公司表现与投资损失 - 11家美国养老基金共同持有近180万股MicroStrategy股票，当前价值约2.4亿美元，较其首次报告配置时的5.77亿美元下跌，已产生3.37亿美元的账面损失[1] - 其中10家基金在其MicroStrategy股票投资上亏损达60%[2] - MicroStrategy股价在过去六个月中已下跌67%[2] 核心商业模式与市场环境 - MicroStrategy由Michael Saylor领导，开创了通过发行债务和股权来购买比特币的模式，创造了在牛市中放大收益的杠杆敞口[2] - 2024年和2025年，数百家公司竞相模仿MicroStrategy的策略，而养老基金等机构投资者也开始涌入[3] - 随着比特币价格低迷、MicroStrategy股票交易价格深度折价，此类国库资产策略正遭受重创，相关投资正在恶化[3] 主要机构投资者持仓详情 - 纽约州共同退休基金资产规模约2800亿美元，其持有的MicroStrategy头寸已损失约5300万美元，接近其仓位的60%[5] - 佛罗里达州退休系统管理资产约2500亿美元，其持有的MicroStrategy头寸估计产生约4600万美元的账面损失，约占其持仓的58%[6] 行业趋势与机构接受度 - 养老基金等机构投资者开始将加密货币视为潜在投资标的[3] - 然而根据富达数字资产的调查，当时仅有23%的养老金计划以积极眼光看待加密货币[3]

文章核心观点 - 尽管比特币近期上涨约7%至94,000美元，但近40%的顶级比特币国债公司仍以低于其净资产价值（NAV）的价格交易，行业整体状况依然严峻 [1][2] - 比特币价格上涨为国债公司带来了一个市值悖论：若股价涨幅不及比特币涨幅，公司的市值对净资产价值比率（mNAV）反而会下降 [4][5] - 行业正从广泛增长转向选择性整合，投资者信心是关键，只有少数赢家能够持续获得溢价并扩张 [2][6][7] 比特币国债行业现状 - 行业仍在持续增持比特币，仅在12月就增加了30,000枚比特币，按当前价格计算价值超过26亿美元 [3] - 目前国债公司总计持有近110万枚比特币 [3] - 然而，近40%的顶级比特币国债公司交易价格低于其净资产价值，且此次反弹未能改善此状况 [1][2] - 根据BitcoinTreasuries.net的报告，多达五分之三的公司其比特币买入成本高于六位数，目前处于亏损状态 [2] 市值对净资产价值比率（mNAV）悖论 - mNAV比率指公司市值与其持有的加密货币净资产价值之间的差异 [1] - 在比特币上涨期间，若公司股价涨幅不及比特币涨幅，mNAV比率反而会下降 [4] - 举例说明：某公司持有1,000枚比特币，比特币从89,000美元涨至94,000美元（涨幅7%），其比特币资产价值从8,900万美元增至9,500万美元 [5] - 若该公司股价仅上涨3%，市值从1亿美元增至1.03亿美元，则其mNAV比率将从1.12倍下降至1.08倍 [5] - 要使mNAV改善，公司股价涨幅必须超过比特币涨幅，这取决于投资者对公司持续增持比特币且不损害股东价值的信心 [6] 行业趋势与挑战 - 行业主题已成熟并变得更加具有选择性，比特币上涨不会自动拯救所有国债公司 [2] - 随着溢价压缩至平价或转为折价，新的股票发行将更难进行，并可能在净资产价值基础上产生稀释效应 [6] - 行业预计将围绕少数赢家进行整合，呈现“赢家通吃”的格局 [7]