公司概况 * Cadre Holdings (CDRE) 是一家全球领先的公共安全和核能安全设备制造商 于2021年11月上市 但公司历史已超过55年[2][3] * 公司核心产品分为四大类：爆炸物处理(EOD)设备(如防爆服) 勤务装备(如枪套) 防弹衣(包括硬质和软质) 以及核能安全设备[3][4][5][6] 市场地位与品牌优势 * 在EOD设备市场拥有绝对领先地位 其Med-Eng品牌防爆服在全球军事和执法机构中的市场份额估计高达87%至90%[3] * 在勤务装备市场(特别是枪套)同样占据主导地位 其Safariland品牌枪套在美国执法市场上的使用率约为90%[4][5] * 在防弹衣市场是美国市场的领导者之一 估计市场份额在35%至40%的高位区间[5] * 品牌优势源于长期建立的信誉、产品可靠性(有记录超过2254次“拯救”案例)和持续的创新[12][13][14] 增长策略与财务目标 * 核心公共安全市场的历史增长率约为3% 而核能市场增长率更高 约为4%至6%[7] * 公司目标是通过三大杠杆将3%的营收增长转化为两位数的EBITDA增长：净材料通胀后实现1%的定价权、利用增长杠杆化SG&A支出、以及通过CADRE运营模式实现50至100个基点的改进[8][9][10] * 长期目标是使EBITDA利润率达到25%左右 该目标主要通过运营效率提升驱动 而非依赖业务组合变化[65][67] * 资本支出较低 通常低于营收的2% 从而能产生大量自由现金流用于支持并购活动[10][11] 核能业务战略 * 进入核能领域是公司实现业务多元化战略的一部分 于去年完成布局[6] * 看好核能领域的三个细分市场：核能(包括小型模块化反应堆SMRs和电厂延寿)、国家安全(如美国重启核弹芯(pit)生产的目标)、以及环境清理(美国拥有约5200亿美元的冷战遗留清理负债)[34][38][40][44] * 核能产品的需求贯穿其整个生命周期(生产、运输、储存、废物处理) 这与公共安全产品的定期更换周期(如防弹衣5年保修期、枪套5-7年更换周期)有相似之处 提供了 recurring 的需求[35][36][41] * 通过收购(如Wallisch Miller的机械臂、Alpha Safety的容器、Bindles的工程服务)建立了全面的产品线和全球客户关系 并计划进行交叉销售(如将Alpha产品引入欧洲市场)[42][59][61][62] 运营与供应链 * 供应链呈现区域化特征 北美市场主要在北美洲内采购和制造 欧洲市场亦然 这有助于规避关税和地缘政治风险[16][17] * 制造足迹灵活 在美国、加拿大、墨西哥、英国和欧洲均设有生产设施 具备一定的产能转移能力以应对关税等风险[20][21][22] * 吸取了COVID期间的教训 通过建立第二货源等方式增强了供应链的灵活性和韧性[22] 财务与资本配置 * 目前杠杆率处于1.8倍 公司的目标杠杆率上限为3.5至3.75倍(针对合适的收购) 但长期而言希望维持在2倍左右[69][70] * 资本配置策略明确优先考虑并购和有机增长机会 目前未考虑股票回购或大幅改变股息政策[71] * 2025年的EBITDA利润率指引为18.2% 收购整合和产品组合(如EOD和防弹衣占比提升)预计将对下半年利润率产生积极影响[64] 风险与弹性 * 公共安全预算显示出很强的历史稳定性 长期复合年增长率(CAGR)在2.8%至3%左右 即使在COVID期间和“削减警察经费”的讨论中 业务也保持了韧性[26][27][30] * 产品需求具有强制性而非 discretionary 性质 即使在预算紧张时期 执法机构也会优先保障像防弹衣和枪套这样的必需装备 而非削减制服等 discretionary 项目[30][31][32] * 产品特性(如防弹衣需半定制且不可转让)和持续的技术升级(如为应对主动射击事件而采购更高防护等级的装备)支撑了平均售价(ASP)的提升和需求的稳定性[27][28][31][36] 近期动态与展望 * 为应对潜在的关税影响 公司在第二季度实施了提价 但由于不同业务线的订单储备周期不同(EOD和核能业务为6-9个月 装甲和勤务装备业务约为45天) 其全面影响需要6-9个月才能完全显现[47][48][49] * 第二季度订单储备(backlog)环比基本持平 部分核能领域的大额机会有所推迟 预计这些订单更有可能在第四季度而非第三季度进入订单储备[51][53] * 对核能业务(Car Engineering收购)的整合正按计划进行 初期重点是法律、IT、财务等职能整合 目前已接近完成 后续将重点部署CADRE运营模式[55][56] * 核能领域的销售周期较长 交叉销售机会的实现可能需要12个月或更长时间[63]

