J P M O R G A N Europe Credit Research 22 June 2026 European IG Metals & Mining As good as copper Commodity prices continue to stand at attractive levels for the European Metals & Mining sector, notably with copper prices near record high levels. The improving geopolitical backdrop should help increase visibility on demand and we believe the long-term outlook for metals related to the electrification of the economy, particularly copper, but also aluminium, is strong. As a result, we expect the sector to con ...

Sriharsha Pappu* Global Head of Energy & Materials HSBC Bank plc sriharsha.pappu@hsbc.com +44 20 7991 9243 Ildar Khaziev*, CFA Senior EM Oil & Gas and Utilities Analyst HSBC Bank plc ildar.khaziev@hsbc.com +44 20 7992 3302 Global Chemicals Equities Navigating choppy waters Global Disruption turns oversupply into tightness: The chemical sector has shifted from a backdrop of prolonged oversupply to a geopolitically driven supply shock following the disruption around the Strait of Hormuz. Availability has tigh ...

3Q 2026 Commodities Market Outlook June 19, 2026 Citi Research +91 22 4277 5092 +44 20 7986 4559 +1 212 723 1051 Table of Contents | 1. Price Forecasts, Key Views, and Major Themes | (pg. 3) | | --- | --- | | 2. Energy | (pg. 17) | | - Petroleum | (pg. 18) | | - Natural Gas | (pg. 31) | | 3. Precious Metals | (pg. 58) | | 4. Industrial and Battery Metals | (pg. 85) | | 5. Agriculture | (pg. 131) | | 6. Bulks | (pg. 164) | Energy has further to fall, modestly bullish the main metals, and buy chocolate | Maxi ...

行业与公司 * 该纪要为高盛发布的《中国基础材料监测》报告，涉及中国基础材料行业，包括钢铁、煤炭、水泥、基本金属（铝、铜）、锂、造纸包装等子行业[1][8][9] * 报告覆盖了多家相关上市公司，并提供了目标价、评级和财务指标，例如钢铁行业的宝钢股份、鞍钢股份，煤炭行业的中煤能源、中国神华，水泥行业的海螺水泥，基本金属行业的中国铝业、紫金矿业，锂行业的赣锋锂业、天齐锂业，以及造纸行业的玖龙纸业等[9] 核心观点与论据 **总体需求趋势：内需疲弱，出口强劲** * **终端用户订单**：截至6月中旬，终端用户订单继续回升，延续了5月以来的季节性改善趋势[1][13] * **需求分化**：改善主要由国内汽车行业向好，以及金属加工、机械、电力相关和通过纸包装体现的成品出口持续强劲所驱动[1][13] * **疲弱领域**：电子、家电、五金等过渡性领域需求疲软，建筑需求持续低迷，自上月以来未出现进一步改善[1][13] * **高频数据**：6月上半月，中国水泥和建筑钢材需求同比**下降5-6%**，板材需求同比**下降1%**，铜需求同比**增长2%**[2][13] **分行业核心观察** * **钢铁**： * **需求与订单**：多数钢厂6月订单环比下降，且弱于正常季节性[79]。汽车、家电和建筑需求疲软[80]。出口保持高位，但面临欧盟新征收的碳关税挑战[2][80]。 * **生产与库存**：约三分之一的钢厂计划在6月进行小幅减产，但计划在后续月份补回[81]。截至6月12日，钢厂成品钢材库存为**430万吨**，环比增长**3%**[81]。 * **利润与价格**：行业定价和利润率略有疲软，因难以转嫁上涨的原材料成本（**120-300元/吨**）[82]。国内销售单位毛利为**80-200元/吨**，出口利润为**110元/吨**[82]。 * **煤炭**： * **供应与成本**：煤炭生产安全监管趋严，可能持续至年底[2][13]。钢铁、水泥和造纸行业的生产商难以转嫁上涨的煤价成本[2][13]。 * **价格与利润**：煤炭利润率/定价有所改善[2]。国内主焦煤（PCI）价格环比上涨**150-300元/吨**[95]。 * **水泥**： * **需求与供应**：需求低迷，小型水泥生产商供应困境加速的迹象显现[2][13]。 * **基本金属**： * **铝**：出口加速[8]。 * **铜**：需求呈现两极分化趋势[8]。 * **锂**：持续处于供应短缺状态[8]。 * **造纸包装**：纸企未能成功提价以转嫁成本上涨[8]。 **渠道调研数据（截至6月中旬）** * **订单趋势**： * **下游行业**：**47%** 的受访者预计6月订单环比改善，高于5月的**45%**；**16%** 的受访者预计环比下降，高于5月的**9%**[3][13]。 * **基础材料**：**37%** 的受访者预计6月订单环比改善，远低于5月的**58%**；**43%** 的受访者预计环比下降，远高于5月的**18%**[14]。 * 分行业看，预计订单改善的受访者比例：煤炭为**75%**（5月为**100%**）、钢铁为**0%**（5月为**75%**）、建筑材料为**14%**（5月为**71%**）、基本金属加工和贸易商为**43%**（5月为**11%**）、箱板纸为**100%**（与5月持平）[14]。 * **库存水平**（相对于正常水平）： * 高于正常水平：钢材、铝、建筑材料、产成品[15][16][17]。 * 处于正常水平：氧化铝[15][16][17]。 * 低于正常水平：铁矿石、炼焦煤、煤炭、铜、废旧箱板纸（OCC）、纸[15][16][17]。 其他重要内容 * **研究方法**：报告基于对超过60位行业联系人的专有调研，追踪前瞻订单和库存水平[13]。 * **宏观与下游需求快照**：报告提供了基础设施、房地产、传统制造（白色家电、汽车、机床）、先进制造（太阳能、新能源汽车、电池）、电力、运输和出口等多个下游领域的详细数据快照，显示了各领域不同的增长态势[36][45][53][62][71]。 * **商品价格预测**：报告提供了截至2028年的基准商品价格预测，包括基本金属、大宗商品和能源，以及中国市场价格[11]。 * **风险提示**：报告包含免责声明，指出高盛与其研究覆盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突[6]。

