产|8,486.36|9,499.71|10,296.26|11,007.58| |非流动资产|19,536.64|21,059.20|21,797.67|22,345.93| |固定资产|3,146.93|3,370.16|3,543.59|3,668.43| |商誉及无形资产|11,315.72|12,022.56|12,337.59|12,561.02| |长期投资|1,682.15|1,882.15|2,032.15|2,132.15| |其他长期投资|2,286.53|2,486.53|2,586.53|2,686.53| |其他非流动资产|1,105.32|1,297.81|1,297.81|1,297.81| |资产总计|37,777.20|40,235.30|43,738.67|47,482.22| |流动负债|11,597.14|11,414.64|11,898.64|12,108.43| |短期借款|1,359.29|859.29|659.29|459.29| |应付账款及票据|4,467.13|4,415.90|4,740.84|4,829.45| |其他|5,770.72|6,139.45|6,498.51|6,819.69| |非流动负债|5,217.75|5,344.60|5,344.60|5,344.60| |长期借款|2,794.46|2,794.46|2,794.46|2,794.46| |其他|2,423.30|2,550.14|2,550.14|2,550.14| |负债合计|16,814.89|16,759.23|17,243.24|17,453.02| |股本|8.02|8.02|8.02|8.02| |少数股东权益|960.84|978.48|999.67|1,024.46| |归属母公司股东权益|20,001.47|22,497.58|25,495.76|29,004.74| |负债和股东权益|37,777.20|40,235.30|43,738.67|47,482.22| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|17,340.69|19,804.69|22,486.20|25,418.15| |营业成本|6,227.20|6,911.84|7,757.74|8,693.01| |销售费用|5,620.71|6,238.48|6,970.72|7,803.37| |管理费用|1,206.18|1,366.52|1,529.06|1,703.02| |研发费用|2,000.89|2,277.54|2,585.91|2,923.09| |其他费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润|2,285.70|3,010.31|3,642.76|4,295.67| |利息收入|187.05|200.30|206.16|222.70| |利息支出|230.90|249.99|272.99|308.99| |其他收益|155.97|79.86|70.78|57.09| |利润总额|2,397.83|3,040.48|3,646.71|4,266.47| |所得税|409.56|519.31|619.94|725.30| |净利润|1,988.27|2,521.16|3,026.77|3,541.17| |少数股东损益|13.91|17.65|21.19|24.79| |归属母公司净利润|1,974.36|2,503.52|3,005.58|3,516.38| |EBIT|2,441.67|3,090.17|3,713.54|4,352.75| |EBITDA|3,352.37|3,460.10|4,075.07|4,704.49| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|2,969.88|2,667.25|3,479.10|3,736.30| |投资活动现金流| - 834.26| - 2,185.80| - 1,229.22| - 942.91| |筹资活动现金流|678.80| - 749.99| - 472.99| - 508.99| |现金净增加额|2,827.57| - 275.94|1,769.49|2,276.99| |折旧和摊销|910.70|369.93|361.53|351.74| |资本开支| - 952.10| - 1,300.00| - 850.00| - 700.00| |营运资本变动|946.90| - 393.98| - 111.41| - 408.51| [8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|0.85|1.07|1.29|1.51| |每股净资产(元)|8.59|9.64|10.92|12.43| |发行在外股份(百万股)|2,334.03|2,334.03|2,334.03|2,334.03| |ROIC(%)|8.76|9.81|10.80|11.43| |ROE(%)|9.87|11.13|11.79|12.12| |毛利率(%)|64.09|65.10|65.50|65.80| |销售净利率(%)|11.39|12.64|13.37|13.83| |资产负债率(%)|44.51|41.65|39.42|36.76| |收入增长率(%)|45.77|14.21|13.54|13.04| |净利润增长率(%)|27.04|26.80|20.05|16.99| |P/E|22.26|17.56|14.62|12.50| |P/B|2.19|1.95|1.72|1.52| |EV/EBITDA|10.45|11.52|9.30|7.53| [8]