涉及的行业与公司 * 行业为中国医疗保健行业 具体聚焦于合同研发生产组织（CDMO）领域[1][5][76] * 公司涉及药明康德（WuXi AppTec Co Ltd A股代码603259 SS 港股代码2359 HK）[8][78][80] * 公司涉及药明生物（WuXi Biologics Cayman Inc 港股代码2269 HK）[8][78][80] * 公司涉及药明合联（WuXi XDC Cayman Inc 港股代码2268 HK）[8][78][80] 核心观点与催化剂事件 * 核心观点为中国CDMO行业将继续受益于强劲的生物制药对外授权活动以及早期融资的复苏[1] * 药明康德催化剂1 券商医疗会议于2026年1月12日举行 重要性高 可能带来小幅上行惊喜 管理层将阐述2026年展望[8] * 药明康德催化剂2 美国生物安全法案于2025年第四季度有进展 重要性中性 预期符合市场共识 修正版本未在生物技术部分提及任何中国公司[8] * 药明合联催化剂1 2025年下半年财报（或正面盈利预告）于2026年第一季度发布 重要性高 可能带来小幅上行惊喜 有很大可能超越市场预期[8] * 药明合联催化剂2 首次FDA检查于2026年第二季度进行 重要性高 可能带来小幅上行惊喜 可能带来可观商业合同[8] * 药明生物催化剂1 券商医疗会议于2026年1月12日举行 重要性高 可能带来小幅上行惊喜 管理层将阐述2026年展望[8] * 药明生物催化剂2 美国生物安全法案于2025年第四季度有进展 重要性中性 预期符合市场共识 修正版本未在生物技术部分提及任何中国公司[8] 估值方法与关键假设 * 药明合联基础情形采用贴现现金流法 假设加权平均资本成本为10% 与药明康德一致 永续增长率为5% 港元兑人民币汇率为0.92[9] * 药明生物基础情形采用贴现现金流法 假设加权平均资本成本为8.4% 永续增长率为4% 港元兑人民币汇率为0.9[10] * 药明康德基础情形采用贴现现金流法 关键假设为加权平均资本成本10% 永续增长率4%[11] 上行与下行风险 * 行业上行风险包括药物研发各阶段订单增加 后期项目快速推进及重磅产品成功上市 新加坡新设施利用率快速提升加速毛利率改善 制药市场增长加速 全球研发外包增加 生物技术融资强于预期扭转以及通过赢更多项目策略获得更多合同生产组织项目 美联储利率拐点可能促使生物技术融资回暖 有利的政府政策 运营效率提升带动利润率扩张[13] * 行业下行风险包括生物技术融资和研发管线进展放缓 后期和商业合同未达销售预期 新设施带来的毛利率改善低于预期 制药和生物技术公司的生物制剂项目进一步放缓 研发服务外包强度降低 知识产权保护或声誉风险 地缘政治风险 人才流失 美国业务带来的利润率压力 全球竞争[13][14] 其他重要内容 * 摩根士丹利作为财务顾问参与药明康德将其现场管理组织和合同研究组织业务出售给高瓴资本的交易 并收取费用[2] * 截至2025年10月31日 摩根士丹利受益持有其所覆盖公司包括药明康德和药明生物在内的1%或以上已发行普通股[20] * 过去12个月内 摩根士丹利为药明康德 药明生物和药明合联等公司提供投资银行服务并获得报酬[21][22] * 未来3个月内 摩根士丹利预计将寻求或获得来自药明康德 药明生物和药明合联的投资银行服务报酬[23]