行业整体趋势与投资逻辑 - 内地医疗健康板块去年的强劲趋势预计将延续至今年[1] - 投资者在考虑估值时，将更多纳入企业研发管线的价值[1] - 股份交易将更多基于企业的实际执行能力，而非单纯的授权交易预期[1] - 今年要获得超越行业的回报，更依赖于关键数据公布、实际成交，以及盈利兑现或转折点的能见度[1] CDMO（合同研发生产组织）细分赛道 - 对CDMO企业转趋建设性看法[1] - 看好理由包括其加速增长、产品周期强劲、地缘政治风险增加有限，以及估值合理[1] - 将药明康德(02359,603259.SH)及药明合联(02268)评级升至"买入"[1] 生物科技及制药公司细分赛道 - 对生物科技及制药公司采取选择性投资策略[1] - 偏好有关键数据公布且早期数据已展现部分前景，同时有实际交易预期的公司[1] - 看好科伦博泰生物-B(06990)、复宏汉霖(02696)及翰森制药(03692)[1] 医疗器械细分赛道 - 对医疗器械板块维持中性看法[1] - 认为行业已触底，但需时间逐步复甦[1] - 推荐买入时代天使(06699)及威高股份(01066)[1] 医疗服务细分赛道 - 对医疗服务板块仍持相对谨慎态度[1] - 谨慎原因包括成本控制措施的持续影响，以及疲弱的消费周期[1] - 下调海吉亚医疗(06078)评级至"中性"[1]

行业整体趋势与投资逻辑 - 内地医疗健康板块去年的强劲趋势将延续至今年 [1] - 投资者在考虑估值时，会更多纳入公司研发管线的价值 [1] - 股份交易将更多基于企业的实际执行能力，而非单纯的授权交易预期 [1] - 今年要获得超越行业的回报，更依赖于关键数据公布、实际成交，以及盈利兑现或转折点的能见度 [1] 细分赛道观点与公司评级 - 对CDMO（合同研发生产组织）企业看法转趋建设性，基于其加速增长、产品周期强劲、地缘政治风险增加有限，以及估值合理 [1] - 将药明康德及药明合联的评级升至"买入" [1] - 对生物科技及制药公司采取选择性策略，偏好有关键数据公布且早期数据已展现部分前景，同时有实际交易预期的公司 [1] - 看好科伦博泰生物、复宏汉霖及翰森制药 [1] - 对医疗器械（核心股）板块维持中性看法，认为行业已触底，但需时逐步复苏 [1] - 推荐买入时代天使及威高股份 [1]

行业整体趋势与投资逻辑 - 去年内地医疗健康板块的强劲趋势将延续至今年 [1] - 投资者在考虑估值时，将更多纳入研发管线的价值 [1] - 股份交易更多基于企业的实际执行能力，而非单纯的授权交易预期 [1] - 今年要获得超越行业的回报，更依赖于关键数据公布、实际成交，以及盈利兑现或转折点的能见度 [1] 细分赛道观点与公司评级 - 对CDMO企业看法转趋建设性，基于其加速增长、产品周期强劲、地缘政治风险增加有限，以及估值合理 [1] - 将药明康德及药明合联评级升至"买入" [1] - 对生物科技及制药公司采取选择性策略，偏好有关键数据公布且早期数据已展现部分前景，同时有实际交易预期的公司 [1] - 看好科伦博泰生物、复宏汉霖及翰森制药 [1] - 对医疗器械板块维持中性看法，虽然行业已触底，但需时逐步复苏 [1] - 推荐买入时代天使及威高股份 [1]

涉及的行业与公司 * **行业**：医药行业，具体涉及CXO（合同研发生产组织）、药品、医疗器械、生物制品、医疗服务及消费医疗、中药等多个子行业[1][2][3][4] * **公司**： * **海外CXO龙头**：Lonza（龙沙）、三星生物[1][2] * **国内药企**：石药集团[2] * **跨国药企**：阿斯利康[2] * **生物制药公司**：罗氏[3] * **医疗服务公司**：固生堂[3] 核心观点与论据 * **CXO行业景气度迎来关键验证期，复苏趋势明确** * 2月将迎来海外CXO龙头密集披露2025年年报及2026年指引的窗口期，是验证行业增长趋势的关键时点[1][2] * **龙头业绩验证**：CDMO行业龙头Lonza 