报告行业投资评级 - 包装食品公司：Mondelez (MDLZ)、McCormick (MKC)、JM Smucker (SJM) 评级为“跑赢大盘”(Outperform)；BellRing (BRBR)、Hershey (HSY)、Lamb Weston (LW)、Simply Good Foods (SMPL)、Tyson (TSN) 评级为“与大盘持平”(Market-Perform)；Conagra (CAG)、Campbell Soup (CPB)、General Mills (GIS)、Kraft Heinz (KHC) 评级为“跑输大盘”(Underperform) [8] - 餐厅与食品分销公司：Chipotle (CMG)、Cava (CAVA)、Starbucks (SBUX)、Darden (DRI)、Restaurant Brands (QSR)、Wingstop (WING)、Performance Food Group (PFGC)、US Foods (USFD) 评级为“跑赢大盘”(Outperform)；McDonald‘s (MCD)、Domino’s (DPZ)、Wendy‘s (WEN)、Yum! Brands (YUM)、Sysco (SYY) 评级为“与大盘持平”(Market-Perform) [8] 报告核心观点 - 牛肉价格持续上涨，自2025年初以来已上涨超过+20%，年内迄今上涨超过+10% [1] - 由于国内牛群数量处于历史低位且重建需要数年，预计中期内牛肉价格将保持高位 [2] - 牛肉需求弹性目前相对强劲，但持续的通胀最终可能导致需求下降，从而降低牛肉和活牛价格 [3] - 牛肉价格上涨对牛肉加工商（如泰森）构成负面影响，因其为价格接受者，且终端消费者定价能力有限 [4] - 对包装食品公司而言，持续的牛肉通胀是逆风，因牛肉是其投入成本，例如牛肉约占康尼格拉和卡夫亨氏销货成本的5%-6% [4] - 牛肉通胀压缩餐厅利润率，但某些牛排馆（如LongHorn、Texas Roadhouse）的同店销售额可能随零售牛肉价格上涨而上升，因消费者在高价时选择外出就餐 [6] - 食品分销商受影响较小，因其采用成本加成定价模式，可将大宗商品通胀转嫁给消费者 [5] 根据相关目录分别进行总结 Brief History - 美国是全球最大的牛肉生产国之一，2025年国内牛群数量超过8600万头（占全球近10%），加工近1200万吨牛肉（占全球近20%）[11] The Domestic Supply Chain - 牛肉供应链前端（牛犊养殖、背景育成、饲养场）主要由独立运营商经营，而加工环节高度集中，泰森、JBS、嘉吉和国家牛肉四家公司控制了85%的市场 [13] The State of the Herd / Heifer Slaughter Rates and Abridged Cattle Biology - 国内牛群数量已连续7年下降，超过历史平均3-4年的下降周期 [19] - 判断牛群是否开始重建的关键数据是母牛犊屠宰率，表明重建的理想水平是35%，但目前仍处于37%以上的高位 [20] - 即使开始重建，预计恢复速度缓慢，因利率高企、牧场主从当前高牛肉价格中获利，且对2015年过快扩张导致价格暴跌心有余悸 [21] Live Cattle and Beef Prices - 活牛价格目前处于历史高位，超过250美元/100磅，自2020年以来上涨超过+85% [27] - 牛肉价格自2020年初以来上涨超过+90%，接近400美元/100磅 [30] - 第三方牛肉加工商（如泰森）在过去几年持续亏损，2025年和2026年每头牛亏损分别超过-200美元和-300美元 [31] Beef vs Dairy Herds - 奶牛群规模健康，近年增长情况优于非奶牛群 [42] - 通过使用性别选择精液和奶牛-肉牛杂交育种等新实践，有助于补充牛肉供应 [43] Import Dynamics, Tariffs, and Screwworms - 美国活牛进口因新世界螺旋蝇（Screwworm）疫情自2025年2月起美墨边境关闭而大幅下降 [48] - 牛肉进口占比上升，2025年第四季度进口牛肉占美国牛肉供应总量的21.4%，高于2024年前的高十位数百分比水平 [49] - 牛肉进口主要来源国为澳大利亚、加拿大和巴西 [49] - 针对巴西牛肉进口的关税最初为10%，后于2025年7月额外上调40%，但为应对价格上涨已于2025年11月取消 [52] - 新世界螺旋蝇已在美国德州发现病例，边境关闭可能持续，且每周需要4-5亿只不育蝇来控制疫情，但目前产能不足每周2亿只 [66] Beef Demand, Elasticity, and Substitution in Food at Home - 过去12个月，牛肉销售以新鲜碎牛肉（约36%）和新鲜牛排（约33%）为主 [77] - 新鲜碎牛肉的需求价格弹性（约-0.1x）远低于冷冻碎牛肉（约-0.6x），表明其需求对价格上涨更不敏感 [77] - 随着新鲜和冷冻牛肉销量下降，冷冻和新鲜鸡肉及香肠的销量增幅最大，表明消费者在高通胀下进行降级消费 [78] Price Drivers / Drought Conditions - 2026年干旱状况恶化，尤其是在重要的养牛州集中的中西部下游地区 [90] Feed/Hay Prices - 干旱严重程度通常与干草价格呈反向关系，南达科他州和爱荷华州的干草价格随干旱加剧而上涨 [97] - 全国平均干草价格维持在2023年水平，低于2021年峰值 [97] Interest Rates - 截至2026年，10年期国债收益率在4.0%至4.5%之间徘徊，处于历史高位 [107] - 尽管美国农业部农场服务局为农民提供更优惠的贷款条件，但利率仍高于历史水平 [107] Row Crop Economics - 由于贸易政策导致中国对美国大豆和玉米需求减少，玉米和豆粕价格近期低迷 [112] - 2026年4月7日最终确定的可再生燃料标准提高了燃料中可再生燃料的强制混合量，可能增加对玉米和豆油的需求，从而推高其价格 [113] Feedlots, Processing Capacity, and Antitrust Risks - 由于活牛数量减少，德州拉伯克的一个大型饲养场已关闭，泰森和JBS也关闭了部分加工厂 [119] - 牛肉加工行业高度集中，前四大企业控制85%的市场，并面临多项反垄断诉讼和解 [121] - 2026年，美国司法部对四大牛肉加工商展开反垄断调查 [121] Generational Shifts - 养牛业面临代际更替挑战，许多年轻一代不愿从事牧场工作，且约40%的牧场主没有继任计划 [122] What does the future hold? - 牛群重建的主要逆风包括持续的干旱条件、新世界螺旋蝇的北迁以及高利率 [123] - 牛肉加工商已开始关闭加工设施以调整产能，如果牛群规模缩小成为新常态，进一步调整产能从长期看对加工商有利 [125] What does this mean for our coverage? / Tyson and the other beef processors - 牛肉占泰森销售额的近40%，但该部门利润率自2023年12月结束的2024财年第一季度以来一直为负 [126] - 持续的牛肉价格上涨对加工商不利，因他们是价格接受者，投入成本上升挤压利润率，且对终端消费者的定价能力有限 [127] Packaged food companies - 对于包装食品公司，持续的牛肉通胀是逆风，因牛肉是投入成本 [133] Restaurants and food distributors - 对于餐厅，牛肉价格上涨通常压缩利润率，因餐厅倾向于吸收成本而非完全转嫁给消费者 [138] - 牛肉通胀对利润率的影响通常有2-3个季度的滞后 [138] - 达登餐饮集团等公司通过增加对冲覆盖来管理成本风险，其牛肉成本占比在价格波动中保持相对稳定 [139] - 对于快餐品牌，牛肉通胀主要是加盟商利润率问题，可能对品牌长期健康产生连锁影响 [140] - 食品分销商采用成本加成定价模式，可将大部分商品通胀转嫁给客户，因此受影响较小 [140]