行业与公司 * 报告主要覆盖中国基础材料行业，包括钢铁、煤炭、水泥、铝、铜、锂、纸包装等细分领域 [1][8] * 报告详细列出了高盛研究覆盖的相关上市公司，包括鞍钢股份、宝钢股份、中国神华、海螺水泥、中国铝业、紫金矿业、赣锋锂业等，并提供了截至2025年12月15日的股价、目标价、评级及关键财务指标 [9] 核心观点与论据 **总体需求与订单趋势** * 截至12月中旬，终端用户订单趋势基本符合历史季节性规律，但家电、太阳能、部分建筑和机械领域表现较弱 [1][14][16] * 基于生产商的反馈，远期订单趋势环比走软，12月份仅有11%的受访者预计下游行业订单环比改善，14%的受访者预计基础材料行业订单环比改善 [2][15][17] * 在商品需求方面，铜和纸包装需求较弱，其他商品需求基本符合预期 [1][16] * 高频数据显示，当前中国水泥和建筑钢材需求同比下滑3-10%，板材、铜和铝需求同比下滑2-8% [1][16] **终端用户对高金属价格的反应** * 终端用户对铜铝价格上涨的反应体现在采购节奏或替代意图上，但根据反馈，尚未对订单簿造成破坏性影响 [1][16] * 在所有受访者中，10%认为月度趋势强于正常季节性，67%认为符合正常季节性模式，24%认为弱于正常季节性（主要集中在铜）[17] **大宗商品（散货）出现触底迹象** * 在整体需求疲软的大宗商品领域，水泥和煤炭的供给侧政策工作仍在持续，包括准备淘汰不合格熟料产能（主要企业总产能的4-10%），以及通过控制超产和安全检查维持煤炭供应纪律 [1][16] * 尽管钢铁行业供给侧工作有限，但单位利润上升反映出边际改善的迹象 [1][16] **库存水平** * 截至12月中旬的库存调查显示，煤炭、钢材、纸品、产成品库存高于正常水平；铁矿石、冶金煤、氧化铝、铝、铜、建筑材料库存处于正常水平；废纸箱库存低于正常水平 [18][19][20] * 具体来看，成品钢材库存高于正常水平（净4%的受访者认为库存高于正常）且正在下降；铁矿石和焦煤库存处于正常水平且正在下降；铝和氧化铝库存处于正常水平且正在下降；铜库存处于正常水平且正在上升；建筑材料库存处于正常水平且稳定；箱板纸库存高于正常水平（净33%的受访者认为库存高于正常）且正在上升；废纸箱库存低于正常水平（净33%的受访者认为库存低于正常）且正在上升；煤炭库存高于正常水平（净25%的受访者认为库存高于正常）且正在上升；整体下游产成品库存高于正常水平（净8%的受访者认为库存高于正常）且正在下降 [20] **近期价格与利润走势** * 过去几周，钢铁、铜和锂的利润/价格有所改善，煤炭走软，水泥和铝保持稳定 [1][16] 细分行业动态 **钢铁** * 大多数钢厂的远期订单在12月环比下降，符合季节性规律 [81] * 高频周度数据显示，当前建筑钢材需求同比下降10.4%，板材需求同比下降1.7% [81] * 钢厂评论称汽车/电动车和基础设施需求季节性疲软，而家电和出口需求基本稳定 [82] * 钢厂计划在2026年将出口维持在目前高位 [82] * 钢厂生产计划环比持平，但低利润驱动的检修、季节性减产以及部分省份的政策性减产仍在进行 [83] * 截至12月12日，钢厂成品钢材库存为390万吨，环比下降3% [83] * 钢厂单位毛利在11月表现不一，出口利润环比小幅上升至60元/吨 [84] * 行业层面，现货价格隐含的利润在12月有所改善，部分原因是原材料成本下降，且可能持续到下个月 [84] * 2025年10月，中国粗钢产量7200万吨，同比下降12.1%；1-10月累计产量8.18亿吨，同比下降3.9% [85] **炼钢原材料** * 截至12月中旬，港口铁矿石日均疏港量为330万吨/天 [95] * 12月12日当周，生铁日均产量为230万吨/天，同比下降1.5%，环比下降3.3% [95] * 钢厂评论称，随着生铁产量季节性下降，铁矿石市场进一步宽松 [95] * 国内喷吹煤价格环比基本持平，焦炭价格环比下降170元/吨，跌幅10% [95] * 大多数钢厂的铁矿石和冶金煤库存保持低位，或处于钢厂认为的正常水平 [96] * 季节性补库可能在新年后开始，主要集中在焦炭，其次是铁矿石 [96] * 贸易商交易量环比下降或稳定，目前价格预期在每吨90-110美元，高于一个月前的90-95美元 [97] * 贸易商评论称，西芒杜铁矿产出受铁路（包括机车）限制，因此2026年的产出进度可能低于当前预期 [97] **煤炭** * 煤炭供应纪律保持，通过控制超产和安全检查来维持 [1][16] **水泥** * 正在准备产能削减，涉及淘汰不合格熟料产能，占主要企业总产能的4-10% [1][16] **铝/氧化铝** * 需求呈现正常季节性，对高价格的需求反应有限 [1][16][25] **铜** * 需求对高价格有反应，但未造成破坏性影响 [1][16][27] **锂** * 市场仍处于短缺状态 [30] **纸包装** * 需求前景较弱 [1][16][33] 下游需求快照 **基础设施** * 