2025年销售额65.31亿瑞郎，恒定汇率下同比增长21.7%，核心EBITDA利润率提升1.4个百分点至31.6%，超预期[1] * **乐观指引**：Lonza对2026年持乐观态度，预计CDMO业务销售额恒定汇率下同比增长11-12%，核心EBITDA利润率突破32%[1] * **国内信号**：结合国内CXO企业2025年业绩预告的经营改善信号，行业复苏节奏清晰、上行趋势明确，具备较强配置价值[4] * **CXO公司未来1-2年业绩有望快速增长** * 基于订单到业绩的转化周期，预计未来1-2年CXO公司的业绩仍能实现快速增长[2] * **药品领域合作创新活跃** * 石药集团与阿斯利康达成战略合作，利用其缓释给药技术平台及多肽药物AI发现平台开发创新长效多肽药物[2] * 双方未来有望在业务协同、资源整合方面深度合作，协同效应可期[4] * **生物制品研发进展积极** * 罗氏公布了CT388-103 II期临床试验的积极顶线结果，建议持续关注后续研发进展[3] * **中药板块存在困境反转机会** * 部分公司有望在去库存方面取得良好成效，同时在低基数下，2026年经营趋势有望向好，建议关注困境反转机会[4] * **医疗服务公司进行融资** * 固生堂拟发行总额1.1亿美元（约8.6亿港元）的可换股债券[3] 其他重要内容 * **医疗器械**：创新产品成果落地丰富，建议关注海外增长空间[3] * **行业整体建议**：综合海外龙头表现与国内改善信号，建议积极布局CXO行业[4]

纪要内容总结 涉及的行业与公司 * **行业**：医药行业，特别是**CXO（医药外包服务）** 行业，包括CRO（合同研究组织）和CDMO（合同研发生产组织）细分领域，同时涉及**创新药**、**生物科技（BioTech）**、**小核酸**等子板块[1][2][5] * **提及的公司**： * **CRO/CDMO**：药明康德、药明合联、Charles River、龙沙、复星医药、赛默飞、丹纳赫[1][2][5][10][11][12] * **创新药/生物科技**：必贝特、瑞博生物、恒华、欧林、华邦健康[5] * **跨国药企（MNC）**：默沙东、礼来[8] 核心观点与论据 1. 板块表现与投资机遇 * **CRO板块表现突出**：本周（2026年1月中）医药板块中CRO表现较好，主要原因是**药明康德业绩优异**以及**JP摩根会议**上创新药和CXO公司释放了积极预期[1][2] * **2026年为CXO投资重点方向**：CRO板块具备**业绩、估值、资金容纳量和科技属性**优势，预计将成为2026年重点关注方向[1][2] * **龙头企业估值具吸引力**：药明康德当前估值**不到20倍**，对于龙头企业而言仍具吸引力[13] 2. 市场融资环境显著回暖 * **一级市场融资火热**： * 海外：2026年1月前两周PE/VC融资额达**33亿美元**，高于大部分月份整月数据[6] * 国内：2025年四季度一级市场融资总额约**16亿美元**，**同比增长74%，环比增长20%**；2026年1月前两周融资金额已超**3亿美元**，同样高于过去几年大部分月份整月数据[6] * **二级市场融资加速**： * 海外：2025年四季度IPO和再融资明显改善；2026年初已有**7家biotech公司**排队准备美股IPO，而2025年全年美股IPO数量不到5家[7] * 国内（港股）：自2025年二季度放开后IPO活跃，四季度虽回落但仍明显优于以往年份[7] 3. 并购活动回暖预示行业活跃 * 2025年美股MNC并购总金额达**1000亿美元**，**同比翻倍增长**，包括多个百亿级别并购[8] * 2026年初已有重磅案例，如默沙东收购Revolution、礼来收购多家BioTech公司[8] * 这预示**2026年可能成为并购大年**，将带动BioTech项目及其相关融资[1][8] 4. 