财务数据和关键指标变化 - 2024年全年调整后EBITDA增长16%，净收入增长13.5%，利润率扩大30个基点 [7] - 2024年首次实现收入超30亿美元，调整后EBITDA超5亿美元 [8] - 2024年同店设施收入增长8%，病例数量和费率改善贡献相同 [9] - 第四季度收入同比增长17.5%至8.64亿美元，全年收入增长13.5%至31亿美元 [39] - 第四季度调整后EBITDA为1.638亿美元，利润率为18.9%，全年调整后EBITDA为5.082亿美元，同比增长16% [40] - 2024年经营现金流为3亿美元，向医生合作伙伴分配1.71亿美元，发生4500万美元维护相关资本支出 [41] - 第四季度总净债务与EBITDA比率为3.7倍，较第三季度降低10个基点 [47] - 2025年调整后EBITDA初步指引为5.55 - 5.65亿美元，收入指引为33 - 34.5亿美元 [27][49] 各条业务线数据和关键指标变化 - 2024年在合并设施中进行超65.6万例手术，核心专科均实现增长，骨科手术超11.7万例，同比增长11% [12] - 2024年骨科手术中全关节手术增长50%，超70%的手术设施有能力进行高难度骨科手术，41%的门诊手术中心目前开展全关节手术 [13] - 2024年新增14台手术机器人，新增超750名新医生，其中骨科医生居多 [14] - 2024年开设8家新建设施，有12家设施处于不同建设阶段，预计2025年开设部分设施 [16] - 2024年新增7家专注于医生拥有的专科手术护理及附属服务的手术设施，部署近4亿美元资本 [21] 各个市场数据和关键指标变化 无 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司增长策略包括有机增长、利润率提升和并购部署资本，2024年投资将为2025年增长做贡献 [6][11] - 持续通过收购、设施扩张、新建和服务线扩展等投资增长，2025年预计部署至少2亿美元资本进行并购 [11][24][50] - 2025年预计净收入、调整后EBITDA和利润率增长符合长期增长算法，有信心实现增长 [27] - 公司业务模式与传统急性护理医院不同，受政策变化影响小，预计医保政策变化或场地中立性立法对收入和收益无重大风险 [28][30][32] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2024年财务结果证明团队和医生合作伙伴专注服务，对2025年增长有信心，各团队有效执行关键举措 [7][19] - 预计2025年及以后利润率将继续扩大，各项增长引擎有效运行 [20][53] - 基于年度运营预算和五年财务模型，预计杠杆率将下降，有足够流动性支持未来并购 [48] 其他重要信息 - 贝恩资本1月底向董事会发出非约束性收购提议，董事会成立特别委员会考虑该提议 [34] - 2024年交易和整合成本高于正常水平，预计2025年将显著降低 [26] - 公司企业债务有效利率在2025年3月31日前固定约6%，之后有利率上限 [46] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 如何得出场地中立性立法对收入影响1%的数字，以及门诊手术中心和短期专科设施影响差异 - 公司认为场地中立性符合业务模式，预计是净顺风，最坏情况下收入风险约1%，但可能从传统急性护理系统获得更多病例 [57][59] - 计算时考虑了提议立法中涉及的程序，约三分之二风险在大型设施，三分之一在门诊手术中心 [61][63] 问题2: 建模第一季度时是否需考虑天气和流感季节影响 - 目前未看到重大影响，业务可重新安排，相关固定成本已计入指引，第一季度收入和调整后收益约占全年中点的23%和18.5% [65][67] 问题3: 贝恩资本收购提议是否影响2025年并购管道和对话时间线 - 未产生影响，公司专注业务，2025年并购管道强劲，第一季度已关闭3家设施，支出约5300万美元 [72][74] 问题4: 新建设施是否加速增长，2025年启动成本与近年相比情况 - 新建设施管道强劲，回报可观，预计继续扩展，每年计划建设10家 [76][77] - 前期成本相对较低，随着设施开业并达到盈亏平衡，成本将趋于正常，预计2026年完全可预测 [78][80] 问题5: 2024年剥离资产的年收入贡献、出售原因及是否还有其他剥离计划 - 剥离资产的收入影响已包含在指引中，小于2%的增长用于弥补剥离相关活动 [88] - 公司会进行投资组合分析，将资源从非优势市场转移到增长前景更好的市场 [85] 问题6: 场地中立性改革对底线的影响 - 1%的收入影响对公司不重大，且有上行空间，还会受所有权水平和成本行动影响，预计影响可忽略不计 [92][93] - 公司会不断优化手术安排，预计该影响数字会逐月缩小 [94] 问题7: 能否给出特别委员会审查的时间框架 - 无法提供更多评论，独立委员会将推进该过程 [100] 问题8: 2025年病例数量和费率增长指标情况及投入因素，管理式医疗合同平均增长率 - 建议从全年角度看待业务，2024年病例和增长较平衡，但季度间有波动 [103][104] - 2025年全年病例增长和费率增长预计相对平衡，上半年费率压力将有所缓解 [108][109] 问题9: 2025年收入增长预测中缺失的1 - 2%来自哪里 - 收入增长范围较大，受收购类型和时间影响，目前仅完成3笔门诊手术中心交易，后续将更新指引 [114][116][117] 问题10: 本季度招聘情况及劳动力环境 - 医生招聘表现出色，今年招聘的医生以骨科为主，预计明年发挥更大作用，招聘势头不减 [119] - 公司认为已缓解工资成本通胀影响，与收入相比，相关指标处于历史水平 [122][123] 问题11: 第四季度收入超4%，但EBITDA持平，运营成本上升原因及是否为临时增加 - 第四季度运营成本上升与公司绩效激励计划会计处理有关，还受支付方组合轻微影响，长期来看是正常水平 [127][128] 问题12: 对降低交易和整合成本的可见性，以及成本降低后自由现金流改善情况 - 公司对降低成本有高可见性，预计将降至2023年水平，会改善自由现金流，但因并购时间和特殊委员会流程成本不确定，难以给出具体数字 [132][135] - 2024年交易和整合成本高与并购增加和项目流程成本有关，2025年预计减少，整合成本将在上半年完成后降低 [134][142][143] 问题13: 第四季度递延税资产估值备抵变化1亿美元的原因 - 这是技术会计标准要求，不影响公司底层增长故事和现金税状况，预计净运营亏损将用于抵消现金税支付至本十年末 [149] 问题14: 场地中立性对公司发展努力的积极下游影响 - 场地中立性会增加医疗系统和医生对公司的兴趣，有助于加强现有强劲的合作管道 [157][158] 问题15: 是指所有医疗补助占收入5%，还是补充支付占5%，能否量化州政府资金规模 - 指所有医疗补助和州政府资金总计占收入不到5%，大部分是直接医疗补助，州政府资金规模不大且可预测，对底线影响小 [164][166][168] 问题16: 收入周期实施和流程标准化情况，采购是否仍有增量机会 - 收入周期和采购仍处于早期阶段，有很大提升空间 [172][177] - 收入周期DSO季度环比改善3天，采购团队有效应对关税问题，预计未来仍将是利润率提升的持续来源 [178][181][183] 问题17: 净债务与EBITDA比率目标在2025年及以后是否仍有效，该指标为支持增长可暂时达到多高 - 公司目标是将该比率降至3倍，预计在规划期内实现，2025年可能因近期收购在第一季度略有上升，但全年将呈下降趋势 [187][188][191]