2025年1-10月，基础设施固定资产投资（不含水电供应）同比下降0.1%，隐含10月单月同比下降8.9% [38][39] * 地方政府再融资债券（用于隐性债务化解）和专项债券发行略有改善 [40][41] * 基于11个省份的专项债项目结构，传统项目在总投资中的占比仍然较低，且在2025年第三季度绝对投资额同比下滑 [42][46] * 2025年12月，建设项目开工率仍然低迷 [43][44] **房地产** * 2025年1-10月，月度住宅销售面积同比下降7.0%，10月单月同比下降19.6% [47][48] * 2025年1-10月，月度新开工面积同比下降19.8%，10月单月同比下降29.5% [51][55] * 截至2025年10月，施工面积同比下降9.4%，减少6.77亿平方米 [49][50] * 2025年1-10月，月度竣工面积同比下降16.9%，10月单月同比下降27.9% [52][53] **传统制造业** * 2025年1-10月，白色家电月度产量同比增长3.7%，但10月单月同比下降6.0% [56][57] * 2025年1-10月，空调月度产量同比增长3.6%，但10月单月同比下降13.5% [60][62] * 2025年1-10月，汽车月度产量同比增长10.8%，10月单月同比增长11.2% [58][59] * 2025年1-10月，机床月度产量同比增长13.2%，10月单月同比增长5.1% [61][63] **先进制造业** * 2025年1-10月，月度太阳能新增装机容量同比增长39%，但10月单月同比下降38% [64][65] * 2025年1-10月，新能源汽车产量同比增长32.9%，10月单月同比增长21.1% [68][72] * 2025年1-10月，月度电网投资同比增长7.2%，但10月单月同比下降14.4% [66][67] * 2025年1-10月，月度电动汽车电池产量同比增长51.5%，10月单月同比增长53.7% [69][70] **电力、运输和出口** * 2025年1-10月，月度货运量同比增长4.6%，10月单月同比增长2.9% [73][74] * 2025年1-10月，月度发电量同比增长2.3%，10月单月同比增长7.9% [77][80] * 挖掘机（不含二手）、空调和新能源汽车的月度出口量同比增速数据被展示 [77][78]

摩根士丹利大宗商品研究纪要（2025年12月15日）关键要点总结 一、 涉及行业与公司 * 行业：全球大宗商品市场，重点覆盖基本金属、贵金属、大宗散货及其他关键金属[1][9] * 公司：摩根士丹利研究部（Morgan Stanley Research）[6] 二、 核心观点与论据 1. 整体展望：积极偏向上行 * 对金属前景保持积极偏向，主要支撑因素包括：降息、对实物资产的需求、低库存以及供需平衡趋紧[1] * 对2026年几乎所有金属的价格预测均高于市场共识[1] * 首选品种：铀和锂[1] * 相对谨慎品种：铁矿石和锌[1] 2. 宏观环境：总体支持性 * 降息顺风：美联储降息及持续的宽松偏向，使非生息资产更具相对吸引力，并支持建筑等关键行业[32] * 美元走势：外汇团队预计美元指数（DXY）将在2026年上半年再跌5%至94，对大宗商品构成顺风，下半年将反弹至当前水平[32] * 中国需求：金属需求指标近期有所放缓，特别是电网支出和家电产量[33][36][37] 但亚洲经济团队认为，中国“制造与出口”模式将持续，支持金属需求[2] 中国“十五五”规划期间的电网支出预计将加速，特别是铜密集型的配电网[33] * 美国关税：带来需求不确定性，可能导致供应链通胀、工业部门决策延迟以及需求破坏（如材料替代）[40] 自关税实施以来，美国铝进口量较2024年水平下降约22%[40] 3. 关键品种观点与预测调整 * **铀**：排名第1[10] 预计将受到合同活动强劲增长的支撑，而供应增长令人失望[3][10] 美国能源部长关于战略铀储备的言论也构成利好[2] * **锂**：排名第2[10] 随着储能系统（ESS）电池需求加速，2026年市场将趋于紧张，出现小幅短缺[3][10] 碳酸锂2026年均价预测大幅上调51%至14,000美元/吨[11] * **铝**：排名第3[10] 预计价格将进一步上涨，追赶铜价[3] 中国产能上限（45 Mtpa）、印尼增长放缓以及欧美重启产能面临的电力挑战将制约供应[10][62] 预计2Q26价格将达到3,250美元/吨[65] * **铜**：排名第4（COMEX）和第6（LME）[10] 供应中断加剧导致市场收紧，宏观因素亦具支撑[3][10] 2025年矿山中断预计将超过预期产量的6%[89] 预计2026年市场将出现60万吨的缺口[92] 数据中心和ESS需求将分别贡献0.6和0.4个百分点的需求增长[2][91] * **黄金**：排名第5[10] 2026年涨幅将放缓，因央行和ETF购买速度减慢，但降息仍将提供支撑[3][10] 2026年均价预测上调5%至4,600美元/盎司[11] * **锌**：排名第18（最不偏好）[10] LME库存紧张可能随着矿山供应持续增长而消退[3] 预计2026年价格将温和下行至2,900美元/吨[128] * **铁矿石**：排名第16[10] 供应增长将超过钢铁产量增长，市场将转为过剩，但中国高成本矿山可能设定价格下限[3] 4. 