主要公司业绩与展望普遍乐观 * **2025年总结**：尽管行业经历关税、FDA政策等扰动，但CDMO和CRO公司全年业绩相对不错，部分公司（如药明康德、丹纳赫）业绩超出管理层预期[9] * **2026年展望**：各家公司普遍比2025年更乐观，主要得益于**项目结构优化、运营效率提升以及客户需求增加**[9] * **具体公司表现**： * **药明康德**：2025年业绩亮眼，收入、利润、市场份额均提升；2026年**多肽业务将继续扩张**，其在GRP分子市场份额已**超过30%**，将成为重要增长来源[3][10] * **药明合联**：2025年收入和毛利表现不错；2026年资本开支计划为**17亿人民币**，**同比增长45%**；预计未来五年收入和业绩**复合增长率为30-35%**，高于行业平均水平[3][10] * **Charles River**：2025年下半年需求恢复明显，临床前业务**BOT TO BUILD ratio回升至1以上**，为近两年来首次；主要驱动力来自biotech客户需求回暖及MNC客户加速回暖；预计2026年整体业务至少持平，对临床前业务持谨慎乐观态度[3][12] 5. 行业发展趋势与驱动因素 * **需求回暖**：临床前业务需求恢复，Biotech客户需求回暖，MNC客户加速回暖[3][12] * **产能扩张与供不应求**：多家公司披露资本开支计划，行业呈现供不应求状态[3][10] * 药明合联收购产能，显示行业供不应求[3] * 龙沙有**23个工厂正在建设或爬坡**，预计内生增速为**10-13%**，高于行业平均水平2-3个百分点[11] * 复星医药签署了**80亿美元**新订单，预计到2028年产能扩至**75万升**，2024-2030年CDMO业务预计维持**17-18%**的复合增速[11] * **制造业回流**：美国药企需要将产能搬回美国，这一趋势将在2027-2028年体现，赛默飞收购工厂以应对需求增长[12] * **新分子业务放量**：成为重要增长点，例如某生物公司2025年双抗类业务收入占比达**20%**，**同比增长120%**[10] 其他重要内容 * **中短期关注点**： * 关注JP摩根会议上企业发布的超预期数据和合作信息[3] * 关注年报预增/预减密集期，业绩好的公司仍受市场认可[3] * 关注央媒支持真创新、避免恶意炒作伪概念的评论，未来仍需看好科技创新方向并寻找业绩超预期标的[4] * **本周推荐标的及逻辑**[5]： * **CRO板块**：药明康德、药明合联（业绩稳定，有扩展产能需求，适合大资金） * **小核酸领域**：必贝特（A股）、瑞博生物（港股）（强科技属性，有海外映射） * **创新药**：恒华（绝对估值低，有新ATCC平台合作潜力）、欧林（产品三期临床成功可能性高，有幽门螺旋杆菌疫苗等潜力品种） * **华邦健康**：治理改善，剥离非医药业务，皮肤药业务增长显著，前三季度业绩触发预增

报告行业投资评级 * 报告未对整体行业给出明确的投资评级，但提供了对行业内具体公司的评级 [1][2] 报告核心观点 * 市场对中国合同研发生产组织（CDMO）的情绪持续改善，主要公司股价年内平均上涨**+21%** [1] * 药明康德、药明生物、康龙化成等公司公布的**2025财年初步业绩**普遍符合或略高于高盛预期，关键领域（如GLP-1、ADC）和海外地区（如美国、新加坡）的产能扩张进展顺利 [1] * 对于**2026财年**，药明康德预计其持续经营业务将保持与2025财年相似的增长率，药明生物则预计收入增长将加速 [1] * 进入全年业绩发布季，投资者的关注点将集中在：1）2025财年的订单储备和新订单趋势；2）更具体的2026财年收入、利润率和资本支出指引 [1] * 尽管任何对“1260H实体清单”的增补可能导致股价短期波动，但鉴于“祖父条款”的存在以及中国以外缺乏具备可比产能和技术专长的可行替代方案，预计对基本面的近期影响有限 [1] 公司要点总结 药明康德 * **2025财年初步业绩**：持续经营业务收入**455亿元人民币**，同比增长**+21.4%**，高于此前**+13%-17%** 的指引和高盛预期；调整后净利润**150亿元人民币**，同比增长**+41.3%**，增速超过收入，主要得益于高毛利业务TIDES的贡献强于预期（增长**+90%**，指引为**+80%**）[4] * **2026财年展望**：管理层表示持续经营业务的收入增长可能与2025财年相似（约**+21%**），利润增长将与收入增长同步，这一增长轨迹高于高盛的中双位数预期 [4] * **投资评级与目标价**：报告给予药明康德**中性**评级，H股12个月目标价为**122.5港元**，基于**19倍**12个月前瞻市盈率；A股目标价为**118.0元人民币** [10] 药明生物 * **2025财年项目进展**：新增D类项目达到创纪录的**209个**，其中约三分之二来自双/多特异性抗体（**196个**，同比增长**+30%**）和ADC（**252个**，同比增长**+30%**）[7] * **2025财年业绩**：收入增长至少**+45%** 基本符合公司指引，毛利率至少**+70%** 超出预期（暗示毛利率为**36%**，高于管理层早期预期的**33%**），调整后净利润（不包括股票激励和利息收入）增长至少**+45%**（暗示调整后净利率约**24.5%**）[7] * **长期与短期展望**：管理层重申了对实现2025财年指引的信心，并预计在“R+D+M”一体化模式的推动下，**2026财年收入增长将快于2025财年**；同时给出了**2025-2030年收入年复合增长率30-35%** 的长期指引，预计新分子类型和“M”项目各贡献约**20%** [7] * **投资评级与目标价**：报告给予药明生物**中性**评级，12个月目标价为**33.5港元**，基于**26倍**12个月前瞻市盈率 [9] 药明合联 * **2025财年业绩**：收入符合预期，净利润略高于预期 [5] * **收购与扩张**：宣布收购**BioDlink**至少**60%** 的股份，总交易价值**31.047亿港元**，以加速产能扩张；截至2025年上半年，BioDlink的CDMO/CMO收入为**7700万元人民币**，累计ADC项目**113个**，现有产能包括**20千升**抗体原液和**500升**ADC偶联能力 [7] * **投资评级与目标价**：报告未明确给出药明合联的投资评级，但提供了基于**34倍**12个月前瞻市盈率计算的12个月目标价**71.2港元** [11] 康龙化成 * **2025财年初步业绩**：初步收入**138.72亿至142.40亿元人民币**，同比增长**+13%-16%**，位于管理层此前**+12%-16%** 指引的上半部分；非国际财务报告准则调整后净利润**17.675亿至18.479亿元人民币**，暗示调整后净利率中值约为**13.0%**，略高于高盛预期的**12.7%** [6] * **利润率趋势**：2025财年整体利润率略低于2024财年，主要反映了2025年第一季度新产能爬坡的影响，但2025年第四季度利润率较前三个季度环比改善，显示出新设施的早期运营杠杆 [6] * **投资评级与目标价**：报告对康龙化成H股给予**买入**评级，A股给予**中性**评级，H股12个月目标价为**30.0港元**，A股为**38.50元人民币** [7]

