涉及的行业或公司 * 中国宏观经济与财政政策[2][3] * 基础设施投资行业[2][3] * 地方政府债务[30][46] 核心观点和论据 * 财政"支出进度"出现异常模式 公司的AFD指标在扩大的同时 基础设施固定资产投资却急剧下降[2][3] 图表显示基础设施FAI增长放缓 财政政策扩张性减弱[5][6] * 政府债券发行前置但支出审慎 为应对美国关税上调 政策制定者自2025年初加速政府债券发行[2][3] 截至9月底已完成全年11.9万亿元新增债券发行目标的82% 比2020-2024年平均进度快6个百分点[4] 但政府支出节奏与2020-2024年平均水平基本一致 导致财政存款显著积累 2025年4-8月期间比去年同期高出超过1万亿元[9][17] * 财政支出进度比率低于历史水平 公司的财政支出进度比率自2025年初以来一直低于100% 最新水平接近2021年观察到的低点约97%[22][31] 将该比率在一年内提升至100% 需要额外1.2万亿元的年化政府支出 相当于年度政府支出的3%和年度名义GDP的0.8%[22] * 政策刺激力度温和且有所延迟 多项政策措施如全国生育补贴和5000亿元政策性银行新融资工具 从承诺到正式推出存在延迟[15] 消费品以旧换新计划的资金短缺也拖累了近期耐用品销售[15][21] * 维持AFD扩大的预测但增长影响滞后 公司预测AFD将从2024年占GDP的10.6%扩大至2025年的12.5%和2026年的13.5%[2][46] 但由于今年迄今较低的支出进度比率 预计大部分积极增长影响将落在2025年末或2026年初[2][46] 其他重要内容 * 地方政府债券资金用途转变 用于债务化解的地方政府债券资金比例自2023年以来增加 用于传统基础设施项目的比例下降 在2025年1-7月占比为47% 若该比例维持在2022年水平 2025年基础设施投资支出将增加9000亿元[30][35] * 第四季度可动用的财政资金规模庞大 预计超过4万亿元 包括1.2万亿元未使用的财政存款 2.1万亿元剩余政府债券发行额度 5000亿元政策性银行新融资工具 以及部分从2026年前置的2万亿元地方政府专项再融资债券额度[37][39] * 基础设施投资领先指标仍然疲软 9月国家统计局建筑业PMI保持疲软且低于50 其中土木工程建筑业PMI显著下降[40][44][45] 但新宣布的5000亿元政策性银行融资工具有望在未来几个月提振基础设施投资[40] * 异常天气和债务化解影响AFD与基建投资的关联 7-8月异常不利的天气条件可能延迟了建筑活动[29] 政策重点向债务化解倾斜可能在中长期削弱AFD与基础设施投资之间的相关性[46]