供需动态与市场平衡 * **供应挑战**：多个市场面临显著供应挑战，铜矿中断远高于正常水平，铝冶炼厂与数据中心竞争电力[2] * **新需求来源**：来自中国的脱碳驱动（如ESS电池）和数据中心，后者预计将推动2026年铜需求增长0.6个百分点[2] * **中国需求份额**：中国在全球需求中占主导地位，其中铁矿石（海运市场）、氧化铝、铝的需求份额分别为75%、60%、54%[52] * **库存与成本**：BCOM贵金属指数上涨66%，工业金属指数上涨13%（铜+35%），价格已大幅上涨，带来需求破坏风险，并偏离成本曲线[4] 现货价格与边际成本比较显示，黄金、铜、锌溢价最高，分别达+229%、+109%、+91%[61] 5. 上行与下行风险情景 * **上行风险（牛市情景）**：降息推动实物资产需求；美元走弱；中国加速金属密集型刺激措施；能源转型推动关键商品结构性需求；项目审批和社会许可运营困难导致供应持续受限[28] * **下行风险（熊市情景）**：全球衰退；中国刺激措施保持被动且金属密集度低；冲突或地缘紧张局势使通胀保持高位，减少降息；油价/能源价格走低拉低成本曲线；关键矿产开采许可加速[28] 三、 其他重要内容 * **资源安全**：对资源安全的关注度上升，美国讨论铀战略储备，对美关税的担忧加剧了美国以外地区铜和银的紧张状况[2] * **新资金流入**：Tether购买黄金，印度养老监管机构首次批准配置黄金和白银ETF，为贵金属带来新资金[2] * **具体品种风险**： * 铜：中国需求近期放缓，高价可能导致需求破坏[4][92] * 黄金：央行购金在较高价格水平已放缓[4] * 白银：2025年可能是赤字峰值，因2026年太阳能安装量预计同比下降，表现可能滞后于黄金[3] * 铂金：市场存在结构性赤字，但中国税收政策变化可能影响需求，限制上行空间[3] * **免责声明**：摩根士丹利与其研究覆盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应仅将本报告视为投资决策的单一参考因素[7]

行业与公司 * 行业：基本金属（以铜为核心，同时涉及铝、锌、镍）[1] * 公司：高盛（Goldman Sachs）研究团队[3] 核心观点与论据 * **铜价预测上调**：将2026年LME铜价预测从每吨10,650美元上调至11,400美元，主要原因是美国精炼铜关税的实施时间可能推迟[1] * **价格驱动因素转变**：LME铜价越来越多地由美国以外（ex-US）的市场平衡决定，而非全球市场平衡[2][8] * **市场平衡预期**：预测美国以外市场赤字将从2025年的约25万吨（250kt）扩大至2026年的约45万吨（450kt）[2][8] * **全球市场盈余扩大**：同时将2026年全球市场盈余预测从16万吨（160kt）上调至30万吨（300kt），原因是高价格刺激废铜回收增加10万吨（100kt），以及铝替代导致需求减少4万吨（40kt）[2] * **关税实施概率调整**：将2026年上半年实施关税的概率下调至25%，新的基准预测（55%概率）是2026年上半年宣布15%关税，于2027年实施，并可能在2028年提高至30%[13] * **价格与库存关系模型**：经验法则显示，铜库存天数每减少1天，LME铜价（按年同比年均值计算）将上涨约1.4%[8][12] * **当前价格与风险**：截至2025年12月15日，铜价约每吨11,700美元，年初至今上涨33%，并创下每吨11,952美元的历史新高[1][21] * **投机与AI相关风险**：铜价上涨具有高度投机性，且与AI数据中心相关股票走势高度相关，使其容易受到情绪转变和价格快速回调的影响[21][24] * **数据中心需求影响**：数据中心贡献了2025年全球铜需求增长的26%，但该行业仅占年度总消费的1%，预计2026/2027年来自数据中心的铜需求增长将非常有限[24] 其他重要内容 * **其他金属价格预测**：2026年LME铝价预测为每吨2,500美元，LME镍价预测为每吨14,800美元[30] * **铝市场动态**：美国中西部铝溢价已完全反映50%的关税税率，但远期曲线在定价豁免风险[95] * **铝需求亮点**：储能系统（ESS）的铝使用量在2025年接近100万吨（1Mt）[107] * **锌市场状况**：全球可见锌库存处于正常范围内，LME锌远期曲线保持现货升水（Backwardation）[117][118] * **镍市场状况**：全球可见镍库存已超过五年范围，LME镍曲线保持期货升水（Contango），市场仍处于过剩状态[128][130][136] * **投机头寸水平**：铜和铝的投机净多头头寸已达到非常高的水平[143] * **报告日期与作者**：报告日期为2025年12月16日，主要作者为高盛分析师Eoin Dinsmore、Aurelia Waltham等[3][10]

