纪要涉及的行业和公司 - **行业**：金属、采矿、钢铁行业 - **公司**：J.P. Morgan覆盖的公司众多，如Acerinox、Anglo American、Aperam等 [54] 纪要提到的核心观点和论据 中国金属库存与消费情况 - **库存情况**：过去十周高频数据显示库存下降速度放缓，上周铜库存增加3kt，铝库存增加26kt；铜、铝和锌库存连续3 - 4周上升，但仍处于5年多来同期最低实物吨数，表明实物市场供应紧张 [1][12][13] - **消费情况**：6 - 7月中国基础金属实物需求指标持续疲软；历史数据显示，中国铜库存通常从现在到9月会大幅去库存，过去5年接下来10周平均去库存200kt，因此7 - 9月是检验中国铜实物消费健康状况的重要时期；中国铜溢价在过去两周上涨70%，回升至约50美元/吨，但仍比5月的年内高点低约100% [1][12] 中国钢铁行业情况 - **钢厂利润**：过去三周中国钢厂利润率显著改善，推动铁矿石价格上涨约10%至102美元/吨；计算得出中国热轧卷板钢厂平均利润率自2023年以来首次扭亏为盈，螺纹钢利润率接近盈亏平衡，也是自2023年以来最强的盈利能力 [2] - **生产与消费**：Mysteel高频数据显示上周中国钢铁生产和消费持平；全球铁矿石发货量上周环比持平，但同比增长6%，中国港口铁矿石到货量环比增长14%；中国钢铁产量和表观消费量均有不同程度下降，其中螺纹钢表观消费量环比下降7.2%，同比下降10.8% [2][4] 美国铜进口关税影响 - **需求影响**：JPM商品研究估计，8月1日起实施的50%美国铜进口关税可能使美国需求下降约4%，由于美国约占全球需求的6%，这将对全球铜需求造成0.2%的拖累 [3] - **供应影响**：美国每年出口约540 - 580kt废铜，保留这些废铜可能有助于弥补该国每年700 - 800kt的初级铜供应缺口，但回收产能增加可能需要2 - 3年；预计潜在新增矿山供应量约为每年300万吨，但即使加快审批，增量新供应在未来十年前也不太可能实现 [3] 金属价格预测 J.P. Morgan商品研究给出了2025 - 2026年各季度基础金属（铝、铜、镍、锌）和贵金属（金、银、铂、钯）的价格预测 [9] 其他重要但可能被忽略的内容 - **研究分析师认证**：报告中标记“AC”的研究分析师需认证观点准确反映个人观点，且薪酬与特定推荐或观点无直接间接关联；韩国研究分析师还需按KOFIA要求认证分析出于善意，观点为自身意见 [50] - **研究覆盖范围**：分析师Dominic J. O'Kane覆盖众多公司，如Acerinox、Anglo American等 [54] - **评级分布**：截至2025年7月5日，J.P. Morgan全球股票研究覆盖、IB客户等不同类别下的股票评级（增持、中性、减持）分布情况 [55] - **法律实体与地区披露**：详细介绍了J.P. Morgan在阿根廷、澳大利亚、巴西等多个国家和地区的法律实体监管情况、业务范围及材料分发规定等 [74 - 94] - **免责声明**：强调报告信息来源可靠但不保证完整性和准确性；意见、预测等可能变化，不构成投资建议；使用了人工智能工具；J.P. Morgan可能存在利益冲突等 [95]

纪要涉及的行业或公司 - **行业**：金属（铝、铜、镍、锌、铅、锡等）、贵金属（黄金、白银、铂金、钯金等）、铁矿石与钢铁、煤炭、锂、铀等 - **公司**：Alcoa、Chalco、Hindalco、United Company Rusal、Century Aluminium、NALCO、Norsk Hydro、Antofagasta、Lundin Mining Corp、Sumitomo Metal Mining、Southern Copper、PT Vale Indonesia、Teck Resources、Vedanta、Korea Zinc、Boliden、Barrick、Anglogold Ashanti、Gold Fields、Harmony、Newmont、Resolute Mining、Zhaojin Mining Industry、Lingbao Gold、Zijin、Buenaventura、Penoles、SSR Mining、Wheaton Precious、Americas Silver