18 June 2026 | 7:14PM BST Commodities Research BASE METALS ANALYST Aluminium: A Tale of Two Supply Shocks Lavinia Forcellese +44(20)7774-9243 | Samantha Dart +1(212)357-9428 | samantha.dart@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC Daan Struyven +1(212)357-4172 | daan.struyven@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision. For Reg AC certification and other important disclosures, see the Disclosure Appendix, or go to www.gs.com/research ...

行业/公司概览 * 本次纪要涉及**金属与矿业行业**，核心议题是**厄尔尼诺现象对全球多种金属及大宗商品供需和价格的影响**[1] * 报告由**摩根士丹利**的研究团队发布，主要关注**铜、铝、锌、锂、铁矿石、动力煤**等商品[3][4][5] 核心观点与论据 **1. 厄尔尼诺事件强度与确定性** * 美国国家海洋和大气管理局已确认厄尔尼诺形成，并将ENSO警报系统状态调整为厄尔尼诺咨询[2][14] * 厄尔尼诺在11月至1月期间发展为**非常强**事件的概率已提升至**63%**，有可能成为有记录以来最强的事件之一[2][11][16] * 最新的尼诺3.4区周度海温异常为**+0.7°C**，并伴有大气响应迹象[16] **2. 对金属供应的影响（按风险排序）** * **铜：供应风险最高**。主要风险地区为智利和赞比亚[3][8]。 * 智利：北部安托法加斯塔和阿塔卡马地区（占智利铜产量约**65%**，全球约**15%**，合计约**3.5 Mtpa**）面临洪水、泥石流和基础设施破坏风险[26]。若该地区集群（Radomiro Tomic, Mina Ministro Hales, Chuquicamata, El Abra）停产一周，将危及约**16 kt**的铜产量[28]。2015/16年事件曾导致生产中断[27]。 * 赞比亚：干旱风险导致水力发电短缺（**85%** 的国内电力来自水电），威胁矿山运营。赞比亚2025年铜产量为**890 kt**（占全球**4%**）[31]。 * 摩根士丹利预计，2026年铜矿供应仅增长**0.5%**，任何中断都可能导致全球矿山产量收缩。2026年和2027年预计分别出现**350 kt**和**600 kt**的供应缺口[66]。 * **铝：中度风险**。主要风险地区为中国云南[4][8]。 * 云南铝产能已从2015年的**1.6 Mt**增至2025年的**6.8 Mt**，约占全球产能的**8%**[34][38]。 * 厄尔尼诺可能导致云南雨季降水不足，引发水电短缺，迫使冶炼厂减产。2023/24年干旱期间，云南冶炼厂被要求削减**9–40%** 的产量，影响了约**1.15 Mt**的年化产能（约占当时地区产能的**20%**）[35]。 * **锌：中度风险**。主要风险地区为中国云南和秘鲁[4][8]。 * 中国云南是最大的锌冶炼中心，2025年原锌产能约**1.7 Mt**，占中国总产能的**17%**。干旱可能导致类似2024年**10-20%** 的减产[41]。 * 秘鲁锌矿产量（2025年约**1.3 Mt**，占全球**10%**）面临强降雨、滑坡和运输中断风险[42]。 * **锂：中度风险**。