行业与公司 * 行业：矿业（采掘业），涵盖基本金属（铜、铝、镍、锌）、贵金属（金、银、铂族金属）、大宗商品（铁矿石、煤炭）及锂等[1][2][3][5][9][11][12][21] * 公司：涉及多家全球矿业及金属公司，包括但不限于：Freeport (FCX)、Anglo American (AAL)、Teck (TECK)、Norsk Hydro (NHY)、Barrick Gold (ABX)、Newmont (NEM)、Endeavour Mining (EDV)、Franco-Nevada (FNV)、Rio Tinto (RIO)、BHP、Vale、Glencore (GLEN)、South32 (S32)、Core Natural Resources、Warrior Met Coal、Peabody Energy (BTU)等[4][8][10][12][13][22][23][24][25][27][37] 核心观点与论据 **2025年回顾与2026年展望** * **2025年表现**：多数矿业股实现正回报，但上涨主要由黄金和铜驱动，白银、铂族金属和铝价随之上涨，而黑色金属和能源类商品价格持平或下跌[1][15] * **2026年展望**：预计铜、铝和锂将跑赢，受益于供应限制、能源转型及AI/国防主题；对黄金保持乐观，但在2025年上涨后，部分工业金属有更多上行空间；不预期工业金属需求全面复苏，因发达市场传统终端需求（建筑、制造、汽车）仍面临挑战，且中国房地产下行和出口减速将影响商品消费[2][21] * **需求背景**：并非商品需求的看涨背景，但传统终端市场/中国房地产的拖累下行空间有限；当周期转向时，补库可能带来“需求脉冲”和商品价格更广泛的复苏[2] **具体商品观点** * **铜**：中期前景多年看涨，2026年市场可能最终出现真正的紧张；2025年下半年铜价上涨更多由供应中断/下调预期的投机头寸驱动，而非实际紧张；不预测2026年全球需求加速，但全球矿山产量将连续第二年增长有限，精矿市场极度紧张和废铜收紧将导致精炼产量急剧放缓，使市场在2026年陷入赤字，库存下降，价格进一步可持续上涨[3][21]；预测2026年铜价520美分/磅（11,464美元/吨），2027年594美分/磅（13,090美元/吨）[21][39] * **铝**：基本面展望乐观，需求保持坚挺而供应受限；中国处于4500万吨产能上限且预计将维持；发达市场冶炼厂产量的任何重启/爬升可能被关闭（Mozal）和中断（冰岛）所抵消；预计印尼供应将增长，但不足以匹配全球需求约3%的趋势增长；氧化铝价格已进入成本曲线，下行空间有限，可能受益于中国反内卷或几内亚铝土矿供应中断，但这不是基本假设[5][21]；预测2026年铝价130美分/磅（2,871美元/吨），2027年148美分/磅（3,272美元/吨）[21][39] * **黄金**：一直是并仍然是“共识宏观交易”，2025年表现良好，金矿股最终对金价上涨提供了正贝塔；金矿股的估值和风险回报不如2025年初有吸引力，但认为现在判断金矿商周期顶部为时过早；现货估值普遍不高，运营表现/可靠性似乎正在改善，金矿商正在创造创纪录的自由现金流，大多数大型矿商表现出纪律性，提高现金回报并对资本支出/并购保持选择性[9][21][22]；预测2026年金价4,675美元/盎司，2027年4,275美元/盎司[21][39] * **铁矿石**：预计未来6个月价格将保持在约100美元/吨，需求稳定且增量供应增长温和（Simandou项目下半年加权贡献1000-2000万吨）；中期预计Simandou/主要矿商的额外供应将被印度/边际生产商的消耗部分抵消；但难以看到铁矿石的看涨理由，预测2027年价格回落至约90美元/吨（成本曲线第90百分位）[11][21]；预测2026年铁矿石价格96美元/吨，2027年90美元/吨[21][39] * **煤炭**：冶金煤因紧张已攀升至>200美元/吨，但进一步上行空间有限，因中国钢铁生产将在年底受限，且未来3-6个月澳大利亚/美国的焦煤供应将大幅增加；动力煤交易于110美元/吨（gNEWC），略高于支撑位，海运价格面临TTF/LNG天然气疲软的下跌风险，而美国国内煤炭市场受到强劲需求和更高亨利港价格的支持[12][21]；预测2026年冶金煤价格201美元/吨，动力煤110美元/吨[21][39] * **锂**：预测2026年锂辉石价格1,800美元/吨，氢氧化锂16,500美元/吨[21] **股票偏好与评级** * **铜矿股**：首选Freeport (FCX)，因其估值较历史及同行有大幅折价，且Grasberg矿产量恢复符合指引将降低风险；看好Anglo American与Teck合并后的实体(AAL-TECK)，因其逻辑 