Corp、CAP、Cliffs Natural Resources、Ferrexpo、Fortescue Metals Group、Kumba Iron Ore、NMDC Ltd、Whitehaven Coal、Shougang Fushan、Ramaco Resources、Arch Coal、Qinfa Group、Banpu、Yanzhou Coal、New Hope Coal India Ltd、Adaro Energy、Consol Energy Inc、Peabody Energy Corp、BHP Billiton、Exxon、Chevron、Woodside、BP、ERA、Cameco、Mega Uranium、Valterra、Impala等 纪要提到的核心观点和论据 铝行业 - **进口情况**：美国原铝进口自关税实施后较2024年下降15%，4 - 5月未锻造铝进口量较2024年下降16%，加拿大市场份额从2024年的70%降至63%，阿联酋份额从11%升至超20%；美国废铝进口量3 - 5月较2024年增长35%，主要来自墨西哥、加拿大和英国，且废铝隐含铝含量增加 [2][13][27] - **价格与需求**：美国中西部铝溢价接近“公允价值”，显示购买兴趣上升，但因关税豁免不确定性，购买量处于“正常”范围低端；预计LME铝价因美国购买改善和全球废铝供应收紧而上行；长期来看，美国新供应面临挑战，EGA计划2030年投产的600ktpa冶炼厂不足以实现自给自足 [19][33] - **加拿大金属流向**：Alcoa将部分原计划运往美国的金属重新定位到其他目的地，贸易数据显示更多加拿大金属运往欧洲 [20] 铜行业 - **进口情况**：美国精炼铜进口量年初至今较2024年几乎增长两倍，但近几周放缓，预计8月1日关税实施后进一步下降；半成品铜产品前置采购较慢，关税实施时可能面临更紧供应；美国是铜废料净出口国，废料价格折扣抵消COMEX溢价，国内加工能力有限 [3][35][45][49] - **价格与需求**：预计COMEX - LME价差到4季度达到40%，1季度26年达到45%；LME铜价因美国购买放缓和中国下半年需求疲软而面临压力 [71] - **豁免讨论**：印尼和智利在豁免讨论范围内，印尼精炼铜产量增长迅速，智利2024年占美国精炼铜进口量的70%，两国若获豁免将有重要意义 [63][70] 其他金属行业 - **镍**：全球镍库存情况展示，预计镍价在不同情景下有不同表现，市场受供应和需求（如中国新能源汽车销售）影响 [175][376] - **锌**：全球锌库存情况展示，中国精炼锌进出口和产量数据呈现，预计锌价在不同情景下有不同表现，市场供需接近平衡 [190][376] - **铅**：预计铅价在不同情景下有不同表现 [376] - **锡**：预计锡价在不同情景下有不同表现 [376] - **锂**：锂化学价格展示，预计锂价在不同情景下有不同表现，市场目前似乎处于低谷，需更多供应削减以限制2026年上行空间 [215][378] - **铀**：铀价（现货和长期）展示，预计铀价在不同情景下有不同表现，现货需求回归，美国政策支持公用事业合同回归 [223][378] 贵金属行业 - **黄金**：预计黄金价格在不同情景下有不同表现，因美元下跌、ETF强劲购买、央行持续购买和不确定性支撑避险需求而有进一步上行空间 [377][82] - **白银**：预计白银价格在不同情景下有不同表现，受美元走弱和ETF购买支撑，但因近期表现突出，预计后续表现滞后于黄金 [377][82] - **铂金**：预计铂金价格在不同情景下有不同表现，因珠宝需求改善和地上库存减少而上涨后可能暂停 [377][82] - **钯金**：预计钯金价格在不同情景下有不同表现，因俄罗斯供应强劲和中国需求面临结构性挑战而基本面走弱 [377][82] 铁矿石与钢铁行业 - **中国市场**：中国钢铁产量、库存、出口、高炉和电弧炉利用率、废钢比、利润率等数据展示，铁矿石进口、港口库存、到货量等数据呈现 [264][281] - **全球市场**：全球钢铁产量情况展示 [270] 煤炭行业 - **中国市场**：中国煤炭进口（包括动力煤和炼焦煤）、生产、库存、发电等数据展示 [298][330] - **印度市场**：印度煤炭进口、生产、库存、消费等数据展示 [307][312] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **价格预测**：摩根士丹利对各金属和大宗商品给出不同情景（牛市、基础、熊市）下的价格预测，涵盖2025 - 2030年及长期名义价格 [376][377][378] - **风险提示**：研究报告涉及经济制裁相关内容，提醒投资者确保投资活动符合适用制裁规定；还包含众多关于摩根士丹利研究报告的重要披露，如分析师认证、利益冲突、评级定义、行业观点等 [379][380]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业整体投资评级，但对各细分行业部分公司给出了评级，如对中国宏桥（1378 HK）、紫金矿业（2899 HK/601899 CH）等给出买入评级，对江西铜业（358 HK/600362 CH）等给出持有评级 [249]。 报告的核心观点 - 中美贸易谈判改善市场情绪，6月基本金属走强，但地缘政治争端和关税谈判未决，短期内不确定性仍将笼罩金属市场，更看好中国材料中的黄金和铜相关标的 [10] - 各细分行业表现分化，铜价受库存和供应影响有支撑但也有下行风险，铝行业基本面良好但太阳能安装放缓或影响需求，锂价复苏延迟，钢铁行业供应过剩价格疲软，水泥价格承压但成本下降使利润有韧性，玻璃价格和利润低迷，包装纸需求疲软 [2][5][149][169] 各行业总结 铜 - LME铜现货价格上周突破10000美元/吨，3个月期货贴水超300美元/吨，因铜运往美国导致区域供应不匹配，LME库存年初至今下降180kt，COMEX库存增加115kt [2][34] - 预计铜价受低库存和精矿短缺支撑，但高价可能影响需求，美国库存过剩或压低价格 [34] - 艾芬豪将卡莫阿 - 卡库拉铜矿2025年铜产量指引下调28%至370kt - 420kt [2] 铝 - 中国铝产量呈上升趋势，5月同比增长5%，年初至今增长4%，因冶炼厂利润提高和需求强劲，原材料氧化铝和煤炭价格下降使上半年利润大幅扩张 [76] - 铝行业基本面良好，有4500万吨产量上限和多方面需求支撑，但下半年太阳能安装放缓可能影响需求 [76] 黄金 - 6月中旬金价因伊朗 - 以色列争端涨至超3400美元/盎司，月末回落至约3250美元/盎司 [120] - 预计黄金受全球经济增长、贸易动态不确定性和央行持续购买支撑 [120] 锂 - 锂现货价格跌破60000元/吨，环比下降6%，年初至今下降21%，因供应充足、需求稳定和锂辉石价格下降 [149] - 预计年内供应仍充足，关税政策和宏观环境可能影响需求，锂价复苏延迟 [149] 钢铁 - 中国房地产新开工同比下降约23%，但钢铁出口同比增长9%，中国钢价因供应过剩保持疲软，热卷（不含增值税）约400美元/吨处于四年低点 [169] - 若无政府主导的减产，行业可能持续供过于求，价格受压 [169] 水泥 - 6月水泥价格下降、库存积累，需求整体疲软，年初至今产量下降4%，因煤炭价格下降短期内利润预计保持良好 [199] - 预计短期内水泥价格因需求低迷承压，但成本下降使利润有韧性，有效错峰生产是价格关键 [199] 玻璃 - 6月玻璃价格下降6%，行业利用率约78%同比下降6%，供应充足导致库存积累，价格低迷使利润薄弱 [223] - 预计2025年需求下降，价格处于历史低位，利润因价格低迷保持在低位 [223] 包装纸 - 6月国内需求因淡季和谨慎情绪疲软，库存积累，成本下降使利润略有恢复，平均销售价格略有反弹 [234] - 短期内需求预计仍疲软，7 - 8月需求或有改善，但全年因产能过剩价格和利润仍低迷 [234]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 贸易战对全球活动的影响小于预期，将2025年全球铝需求预测从同比1.1%上调至1.8%，但因政策变化下调2027年需求预测 [3] - 预计2025年下半年至2027年全球铝市场将出现过剩，2026年过剩量达100万吨，为2020年以来最大 [8] - 因印尼产能增长快于预期，上调2026和2027年原铝产量预测 [3] - 氧化铝和能源价格下跌带来的成本通缩，将使铝价在2026年前面临下行压力 [3] - 基于库存和成本+利润率价格预测框架，预计2026年初铝价将跌至2100美元/吨，随后在2150 - 2550美元/吨区间波动 [3] 根据相关目录分别进行总结 全球铝市场供需情况 - 2025年全球铝需求预测上调至同比1.8%，2026和2027年需求因太阳能需求下降而减少 [3][8] - 预计2026 - 2027年印尼新增三座0.5百万吨/年产能的冶炼厂，上调印尼供应预测 [8] - 2026年铝市场预计过剩100万吨，为2020年以来最大 [8] 印尼供应情况 - 上调印尼原铝产量预测，包括青山/新发合资冶炼厂等项目 [12] - 预计到2030年，印尼铝产量将占中国以外地区的9%，全球的4% [13] - 降低印尼新冶炼厂的资本支出成本估计，预计工厂在铝价2150 - 2550美元/吨时可实现10 - 20%的内部收益率 [14] 太阳能需求情况 - 因两项政策出台，下调中国太阳能行业铝需求预测，2026 - 2030年全球太阳能安装预测平均下调11% [20] - 2027年太阳能行业铝总需求减少0.7百万吨（0.6%），其中原铝需求减少约0.5百万吨，废铝需求减少约0.2百万吨 [20] 价格情况 - 因成本通缩和市场平衡宽松，铝价预计将重置下行 [27] - 预计氧化铝价格将在350 - 400美元/吨区间交易，低于2024年末的800美元/吨 [27] - 预计2024年四季度至2025年四季度，铝运营成本将降低超300美元/吨 [27] 市场平衡情况 - 2025年下半年至2027年市场过剩将降低高成本冶炼厂的预期利润率，成本通缩将导致价格预测下调 [28] - 低价将刺激铝需求增长，预计2028年市场将恢复平衡 [28]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 引入确定铝溢价公允价值的框架，可识别实物市场定价效率、衡量铝市场紧张程度并为LME价格前景提供参考 [5] - 美国铝溢价目前接近公允价值，但因预计LME铝价下跌及存在232条款关税豁免风险，有下行风险；建议欧洲消费者对冲欧洲完税溢价风险，因其接近多年低点，较公允价值低55 - 60美元/吨，且下行空间有限 [5] - 若俄罗斯铝制裁解除，中国进口套利有开启风险；2025年第一季度，俄罗斯占中国原铝进口的88%，即便进口套利为 - 200美元/吨，仍有进口量；若俄罗斯恢复对欧洲等其他市场的出口，出口量将转回欧洲，中国进口套利需开启以维持金属流入 [5] 根据相关目录分别进行总结 铝溢价：引入锚定和价差框架 - 确定铝溢价公允价值，先确定关键净出口地区或灵活供应商；亚太部分国家（印度、印度尼西亚、马来西亚和澳大利亚）是向关键净进口地区供应商品级铝的灵活供应商，年净出口量达400万吨；俄罗斯和中东也是主要净出口地区，但中东生产商专注非商品级产品，俄罗斯目前难以进入欧美市场 [6] - 以LME仓库吸引金属的激励作为溢价锚定价值，基于仓库未来可能的租金和物流费用；亚洲是铝仓储最活跃市场，以马来西亚巴生港的LME仓库计算，激励设定为83美元/吨；该水平一直是亚洲溢价的下限，仓库是现货金属无消费需求时的最后买家；再确定运往其他净进口地区的价差，包括海运、融资和进口关税 [7] 美国中西部溢价：变相的LME价格 - 美国中西部溢价目前约为38美分/磅（839美元/吨），已包含25%的进口关税（232条款关税）；关税部分占中西部溢价的75% [9] - 公允价值模型估计，基于当前LME现货价格，美国中西部溢价低估30美元/吨；但因未来三到六个月LME价格看跌，不认为是买入机会，且存在美国给予25%的232条款关税豁免风险；不过，美国目前是销售非合金铝最不具吸引力的市场，预计2025年后期需求加速、进口需求增加时，中西部溢价将回升 [11] 欧洲溢价下行空间有限，建议消费者套期保值 - 鹿特丹完税溢价目前为200美元/吨，较公允价值低55 - 60美元/吨；虽预计欧洲从加拿大的进口将增加，但欧洲溢价已接近多年低点，下行风险有限，买家锁定当前溢价的机会有吸引力 [13] - 预计运费下行空间有限，大部分跌幅已出现；运费在欧美溢价中重要，在欧洲因关税较低更重要；估计欧洲未完税溢价近50%是海运费用，预计3季度/4季度集装箱运费环比下降7/4%，将使欧洲未完税溢价适度降低6 - 10美元/吨（3 - 5%）；若亚欧集装箱运费降至2024年低点，欧洲溢价将从当前水平下降50美元/吨，达到2020年以来最低水平 [14]