港股CRO概念股市场表现 - 截至发稿，药明康德股价上涨8.48%，报120.2港元；凯莱英上涨7.4%，报91.4港元；康龙化成上涨7.13%，报24.64港元；泰格医药上涨7.16%，报53港元；药明生物上涨5%，报39.46港元 [1] 药明康德2025年财务业绩 - 公司全年预计实现营业收入454.56亿元，同比增长15.84% [1] - 持续经营业务收入同比增长约21.40% [1] - 预计经调整归母净利润149.57亿元，同比增长约41.33% [1] - 预计归属于公司股东的净利润191.51亿元，同比增长约102.65% [1] - 公司在发布2025年三季报时第二次上调全年业绩指引：将预计整体收入从425亿-435亿元上调至435亿-440亿元；将预计持续经营业务收入增速从13%-17%上调至17%-18% [1] CRO/CDMO行业需求与前景 - 自2024年第四季度海外降息周期开启，投融资逐步恢复 [2] - 2025年第二季度地缘谈判带来悲观预期改善 [2] - 2025年以来国内创新药大型BD落地及重磅政策出炉，推动需求端呈逐步恢复态势 [2] - 过去三年供给端持续出清，板块有望迎来盈利与估值同时提升的“戴维斯双击” [2] - 第四季度以来，从实验用猴、安评报价到临床项目价格均有提升趋势，客户需求保持旺盛 [2] - 展望2026年，CRO业绩有望进入改善周期 [2]

公司股价表现 - CRO概念股普遍大幅上涨 药明康德涨8.48%报120.2港元 凯莱英涨7.4%报91.4港元 康龙化成涨7.13%报24.64港元 泰格医药涨7.16%报53港元 药明生物涨5%报39.46港元 [1] 药明康德业绩表现 - 公司全年预计实现营业收入454.56亿元 同比增长15.84% 其中持续经营业务收入同比增长约21.40% [1] - 预计经调整归母净利润149.57亿元 同比增长约41.33% 归属于公司股东的净利润191.51亿元 同比增长约102.65% [1] - 公司在发布2025年三季报时第二次上调全年业绩指引 预计整体收入从425亿-435亿元上调至435亿-440亿元 预计持续经营业务收入增速从13%-17%上调至17%-18% [1] 行业需求与基本面 - 行业需求端呈逐步恢复态势 推动因素包括2024年第四季度海外降息周期开启带来投融资逐步恢复 2025年第二季度地缘谈判带来悲观预期改善 2025年以来国内创新药大型BD落地及重磅政策出炉 [2] - 过去三年供给端持续出清 板块有望迎来盈利与估值同时提升的“戴维斯双击” [2] - 第四季度以来从实验用猴、安评报价到临床项目价格均有提升趋势 客户需求保持旺盛 [2] 行业展望 - CRO、CDMO板块业绩有望进入改善周期 [2] - 展望2026年CRO业绩有望进入改善周期 [2]

行业与公司 * 涉及的行业为医药行业 具体包括创新药 医疗器械 零售药房 CDMO 原料药等细分领域[1] 核心观点与论据 **1 创新药是行业核心驱动力 出海是关键** * 2025年医药行业整体指数涨幅不到10% 而创新指数涨幅约为60% 大幅跑赢[2] * 创新药成功主要得益于出海突破 2025年三季度全球前十大创新交易中有八项来自中国企业[3] * 出海交易带来的首付款超过了一级市场融资 为创新药企提供了重要资金来源[4] * 中国创新药正从me-too/fast follow向best-in-class/first-in-class升级[1][5] * 在ADC 双抗等技术积累强的领域已实现突破 小核酸 基因治疗等新兴领域展现潜力[1][5][16] * 出海是坚定且必须的发展阶段 预计将贯穿2至3年以上的长周期[12] **2 医疗器械出海成绩显著 高值耗材是突破重点** * 医疗器械各细分市场表现分化 低值耗材如丁腈手套已具产业话语权 IVD疫情期间出口良好[1][6] * 高端医疗设备和高值耗材处于出海初期 其中高值耗材被认为更具突破性[1][6] * 心血管支架 人工关节 心脏起搏器等产品出口增速可观[7] * 本土企业在关节和内镜检查耗材方面实现出口突破 产品进入美国和欧盟等发达市场 定价和利润回报可观[7] * 高值耗材与药品的主要差异在于拥有独立知识产权和创新性 可进行license