compelling，备考估值有吸引力，提供高质量的铜敞口和低资本密集度的产量增长[4][23] * **铝业股**：重申对Norsk Hydro (NHY)的买入评级，主要盈利驱动铝冶炼业务运营稳定，提供铝价上涨杠杆和增加的现金回报（尽管要到2027年）[8][24] * **金矿股**：全球大型金矿商中首选Barrick Gold (ABX)，认为其估值仍有吸引力且2026年有进一步催化剂；基于Newmont (NEM)不会寻求收购Barrick并将专注于运营交付和现金回报，重申买入评级；EMEA地区首选Endeavour Mining (EDV)，因其提供有吸引力的近期现金回报和中期增长；在流/特许权领域首选Franco-Nevada (FNV)，Cobre Panama重启可能在2026年驱动重估[10][22] * **多元化矿商**：相对偏好Rio Tinto (RIO)优于Vale和BHP（三者均为中性评级），因其近期产量增长（Oyu Tolgoi/Simandou/锂）更具吸引力，且对铜/铝/锂价格上涨的杠杆作用将驱动更具吸引力的盈利增长和现金回报；将Glencore (GLEN)从买入下调至中性，反映煤炭价格上涨空间有限、近期产量下降（铜+煤）以及未来2-3年为资助铜增长而增加的资本支出可能限制现金回报[13][25] * **煤炭股**：纯煤炭公司中首选Core Natural Resources，基于估值优于Warrior和Peabody[12] **其他重要内容** * **2025年股票回报**：覆盖范围内金矿股回报从约70% (FNV) 到约400% (FRES)；铜矿股中表现最佳的是KGHM（高运营杠杆）、LUN（良好的运营表现和对阿根廷增长管道的信心）和ANTO（有机增长风险降低）；表现落后的是IVN和FCX，反映Kamoa/Grasberg的运营问题；铝业股表现落后于铜/金，反映氧化铝价格疲软（AA）和下游/回收盈利疲弱（NHY）；多元化矿商中Vale表现突出，RIO/BHP/AAL表现与EuroStoxx 600的+30%大致一致，GLEN/S32表现落后[22][23][24][25][27] * **预测与目标价调整**：盈利预测和目标价根据商品价格预测和外汇市价调整进行修正；目标价基于100% EV/EBITDA或EV/EBITDA与P/NPV各50%的混合方法，并将目标预测期前滚至2027年，通常因更高的商品价格和产量增长导致目标价上调[28]；对ANTO、BOL、LUN、KGHM的目标价进行了重大（>15%）调整[14][29][30][31][32] * **商品价格预测汇总**：对铁矿石和基本金属的预测变化不大，对煤炭价格进行了适度上调，黄金和锂的预测在近期更新后没有变化[20]；具体预测参见图3、图8[21][39] * **风险提示**：报告由UBS AG伦敦分行编制，UBS与其研究报告覆盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应仅将此报告作为投资决策的单一因素[7]

涉及的行业与公司 * **行业**：全球大宗商品行业，重点是中国的大宗商品贸易流，涵盖铁矿石、铜、铝、钢材、煤炭、稀土等细分领域[1][2][3][4][5][6][9] * **公司**：报告提及了多家矿业公司，并给出了具体评级与目标价，包括必和必拓(BHP，中性，目标价A$45/股)、力拓(RIO，中性，目标价A$138/股)、纽蒙特(NEM，买入，目标价A$190/股)、Liontown Resources (LTR，买入，目标价A$1.80/股)、Mineral Resources (MIN，买入，目标价A$58.50/股)、Capstone Copper (CSC，买入，目标价A$16/股)[10][55] 核心观点与论据 * **总体贸易态势**：中国2025年11月大宗商品贸易流总体稳健，多数商品环比增长[1] * **铁矿石**：进口环比微降，因钢厂开始季节性检修，港口库存同比-3%但环比+3%[1][2] 中期价格可能得到支撑，论据包括：顽固的成本曲线、印度/东南亚强劲的钢铁需求、印度加速成为铁矿石净进口国、以及铁矿石供应面临的挑战（资源枯竭、品位下降）[2] * **铜**：铜精矿进口环比略增，年初至今+8%，因冶炼厂争夺原料，现货TC/RC极低甚至为负[3] 精炼铜进口环比-2%，同比-19%[3] 鉴于持续的矿山供应中断，预计到2026年将出现现货紧张，支撑铜价上行，但需警惕“贬值交易”逆转带来的下行风险[3] * **铝**：出口同比-15%，但环比+13%，因终端市场需求强劲[1][4] 中期基本面看好，驱动因素包括：中国冶炼产能增长自律、印尼冶炼供应增长有度、以及持续的需求增长，铜铝替代压力加大也将支撑铝价[4] * **钢材**：净出口950万吨（年化约1.1亿吨），同比+8%，维持高位[5] 鉴于钢厂利润尚可，预计中国钢铁产量不会大幅下降，且出口维持高位的时间可能长于市场预期，除非钢厂利润从当前水平显著恶化，否则不太可能出现实质性供给侧改革[5] * **煤炭**：进口同比-20%，但环比+6%，因补库活动强劲[1][6] 