行业表现与核心困境 - 比特币国债模式在启动不到一年后即面临瓦解 仅有法国公司The Blockchain Group自1月1日起股价飙升约164% 跑赢了标普500指数16%的回报率 而其他主要国债公司均表现不佳[1] - 其他主要比特币国债公司股价大幅下跌 Strategy下跌12% Metaplanet股价损失近三分之一 筹集超6亿美元购买比特币的Nakamoto公司股价暴跌超98%[1] - 目前60%的比特币国债公司其比特币投资已处于水下（即投资成本高于当前市价）[2] 商业模式转变与市场影响 - 行业正从“溢价时代”转向新阶段 只有结构严谨且业务执行力强的公司才能生存[2] - 在2024年至2025年初 比特币国债公司通过以相对其比特币持仓的巨大溢价发行股票筹集了数十亿美元 并以此资本购买更多比特币[2] - 该模式的典型代表Strategy公司自2020年8月以来通过向投资者推销比特币将跑赢传统资产且公司股票将持续以高于净资产价值的溢价交易的观点 筹集了超200亿美元[3] - 目前共有195家公司采用相似的策略进行押注[3] 购买力崩溃与结构支撑消失 - 比特币购买活动急剧萎缩 2025年11月仅有28家公司增持比特币 较10月的55家和7月的168家大幅下降 较峰值购买量暴跌83%[4] - 购买力崩溃的原因是 通过发行股票和债务筹集数十亿美元的模式失效 导致用于兑换新比特币的资本也随之枯竭[4] - 当股票交易价格高于比特币净资产价值时 公司发行股票并用所得购买更多比特币不会稀释股东价值 而当股票交易价格低于净资产价值时 发行股票则会摧毁股东价值[4] - 整个2024年和2025年初 国债购买为比特币提供了结构性买盘支撑 随着该买盘消失 比特币失去了一个主要支撑支柱[5] 模式失效的根本原因 - 该商业模式依赖两个条件 比特币价格上涨和持续的股票溢价 但目前两者均已消失[6] - 比特币价格从2025年10月超过12万美元的高点下跌了25% 拖累了国债公司股价 但股票价格的崩溃远甚于比特币的跌幅 这表明摧毁股东价值的主要是溢价压缩 而不一定是比特币价格本身[6]

公司股价表现 - MicroStrategy股票在短短一个月内暴跌30% [1] - 股价下跌至207美元，远低于其543美元的历史高点 [4] - 公司当前市值为574亿美元 [4] 比特币持仓与策略 - 公司近期增持了8,178枚比特币，价值8.356亿美元 [2] - 目前总持仓量为649,870枚比特币，总价值约为483.7亿美元 [2] - 比特币的平均成本价为每枚74,433美元 [2] - 公司持仓量约占比特币总供应量的3% [6] 融资策略与目标 - 公司需要在大约两个月内筹集约20亿美元的非稀释性资本，以实现其30%的比特币收益率目标 [6] - 2025年至今，公司已筹集198亿美元资金 [7] - 融资组合发生显著变化，新推出的四项优先股发行贡献了67亿美元，占今年总融资额的30% [7] - 首席执行官将公司的资本市场策略描述为“信贷工厂” [6] 市场背景与影响 - 股价下跌与比特币价格跌破95,000美元相关，抹去了2025年的大部分涨幅 [1] - 近期下跌反映了加密货币市场的广泛恐慌 [4] - 上周现货比特币ETF单日资金流出达8.67亿美元 [4]

比特币市场现状与前景 - 比特币近期价格走势平稳是市场强势而非弱势的表现，表明波动性正在降低，这是一个积极信号 [1][2] - 当前市场处于盘整阶段，早期持有者在出售部分头寸以满足现实需求，同时机构正在为更大规模的配置做准备 [2] - 从一年期图表看，比特币价格仍上涨了99% [2] 比特币作为投资资产的定位 - 比特币缺乏现金流的特性不应被视为劣势，这与土地、黄金、艺术品等许多有价值资产类似 [3] - 完美的货币不需要有现金流，机构最终将被迫重新思考其基于传统股债框架的投资模式 [4] - 公司将比特币作为抵押品重新设计信贷市场，超越了其简单的价值存储叙事 [5] 公司产品战略与创新 - 公司推出了一系列优先股产品，旨在为投资者提供高达12%的收益率，并以比特币进行超额抵押 [6] - 通过这种结构，公司赋予了比特币类似现金流的特性，使其能够同时进入信贷和股票指数 [6] - 这一战略旨在扩大机构采用范围，并为生态系统吸引更多资本 [6] 公司发展与市场认可 - 尽管已达到相当规模和盈利能力，公司尚未被纳入标普500指数 [7] - 公司直到今年因会计准则变更才具备纳入资格，并指出特斯拉在符合资格后也等待了更长时间 [7] - 预计随着市场对比特币国库模式接受度提高，最终将被纳入，时间点可能在2024年底 [7]