投资评级与目标 - 对巨人网络给予“买入”评级，目标价为42元人民币，较当前36.3元的价格存在15.7%的上涨空间，预期总回报率为16.8% [5] - 目标价基于22倍2026年预期市盈率，较A股游戏行业平均估值有10%的溢价，以反映公司因《超级自然行动》的成功而具备更快的增长动能 [11] 核心观点总结 - 巨人网络在花旗2025年中国会议上释放了更积极的信号，特别是关于旗舰游戏《超级自然行动》的货币化潜力、独特的产品定位和海外扩张计划 [1] - 得益于创纪录的日活跃用户数推动10月流水环比改善，报告预期该游戏有望通过持续的用户扩张、每用户平均收入提升和海外机会，在流水和集团利润方面进一步超越市场预期 [1] - 管理层强调了从《超级自然行动》的发行策略中汲取的经验，这可能提升后续新产品的成功率，尤其是《名将杀》 [1] 《超级自然行动》游戏表现与展望 - 游戏月流水在6-7月达到1亿/3亿人民币里程碑，并于8月因暑期推广、内容优化和画面升级，创下超过6亿人民币的纪录，9月流水约5亿人民币可作为评估其货币化表现的基准锚点 [2] - 10月国庆假期期间，游戏日活跃用户数接近700万，创下新高并高于暑期水平，推动10月流水实现环比改善 [2] - 以9月流水水平推算，其年化流水约达60亿人民币，管理层预期随着玩家基数持续扩张、每用户平均收入向同行水平靠拢以及海外扩张，仍有上行空间 [2] - 游戏成功吸引了大量年轻女性玩家，通过弱化战斗/竞争元素，引入装饰、农场等相邻玩法，形成了游戏内经济的闭环，满足了目标玩家群体的未满足需求 [7] - 游戏采用精选渠道策略，仅在iOS和官网提供安卓下载，其销售及市场费用即使在旺季也控制在流水水平的20%以内，保持了良好的利润率 [7] 未来催化剂与运营策略 - 管理层认为春节和暑假是《超级自然行动》的关键推广季节，计划为春节促销投入可观的研发和运营资源，目标是将日活跃用户数提升至1000万以上，并增强玩家留存和付费率 [3] - 游戏海外版本预计于明年发布，可能优先进入香港、澳门、台湾和韩国市场，因这些地区的内容和文化适配性更高，本地化工作更有效 [8] 游戏产品管线更新 - 卡牌游戏《名将杀》已于10月进行付费删档测试，留存数据健康，可能遵循与《超级自然行动》类似的运营策略，于今年12月先行软发布，随后持续优化游戏体验和商业化 [9] - 另有两款新的MMORPG游戏即将进行早期测试 [9] 股东回报政策 - 巨人网络目标通过半年度分红，将稳定的现金股息支付率维持在35%-37% [10]

涉及的公司与行业 * 公司为巨人网络（Giant Network，002558 SZ），所属行业为网络游戏行业[1] 核心观点与论据 * 公司第三季度业绩表现强劲，营收同比增长116%至17 1亿元人民币，主要得益于游戏《Supernatural Action》在夏季的优异表现[1] * 第三季度净利润为6 4亿元人民币，若采用与第二季度相同的收入递延确认周期，利润将超出市场预期[1] * 公司上调了2025-2027财年的收入预期，分别上调6 3%、11 2%和12 0%，至52 2亿、76 4亿和79 9亿元人民币，以反映《Supernatural Action》的强劲表现[2] * 目标价从37元人民币上调至42元人民币，基于22倍2026财年预期每股收益1 89元人民币，这较A股游戏同行平均估值有10%的溢价，其合理性在于该高利润率游戏更高的盈利潜力和更强的现金流产生能力[3] * 《Supernatural Action》预计生命周期延长，理由是其独特的女性向定位和高用户日均使用时长，截至第三季度累计流水约15亿元人民币，其中9月单月流水约5亿元人民币[1][4] * 公司宣布CEO更迭，原CEO张东因个人原因辞职，由刘伟接任，主要侧重于加速年轻人才培养，公司强调过渡平稳且未产生重大不利影响[5] * 未来催化剂包括《Supernatural Action》在国庆期间表现强于9月，预示着其在农历新年促销期的潜在成功，以及新游戏《Ming Jiang Sha》和《5000 Years》的开发顺利进行[1][4] 其他重要内容 * 财务预测显示，公司预计2025财年净利润为20 2亿元人民币，2026财年将显著增长至37 1亿元人民币，2027财年为40 3亿元人民币[6] * 毛利率预计将从2024财年的86 2%提升至2025-2027财年的约89-90%[10] * 净资产收益率（ROE）预计将从2024财年的11 6%大幅提升至2026财年的23 1%[6] * 移动游戏收入占总收入的比例持续上升，从2023财年的71%预计将升至2026财年的91%[19] * 下行风险包括《Supernatural Action》的生命周期短于预期、海外扩张策略不成功以及未能有效应用AIGC技术[27]

融资与发行 - 公司拟发售580万份ADS，每份代表60股A类普通股，预计发行净收益约486万美元[10][76] - 2022年8月30日，公司首次公开发行500万份ADS，发行价5美元/份，总收益约2500万美元[53] - 2018年7月，公司向东兴证券发行1111万股普通股，对价4600万元[50] 财务往来 - 2018 - 2024年，公司WFOE与VIE实体有多笔贷款往来，2018年提供3610万元，2024年提供430万元（60万美元）[41] - 2021年，董事长代公司支付专业费用248.5486万元，同年偿还，公司预付250万元，2022年归还140万元，2023 - 2024年末应收100万元（14.3万美元）[137] - 2021年子公司向Rongde借款约4720万元，2022年偿还约2000万元，2023年末余额2190万元，2024年债务豁免[139] 股权结构 - 王佩璇女士持有全部已发行和流通B类普通股，约占总投票权85.6%[17][72][84][86] - 发售前，董事及高管Peixuan Wang持有5479万股B类普通股，占比32.40%，投票权占比95.99%；发售完成后，占比降至10.60%，投票权占比降至85.56%[131] - 上海昂柚48.8%股权由唐小玲持有，武汉跨境49%股权由张梅科技有限公司持有[34] 上市情况 - 2022年8月26日，ADS在纳斯达克全球精选市场上市，2024年10月8日转至纳斯达克资本市场[88] - 2023 - 2025年多次收到纳斯达克通知，ADS收盘价低于最低出价要求，多次恢复合规或变更比率[89][91][92] 法规政策 - 《外国公司问责法案》连续非检查年数从三年减至两年[15] - 2022年《网络安全审查办法》规定超100万用户个人信息且拟境外上市平台需主动申请审查[35] - 2023年中国证监会发布境外发行上市管理办法及指引，境内企业境外发行上市需备案[37] 未来计划 - 公司计划将本次发行净收入约60%用于开发“AI Agent”开发中心[113] - 约20%用于与中国移动合作的数字内容业务营运资金[113] - 约20%用于“AI Agent”的推广和分销渠道开发[113] 财务数据 - 2025年9月15日，ADS收盘价为每股1.73美元[10] - 截至2024年12月31日，实际总股东权益2997.4413万元人民币（410.6476万美元），调整后为6595.9962万元人民币（903.6476万美元）[121] - 截至2024年12月31日，净有形账面价值约2210万元人民币（300万美元）[125]