近期主焦煤价格上涨，原因包括中国强劲补库、印度季风后季节性需求增加、以及澳大利亚雨季（12月至3月）预期供应中断，但预计随着关键项目在未来6个月内投产，紧张的主焦煤市场将有所缓和[6] * **稀土**：出口环比+27%（基数较低），连续第二个月增长，也是中美达成加速关键矿产运输协议后的第一个完整月[1][9] 若外交关系保持稳定，预计出口将继续呈上升趋势，特别是据报道中国已开始发放“通用许可证”[9] * **股票观点**：对黄金、铜、锂持看涨观点，但对煤炭持谨慎态度[10] 维持对主要矿业股（BHP， RIO）的中性评级，但持续的铁矿石/铜价支撑可能带来上行风险[10] 因强劲的电池储能系统需求，更看好锂，给予LTR和MIN买入评级[10] 鉴于强劲的基本面，继续看好铜，在澳交所标的中偏好CSC[10] 其他重要信息 * **数据催化剂**：下一个催化剂是12月15日发布的11月月度经济数据，市场预期工业增加值同比增长+5.0%（10月为+4.9%），年初至今固定资产投资同比增长-2.3%（10月为-1.7%），年初至今房地产投资同比增长-15.5%（10月为-14.7%）[1] * **风险提示**：报告向投资者指出了矿业板块的潜在风险，包括但不限于大宗商品价格和汇率的剧烈波动（可能与预期存在重大差异），以及政治、金融和运营风险，这些都可能对公司/行业表现产生重大影响[43] * **图表数据**：报告包含大量图表，展示了铁矿石进口、铜精矿进口、精炼铜进口、铝出口、钢材净出口、煤炭进口、稀土出口等关键贸易流的月度、年化数据以及同比、环比变化趋势[11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42]

China Materials Monthly Tracker Equities Base metals entering 2026 with firmer fundamentals Congo's cobalt export ban continues despite the plans to replace it with a quota system in mid-October: The Democratic Republic of Congo's (DRC) cobalt export ban, implemented in February 2025, is entering its 11th month, with the proposed quota system yet to be implemented. Under the proposed quota system in mid-October, miners could ship 18kt in 4Q25 and up to c96kt each in 2026/27 (c50% of the country's 2024 expor ...

市场规模与增长预期 - 铁矿石市场规模为2200亿美元，铜市场规模为2190亿美元，铝市场规模为1800亿美元，锂市场规模为590亿美元[21] - 预计2024年至2030年铜当量生产的年复合增长率（CAGR）为3%[24] - 预计到2035年，全球铁矿石需求将达到约8亿吨，需填补约6.5亿吨的未承诺产能[126] - 预计到2035年，锂市场将出现约140万吨的供应缺口[109] - 预计到2035年，铜的需求缺口将达到约240万吨[113] 生产与成本预期 - 预计2025年铜当量生产预计增长7%，主要得益于Oyu Tolgoi的产量提升[73] - 预计2024年至2030年单位成本将下降，年复合增长率为4%[75] - 2025年单位成本指导范围为20美元/吨（2023年美元计）[162] - 预计2024年资本支出预计将低于100亿美元，2028年及以后资本指导为100亿美元[88] 盈利能力与现金流 - 预计2025年实现650百万美元的年度生产力收益，其中已实现370百万美元，预计到2026年第一季度再实现280百万美元[65] - 目前已实现6.5亿美元的生产力收益[78] - 预计到2024年到2030年，铁矿石、铝、铜等商品的EBITDA将增长40%到50%[84] - Rio Tinto的资产在第一四分位的EBITDA利润率为66%[21] - 预计到2028年锂的EBITDA利润率将达到57%[21] 项目进展与市场扩张 - Simandou项目在2025年11月实现首次矿石生产，较主要建设开始时间提前一年[50] - 预计2026年销售指导为343-366 Mt，包含Pilbara、IOC和Simandou的产量[173] - Simandou项目的首批矿石提前实现，2026年销售预计为5-10 Mt[155] - Pilbara的港口能力达到360 Mtpa，显示出强大的产量选择[147] 资本配置与风险管理 - Rio Tinto的资本配置将更加严格，以确保高回报[26] - 2023年净债务为42亿美元，2024年预计为55亿美元，净利息覆盖比率为34倍[91] - 自2022年以来，潜在致命事件减少了40%[170] - 2024年五年计划中，预计废物体积将减少[168] 其他重要信息 - 预计2025年铝的需求预计将达到103万吨，锂需求将达到1.4万吨[101] - 预计2025年SP10将减少约60%[147] - 预计2025年Pilbara的矿石消耗为11 Mt[175] - 预计到2030年，电气化最终能源需求将从21%增加到30%[101] - 预计2026年全球铁矿石产能预计在425-440 Mt之间[175]

