核心观点 - 央行政策操作或引领宽货币预期升温 前期超长期国债行情偏弱为后续补涨提供空间 在10年国债收益率接近1.80%下限时 博弈超长端利差压降或更有性价比 [1] 从央行政策调控看债市行情 - 2024年以来债市行情可划分为三个阶段 需结合央行“察其言”与“观其行”来理解 [2] - **第一阶段（2024年1月至2025年1月）**：以引导预期为主 政策调控为辅 2024年开年债市延续牛市 10年国债收益率从2.56%下行至2.30%下方 央行于4月3日提出“关注长期收益率的变化” 4月23日进一步明确长期国债收益率要与长期增长预期相匹配 债市随之调整 此后在“每调买机”理念下收益率再度下行 7月1日央行公告开展国债借入操作 标志政策调控由预期引导过渡为工具指导 2025年1月10日央行阶段性暂停公开市场买入国债操作 调控力度强化 [2][17] - **第二阶段（2025年2月至6月）**：以相对强硬的政策调控树立市场威信 在口头干预乏力后 央行通过超预期收紧资金面进行降温 2025年1月至3月中旬DR007（20MA）最大上行约31BP 10年国债收益率从1.60%的低位回调至1.90% 此阶段动摇了“每调买机”理念 并为央行树立了市场威信 [3][18] - **第三阶段（2025年7月以来）**：债市自发调整降温 国债收益率或已处于合意区间 金融市场格局由债强股弱向股强债弱转变 10年国债形成以1.80%为底、1.90%为顶的窄幅区间震荡 2025年10月26日潘行长指出“10年期国债收益率保持在1.75%-1.85%左右” 2026年1月15日邹副行长表示10年期国债收益率近期稳定在1.8%-1.9%附近 结合信号看 当前收益率点位或已处于合意区间 为下行打开空间 [4][19] 宽货币预期或有所升温 - 货币政策宽松信号逐步显现 政策操作验证宽松路径 1月22日潘行长重申“今年降准降息还有一定的空间” 同时央行在“行”方面配合 连续两周通过公开市场操作分别净投放流动性11128亿和9795亿 1月买断式逆回购合计也净投放3000亿 “言行”配合指向宽松渐进 [5][20] - 政府债发行节奏前置 金融机构流动性需求抬升 截至1月23日 2026年国债累计发行金额12170亿 为2021年以来同期最高 净融资金额5401亿仅略低于2025年 地方债累计发行金额4241亿为2021年以来次高 净融资金额4056亿略低于2023及2025年 此外 银行等存款类金融机构或面临存款集中到期压力 负债端可能出现流动性缺口 叠加政府债发行维持较快速度 银行流动性压力或有抬升 [5][24] - 货币政策宽松路径既有动机又有需要 或带动债市投资者宽货币预期交易升温 [7][25] 关注超长期利差压降空间 - 2026年以来超长期国债行情显著弱于短期国债 主要受财政前置发力可能带来供给冲击、通胀预期回升、投资者行为偏防守等因素影响 短期国债则更多锚定相对宽松的资金面环境 [8][26] - 前期超长期国债行情偏弱为后续补涨提供空间 以30Y-10Y利差衡量 1月20日两者利差接近50BP 创2023年以来最大值 [8][26] - 伴随宽货币信号逐步释放 宽货币预期交易或将升温 在10年国债收益率接近1.80%下限点位时 博弈超长端利差压降或更有性价比 [8][26] 债市周度观察（2026年1月19日至23日） - 10年国债收益率呈窄幅震荡 1月23日宽货币预期升温驱动债市多头情绪反弹 现券收益率小幅走低 截至收盘 10年国债活跃券收报1.8300% 30年国债活跃券收报2.2460% [14]