涉及行业与公司 * 行业：美国利率衍生品策略 固定收益市场[1][7] * 公司：摩根士丹利（研究发布方）[4][8] * 涉及发行机构：超国家机构（Supranationals）、金融机构（Financials）、政府支持企业（Agencies，如房利美Fannie Mae、房地美Freddie Mac）[6][10][11] 核心观点与论据 * **核心交易策略转变**：公司建议解除之前于2025年10月24日推荐的6个月期3年/30年收益率曲线**牛市变陡交易**，并转向建立1年期3年/30年收益率曲线**熊市变陡交易**[1][4][25][26] * **转变原因**：过去三个月曲线熊市变陡了8个基点，原交易中的接收方期权现已变为价外，对进一步变陡的敞口减少[28] * **新交易结构**：买入1份1年期30年期F-25支付方期权，卖出6份1年期3年期F-25支付方期权，获得18美分的前端溢价[28][31][33] * **新交易静态收益**：预计3个月约为+36美分，6个月约为+60美分[28] * **市场动态与论据**：2026年初可赎回债券发行激增，导致波动率曲面出现错位，是策略转变的主要依据[1][4][6] * **发行量**：截至2026年1月16日，百慕大可赎回债券总发行额达371亿美元，被赎回额为190亿美元[10] * **发行人结构**：剔除机构债，总发行名义本金为111亿美元，主要由超国家机构和金融机构发行[10] * **波动率供应**：截至1月16日，百慕大可赎回债券发行估计提供了350万美元的Vega值，接近过去三年最高水平[16] * **发行结构影响**：超国家机构发行长期限债券（>20年）为市场提供右下角波动率；政府支持企业若增加发行，可能对左上角波动率（期限短于5年，到期日3-6个月）施加额外下行压力[11][18][28] * **其他交易建议**： * **退出接收方价差交易**：建议退出于2026年1月8日推荐的F/F-25 3个月10年期接收方价差交易，以52美分平仓，相对于73美分的原始成本亏损21美分[28][29] * **维持现有交易**：维持于2025年10月17日建立的买入5年30年期F-50接收方期权 vs 卖出等名义本金6个月30年期F-50接收方期权的交易[31][33] 其他重要内容 * **具体发行数据**： * 超国家机构、金融机构和政府支持企业各占约三分之一的Vega供应[16] * 超国家机构活动活跃，部分源于中国银行在农历新年前对高票息债券的需求[17] * **风险提示**： * 熊市变陡交易的主要风险是利率出现**熊市变平**，这可能发生在美联储转向鹰派而财政赤字成为投资者主要担忧时[28][33] * 维持的5年30年期 vs 6个月30年期交易风险在于，若市场大幅上涨，5年30年期波动率的跌幅可能超过曲线斜率暗示的幅度[33] * **市场背景**： * 前总统特朗普宣布政府支持企业将购买2000亿美元抵押贷款，这可能促使房利美和房地美在未来几个月增加发行以为这些购买提供资金[18] * 在交易生命周期内，10年期SOFR利率上涨了10个基点，隐含波动率从67.7基点/年升至70.8基点/年，部分抵消了利率变动的不利影响[29][30]

涉及的行业或公司 * 美国利率市场及国债市场[1][6][7] * 美联储货币政策[1][6][25] * 美国联邦预算及关税政策[41][47] 核心观点和论据 * 美联储政策转向鸽派 主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上的发言被解读为鸽派 暗示对劳动力市场下行风险的担忧增加 这导致国债收益率下降和市场对降息的预期升温[1][25][27] * 市场隐含的终端利率预期将进一步下降 当前市场隐含的终端联邦基金利率为2.94% 高于2025年4月的低点2.87%和2024年9月的低点2.69% 预计该利率将跌破2.69% 从而推动10年期国债收益率再次跌破4.00%[6][9][15] * 收益率曲线将趋陡 预计终端利率的下降将对收益率曲线施加趋陡压力 建议投资者维持或增加曲线趋陡交易头寸 例如美国国债3年30年趋陡交易或SOFR 1y1y vs 5y5y趋陡交易[6][19][23] * 建议的具体交易策略 包括做多美国国债5年期品种和2026年1月联邦基金期货 做多10年期SOFR互换利差 并退出10年期通胀保值债券盈亏平衡通胀空头头寸[6][21][23][53] * 劳动力市场数据持续不及预期 劳动力市场意外指数为负值 表明数据持续低于共识预期 若此趋势延续 市场可能计价超过两次降息[25][26][27] * 学生贷款偿还构成下行风险 教育部门自8月1日起恢复对SAVE计划借款人的利息计提 770万借款人将开始还款 政府还可能扣留高达15%的可支配工资以收回违约贷款 这将拖累消费和增长[34][35][36] * 关税政策改善财政赤字前景 美国国会预算办公室估计 关税将在10年内减少赤字4.0万亿美元 高于6月估计的3.0万亿美元 预计12个月滚动赤字与GDP之比将回到疫情后的高点-3.7%附近[41][42][46] 其他重要内容 * 短期技术性风险 劳工节前一周因美国国债再融资导致的规模大于平均的指数扩展可能暂时压平收益率曲线 这对建议的曲线趋陡交易构成战术风险[20] * 经济增长显著放缓 2025年上半年GDP增长显著放缓至1.2% 约为2024年2.5%增速的一半 主要反映了消费者支出的放缓[34] * 通胀担忧缓解 鲍威尔认为 鉴于劳动力市场并不特别紧张且下行风险增加 关税引发持续性工资-物价螺旋上升的可能性不大[25]