out[1][8] * 通过合作或自建渠道在发达国家建立销售网络 有望抵消国内集采影响 推动板块增速回升[1][8] * 2026年预计是医疗器械销售收入和销售体量突破的重要年份[13] **3 行业融资与产业链环境改善** * 全球创新药融资在2025年扭转了过去两三年的下滑趋势 国内信心恢复带动创新增长[3][10] * 资金流向医药领域逐步恢复或增加[10] * CDMO订单毛利逐步恢复增长 临床服务订单增加 医药产业链正在走出不利局面[3][10] * 龙头企业有望获得更好的市场份额[10] **4 零售药房行业出现整合拐点** * 零售单体药店数量自2024年出现拐点 2025年第一季度关店数量超过新开店数量 总量下降明显[11] * 连锁药房通过关停亏损门店实现业绩恢复 2025年第三季度多家连锁药房实现单季度扭亏或盈利[11] * 溯源码政策将于2026年1月1日实施 有助于规范竞争环境 加速内部整合[11] 其他重要内容 **1 创新药价值兑现需临床数据验证** * BD交易的首付款仅为部分价值兑现 并非一次性全部实现[1][4] * 中国转国外项目存在不到20%的失败风险 包括临床数据和商务收益分歧[4] * 需要等待临床数据验证来逐步兑现企业价值[4] * 未来将更注重海外临床数据价值兑现 而非单纯交易事件落地[12] **2 海外认证与竞争门槛提高** * 早期的一些海外认证已陆续落地 但只有少数企业能够成功[9] * 随着竞争门槛不断提高 产业优化壮大 龙头企业优势逐步显现[9] **3 具体关注方向与投资建议** * 创新药领域关注肿瘤 免疫 呼吸道等疾病领域在2026年的突破[12] 以及减重 免疫治疗 呼吸道疾病等新突破点[5] * 医疗器械行业推荐关注高附加值耗材 IVD 高端医疗设备等[17] 丁腈手套在发达国家仍有较大提升空间[17] * 投资建议集中持有创新方向 通过临床数据和出口数据验证产业竞争力[15] * CDMO领域继续看好订单增长潜力[18] * 原料药领域注重合成生物学技术及原料代工等细分方向[18]

全球宏观与市场情绪 - 美国11月职位空缺数降至逾一年最低，ADP报告显示12月私营部门就业人数温和增长，劳动力需求偏弱[11][12] - 市场对美联储降息预期未因就业数据明显改变，投资者等待周五发布的官方非农就业报告[12] - 标普500指数预期市盈率约为22倍，高于五年均值19倍，显示华尔街整体估值仍处高位[12] 美股市场动态 - 美股三大股指走势分化，标普500指数跌0.34%，受金融股拖累；纳斯达克指数涨0.16%，受英伟达等科技股带动[2][3] - 金融板块成主要拖累，黑石与阿波罗全球管理跌超5%，受特朗普拟禁止大型投资者购买独栋住宅言论影响[12] - 大型科技股多数上涨，谷歌A涨2.43%，微软涨1.04%，英伟达涨1%[12] 港股与中概股表现 - 港股三大指数表现疲软，恒生指数跌0.94%，科技股午后跌幅扩大，阿里巴巴跌超3%[3][9] - 纳斯达克中国金龙指数收跌1.58%，热门中概股多数下跌，满帮跌超7%[12] - 汽车股普遍下行，机构预测2026年中国汽车市场销量或将下降7%[9] 行业与板块异动 - 纸业股逆市上涨，玖龙纸业大涨8.97%，因主要企业停机检修收缩供应及多家企业宣布提价[9] - 医药股表现突出，CRO/CDMO个股涨幅显著，凯莱英涨8.92%，受行业需求端复苏推动[9] - 存储内存市场进入“超级牛市”，预计2025年Q4价格飙升40–50%，2026年Q1再涨40–50%[14] 地缘政治与政策影响 - 特朗普政府计划无限期掌控委内瑞拉石油出口，引发市场对供应增加的担忧，石油股集体走低[9][14] - 中国对日本实施军民两用物项出口禁令并考虑收紧稀土出口审查，拖累日股汽车板块，日经225指数跌1.06%[12] - 特朗普拟将2027年美国国防开支提高逾50%至1.5万亿美元，并计划由关税收入支付[14]