好的，我将以资深研究分析师的身份，仔细研读这份铝行业研究报告，并为您总结关键要点。 行业与公司 * 报告聚焦全球铝行业 包括铝土矿 氧化铝和原铝的整个产业链[1][10] * 重点覆盖公司包括力拓 Rio Tinto South32 挪威海德鲁 Norsk Hydro Press Metal 中国铝业 Aluminum Corp Of China 中国宏桥 China Hongqiao Group 等[1][5][10][16] * 报告由摩根大通J P Morgan 的亚太区基础材料团队和全球大宗商品研究团队联合发布[1][2][3] 核心观点与论据 **当前市场动态与价格表现** * 全球铝需求年初至今YTD增长2% 其中中国需求增长3% 中国以外地区RoW需求持平[1][17] * 铝价年初至今上涨11% 显著跑输铜价25%的涨幅 但美国中西部溢价Midwest Premium飙升至接近纪录的1,860美元/吨 约占LME价格的70% 这刺激了进口[1] * 氧化铝价格年初至今下跌53%至314美元/吨 有助于改善冶炼厂利润 氧化铝/铝价格联动比率降至11% 接近历史低位 长期平均为17%[1] * 全球可见库存约为1,170千吨 仍处于十年低点 与铜库存上升的情况不同[1] **供需基本面** * 中国原铝生产继续在4,500万吨年产能上限下方徘徊 原铝净进口量维持在250-300万吨/年[1] * 2025年10月数据显示 中国原铝产量YTD为3,650万吨 同比增长2% 需求YTD为3,840万吨 同比增长3% 净进口量YTD为200.4万吨 同比增长16%[17] * 中国以外地区RoW原铝生产YTD为2,490万吨 同比0增长 需求YTD为2,300万吨 同比0增长[17] * 摩根大通全球大宗商品团队预计未来两年市场将出现供应过剩 预计2026年过剩307千吨 2027年过剩215千吨[2][110] **成本与利润** * 较低的氧化铝价格帮助提升了冶炼厂的利润率[1] * 氧化铝成本因能源路线不同而异 欧洲地区天然气动力和煤与重油动力的氧化铝成本曲线被详细展示[120][121][123][124] * 边际铝冶炼厂的成本构成 包括氧化铝 阳极 劳动力和能源等 也被详细分析[136] **地区分析 - 中国** * 中国是全球最大的铝生产和消费国 占2023年全球供应量的59%和需求量的59%[101][102][103][104] * 中国铝需求按行业划分 2023年建筑占25% 运输占24% 电气占14% 包装占14%[95] * 中国铝产能按地区分布 山东占18% 内蒙古占15% 新疆占15% 云南占11%[98] * 云南的水力发电量数据被提供 作为影响该地区铝生产的关键因素[73] **投资观点与公司偏好** * 摩根大通在该行业的关键增持Overweight评级标的包括 South32 S32 AU 力拓 RIO AU/RIO LN 挪威海德鲁 NHY NO 和Press Metal PMAH MK [1] * 提供了覆盖公司的详细比较表 包括市值 企业价值 EV 估值倍数 EV/EBITDA PE 股息率和净债务/EBITDA等指标[5][16] * 提供了摩根大通与市场共识的净利润NPAT预测对比 例如对挪威海德鲁2026财年NPAT预测比共识高9% 而对South32的预测比共识低39%[11] 其他重要内容 **长期前景与风险** * 该团队指出 "更高的铜价的吸引力以及近期供应下行风险下大致平衡的市场 预计将推动铝价在2026年上半年走向3,000美元/吨 然而 印度尼西亚的铝供应管道巨大 该国的产能增长将在2026年达到一个临界点 这种新出现的供应增长可能最终削弱更高的铝价 但这要到2026年下半年及2027年之后"[2] * 远期曲线显示轻微期货溢价contango[1] **图表与数据支持** * 报告包含大量图表支持上述观点 包括全球铝库存与价格关系[25][31] 铝相对于其他大宗商品的年初至今表现[33] 氧化铝-铝价格联动比率[35] 全球溢价[42] 以及成本曲线[50][55][58]等 * 提供了全球采购经理人指数PMI热图作为宏观需求参考[142]

