**行业与公司** - 行业：铝业（铝冶炼、原材料及商品市场）[1] - 涉及公司：世纪铝业（Century Aluminium）、美国铝业（Alcoa）、South 32、力拓（Rio Tinto）、挪威海德鲁（Norsk Hydro）等[7][31][34] --- 核心观点与论据 **1 中国供应见顶，全球冶炼利润有望改善** - 中国铝产量达到产能上限45 Mtpa（百万吨/年），2025年将是最后一年显著增长[2][14] - 中国净出口（原铝、半成品、废料）同比下降700 kt（千吨），减少全球市场供应[2][14] - 过去20年中国供应增长覆盖90%需求增长，压制价格接近成本曲线；产能见顶后冶炼利润可能提升[15] **2 电力竞争加剧，欧美重启产能困难** - 铝冶炼耗电14-16 MWh/吨，需长期低价电力合同（目标$40/MWh），但AI等科技公司可支付$100+/MWh[3][24] - 欧美850 ktpa闲置产能重启挑战大；欧洲仅约120 kt可能恢复，其余因绿电合同难锁定或永久关闭[25][31] - 美国中西部溢价达$0.88/lb（约$2000/吨），但仅部分减产产能重启（如世纪铝业Mount Holly 50 ktpa）[31] **3 供应中断风险加剧市场短缺** - 世纪铝业冰岛冶炼厂因设备故障停产320 ktpa，需11-12个月恢复[30] - South 32莫桑比克Mozal冶炼厂（560 ktpa）可能于2026年3月因电力协议到期关闭[34] - 挪威海德鲁对澳大利亚Tomago冶炼厂（586 ktpa）计提减值，因2028年电力合同到期后可再生电力获取困难[34] **4 印尼供应增长但难抵短缺** - 印尼产量快速增长（2025年+62%，2026年+53%），2030年或达3.6 Mt[39][44] - 但电力配套可能受限（中国停止海外煤电建设），增速或低于预期[41] - 即使计入印尼供应，2026年全球铝市场仍面临600 kt短缺；若Mozal关闭且无欧美重启，短缺扩至800 kt[58][59] **5 需求结构性变化，价格展望积极** - 中国需求2025年增3%（电网、太阳能、EV驱动），但2026年放缓至2%（太阳能装机峰值已过）[47] - 美国关税后进口降64 ktpm，中西部溢价回升表明补库需求渐起[49][50] - 摩根士丹利基准预测2026年铝价$2750/吨（高于共识$2620/吨），看涨情形可达$3300/吨[5][62][63] --- 其他重要内容 **成本与溢价动态** - 氧化铝价格占铝价比例处历史低位，支撑冶炼利润[15][18] - 欧洲溢价因CBAM（碳边境调节机制）逼近而回升至2025年初高位[26][29] **替代品与相关性** - 铜铝比近期区间3.4x-4x，铝在导电领域可替代铜，但美国关税政策目前更倾向铜[57] **持仓与风险提示** - LME铝净多头持仓已处高位，限制短期上行空间[5][64] - 印尼长期供应风险类似其镍市场（2015-2025年供应超全球需求）[40] **涉及图表关键数据** - Exhibit 1/11/59：市场平衡表显示2026年短缺扩大至-0.8 Mtpa（计入冰岛停产及无欧美重启）[4][11][59] - Exhibit 17：中国年化产量45.2 Mtpa触及产能上限[16] - Exhibit 38：美国中西部溢价叠加LME价格后全美铝价约$6000/吨[38]