主要风险地区为智利[4][8]。 * 智利阿塔卡马盐湖的锂生产可能因暴雨和洪水导致卤水稀释、作业中断和基础设施损坏。2015/16年事件曾造成物流影响[60][61]。 * 智利锂产量已从2015年的**40 kt LCE**大幅增长至2025年的**230 kt LCE**，使得任何中断的潜在影响更大[61]。 * **铁矿石：低至中度风险**。影响主要集中在物流而非采矿作业[57]。 * 澳大利亚：厄尔尼诺通常与飓风频率降低相关，可能减少西澳大利亚皮尔巴拉地区的运营中断[57][58]。 * 巴西：影响不一，北部干旱可能有益于卡拉加斯矿区，但南部降雨增加可能带来洪水和物流中断风险[59]。 **3. 对大宗商品需求的影响** * **动力煤：主要需求受益者**。厄尔尼诺对动力煤市场的影响主要是**需求上行风险**[5][8]。 * 亚洲夏季更炎热推高空调需求，从而增加电力消耗和煤炭发电[5][47]。 * 干旱减少水力发电可靠性，导致对煤电的依赖增加[5][49]。例如，2015年印度水电发电量下降**27%**，而煤电发电量增长**5%**[49]。 * 受厄尔尼诺影响的国家去年至少占全球动力煤需求的**57%**（约**590 Mt**）[45]。 * 北半球冬季可能因气候较温和而抑制日本、韩国等地的取暖需求，对煤炭需求产生下行影响[56]。 * **金属需求：影响较为复杂且地区性明显**。 * 全球层面，厄尔尼诺更可能引发通胀冲击而非增长冲击，对新兴市场影响更大[62]。 * 对中国（主要金属消费国）的隐含GDP增长影响估计为**0%**[62]。 * 印度等国的需求可能受到炎热天气限制建筑活动、或弱季风影响农业收入的影响[63]。 **4. 对价格的总体展望** * 在其他条件不变的情况下，厄尔尼诺事件应会给**金属价格带来上行风险**，特别是如果观察到更严重的天气[6][11][65]。 * 在宏观经济背景更加复杂、利率不确定性上升的背景下，金属价格与特定基本面驱动因素的关联度提高，使得供应中断的影响更为重要[6]。 * 摩根士丹利尤其关注**铜**的供应风险，并对**动力煤**在夏季的需求持建设性看法，厄尔尼诺增加了其需求上行风险[6]。 其他重要但可能被忽略的内容 **1. 对镍和冶金煤的潜在影响** * **镍**：印度尼西亚降雨减少可能**改善物流**，对供应构成**低度（潜在支持性）风险**[8][13]。 * **冶金煤**：澳大利亚降雨增加和洪水构成**中度风险**[8][13]。 **2. 历史事件的经济影响** * 研究表明，1982/83年和1997/98年的强厄尔尼诺事件分别造成了**4.1万亿美元**和**5.7万亿美元**的全球收入损失[62]。 **3. 供应风险量化示例** * 报告通过具体案例量化风险：智利安托法加斯塔地区关键矿山集群若中断**一周**，将危及约**16 kt**的铜产量[28]。 * 在2015/16年厄尔尼诺期间，全球与天气相关的铜矿中断估计达**326 kt**，占最初预测产量的**1.6%**[32]。 **4. 需求侧的区域差异** * 亚洲（特别是印度和东南亚）的煤炭需求增长受厄尔尼诺推高气温的影响更为显著[47]。 * 东北亚（日本、韩国）和中国受温度影响的煤炭需求同比上行空间相对较小[48]。 * 美国的需求影响更为平衡，食品价格上涨可能带来通胀上行风险，但中东冲突影响减弱导致的能源价格下跌可能抵消部分影响[64]。 **5. 对动力煤供应的影响** * 对全球动力煤供应的影响较为复杂。澳大利亚和印尼降雨减少可能改善采矿条件，但印尼异常干燥的天气可能降低河流水位，扰乱驳船运输（2015年印尼出口因此下降**10%** YoY）[54][55]。 * 去年的拉尼娜事件导致澳大利亚5-6月动力煤出口同比下降**5%**，而今年的厄尔尼诺应有助于出口同比恢复正常[54]。