**行业与公司** * 行业：中国铝业板块 [1] * 涉及公司：中国宏桥 (1378 HK) [4]、中国铝业 (Chalco, 2600 HK / 601600 CH) [4] **核心观点与论据** **市场展望：供需趋紧，价格与利润率看涨** * 2026年铝市场预计将进入结构性更紧的平衡状态，推动价格上行，预计铝价将同比上涨6% [1][19] * 中国国内供应受限于4500万吨的产能天花板，预计2026年产量仅增长0.5% [2][14][52]，而海外供应增长也较为温和，预计为3% [2] * 全球需求预计增长1.8%，而供应增长仅1.6% [13]，中国国内需求增长约2%，将导致供应缺口扩大，预计2026年出现59.5万吨的赤字 [14][16] * 库存处于低位，缓冲有限，加剧了市场的紧张程度 [14] * 成本端压力缓解，铝土矿、氧化铝、碳阳极供应充足，电价因煤炭价格稳定而保持平稳，有利于生产商利润率扩张 [1][22][23][25][26][28][29] **需求驱动：结构性需求坚挺，抵消部分领域疲软** * 电动汽车（EV）是增量需求的关键驱动力，预计2026年中国EV产量将超过1500万辆（2025年为1300万辆），带来约44万吨的增量铝需求 [33] * 电网投资，特别是特高压（UHV）输电线路建设，提供稳定、多年的需求来源 [3][34] * 建筑需求在多年疲软后趋于稳定，拖累减小 [3] * 太阳能领域虽然安装量和铝强度在2026年可能下降，但仍对总需求有贡献 [3] * 铜铝替代在价差扩大的背景下逐步推进，替代比已升至约4 [35] **供应约束：政策限制与意外中断并存** * 中国产能利用率已接近100% [17]，无净扩张预期 [52] * 海外新增产能主要来自印度尼西亚，预计2026年新增100-120万吨 [52]，但相对于全球约7500万吨的需求而言规模不大 [13][52] * 意外停产加剧紧张，如世纪铝业冰岛工厂（32万吨）因设备问题减产，South32的莫桑比克莫扎尔工厂（35.5万吨）可能面临电力供应不稳定 [2][64] * 此前因能源短缺停产的产能大多已在2025年重启，2026年可恢复产能有限 [64] **次级供应（回收铝）重要性上升** * 未来全球铝供应增长将更多依赖次级供应（回收），预计2025-2029年全球需求增长中50%将由次级供应满足 [67] * 中国回收投入率（RIR）目前约20%，远低于北美的约50%和欧洲的超过40%，但预计到2040年将提升至约35% [68][70][71] * 中国废铝供应量预计将显著增长，从2021年到2050年，全球消费后废铝供应增量中近60%将来自中国 [74] **公司具体观点与投资建议** * **中国宏桥 (1378 HK, 买入)**：估值更具吸引力，股息收益率约7% [4]，三季度净利润同比增长18% [79]，完成配股后有助于去杠杆，预计明年可达净现金状态 [80]，目标价从34.40港元上调至37.40港元 [4][84] * **中国铝业 (Chalco, 2600 HK / 601600 CH, 买入)**：作为国有企业，潜在的国家企业改革或行业整合可能使其受益 [4]，三季度盈利同比增长90% [86]，目标价H股从11.40港元上调至12.30港元，A股从11.30元人民币上调至12.10元人民币 [4][90][91] **其他重要内容** * 价格预测调整：将2026/27年上海期货交易所（SHFE）铝价假设上调至22,000元/吨（同比+6.4%）和23,000元/吨（同比+4.5%），伦敦金属交易所（LME）铝价假设上调至2,750美元/吨和2,850美元/吨 [15][16] * 铝期货曲线流动性较差，更受实物驱动，往往滞后于现货市场而非领先 [19] * 报告发布日期为2025年11月28日，市场价格数据截至2025年11月27日收盘 [11][145]

公司战略重组 - 力拓集团正在进行运营精简并制定根本性重组计划 以加速回报更快更好的项目[1] - 这一战略调整由公司前铁矿石部门负责人 现任首席执行官Simon Trott主导 他将在伦敦资本市场日活动中阐述其精简力拓的愿景[1] - 重组可能包括资产出售 锂项目开发放缓以及额外的成本削减[2] 组织架构与运营模式调整 - 公司首席执行官Simon Trott于八月宣布了新的运营模式和执行团队[3] - 力拓立即将产品集团结构简化为三个业务部门：铁矿石、铝与锂、以及铜[3] - 锂业务被并入铝产品集团 由Jérôme Pécresse领导[3] 锂业务战略调整 - 力拓仍将投资锂业务 但项目必须与铁矿石和铜开发项目竞争资源[3] - 公司可能放缓部分锂项目的开发时间线[2] - 首席执行官表示公司将更具选择性 以推进最具盈利性的锂项目[5] - 公司去年以67亿美元收购了Arcadium Lithium 大举押注这一关键金属[2] 锂市场需求与项目动态 - 力拓认为锂需求依然强劲 主要受全球电动汽车销售增长支撑 今年前七个月同比增长27%（2024年同期为22%）[6] - 固定式电池的需求保持稳定 并提供了额外的上行空间[6] - 然而 集团上个月决定搁置一个在塞尔维亚的价值24亿美元的锂项目 原因是多年来一直未能获得所有必要的许可[6]