投资组合业绩总结 - Massif Capital Real Assets Strategy在2025年第四季度实现了9.6%的净回报，全年净回报率达到50.0% [2] - 多头头寸贡献了13.3%的总收益，而空头头寸则拖累了1.64%的收益 [2] - 该策略自成立以来，年化净回报率为15.6% [2] - 全年业绩贡献高度集中，Equinox Gold是最大贡献者，为投资组合增加了11.8%的回报，其次是G-Mining Ventures贡献10.1%，Lundin Mining贡献8.6% [3] - 主要亏损来自Enovix，拖累回报1.6%，Harbour Energy和LyondellBasell Industries分别拖累回报1.3%和0.89% [4] - 从行业板块看，黄金股是回报的主要来源，贡献了23.7%，基础金属和关键金属紧随其后，贡献19.5% [4] - 尽管油价环境疲弱，石油和天然气持仓仍产生1.5%的温和正贡献，主要得益于欧洲生产商的股息收入而非资本增值 [4] 2026年初市场环境与投资者情绪 - 股市以建设性基调进入2026年，高盛调查显示看涨情绪在年底期间显著增强，达到过去十年仅在少数时期（如2017年底、2020年底和2024年底）观察到的水平 [5] - 投资者信心仍严重倾向于美股，尽管去年世界其他地区表现强劲，市场对美股跑赢其他发达市场的预期占主导地位 [6] - 与2021-2024年后疫情时期相比，当前环境最明显的变化是跨资产信心的重新出现，投资者对几乎所有主要资产类别都表现出热情，例外的是美元和石油 [7] - 对跨资产配置的新热情背后，是对货币政策长期轨迹（尤其在美国）以及发达世界财政政策和动荡地缘政治的普遍担忧 [8] - 对央行独立性的怀疑已成为投资者思维的持久特征，最明显地体现在黄金与美元之间持续的负相关关系上 [8] - 市场普遍预期央行（尤其是新兴市场和中国）将继续积累黄金，强化了黄金不再仅仅是通胀对冲工具，也是货币对冲工具的观点 [9] - 相比之下，石油进入2026年时被异常看空情绪所困扰，期货头寸显示出极端看空，历史上仅有一次比当前更看空 [10] 投资框架与核心假设的重新评估 - 现代经济和金融体系日益呈现出“棘手问题”的特征，即问题的参数会随着解决方案的尝试而改变，干预措施会改变系统本身 [12][13] - 金融市场似乎正在不同机制之间切换，而非在稳定机制内振荡，宏观经济不确定性、地缘政治分裂、技术中断和政策实验共同提高了关于相关性、风险溢价和市场结构的长期假设不再适用的可能性 [14][15] - 后全球金融危机时期的机制将久期视为对冲工具，在贴现现金流模型中提升终值，并将杠杆视为回报增强剂而非脆弱性来源，但这些做法所依据的条件已不再确定 [16] - 当前环境挑战了这些信念，由劳动力约束、能源动态和地缘政治分裂驱动的通胀持续性，加上看似持久而非暂时的高实际利率机制，改变了风险与回报的计算 [17] - 最需要重新评估的假设是认为政策制定者（尤其在美国）将在压力时期果断干预以稳定资产价格，如今通胀限制了货币宽松，财政政策被政治化且零散，尾部风险被社会化的可能性降低 [19] - 地缘政治现在塑造供应链，决定资本获取，并影响项目可行性和退出条件，挑战了商品具有全球可替代性、资本成本随时间趋同以及退出流动性可靠等根深蒂固的假设 [20] - 在材料领域，关于中国需求周期性正常化、高价格将带来供应以及成本曲线保持全球化的长期预期显得日益脆弱 [21] - 在能源领域，主流叙事假设需求破坏、快速替代和弹性再投资，但供应受递减率而非响应性支配，能源转型很可能是一种能源补充而非过渡 [22] - 基础设施长期被视为债券替代品，现在面临通胀不均匀地重置资产价值、监管具有战略性以及政治风险不对称的挑战 [23] - 最需要重新评估的假设集中在贴现率稳定性、全球可替代性、资本再进入、政策中立性和基于相关性的风险降低等方面 [24] 黄金投资组合头寸与展望 - 投资组合对黄金的敞口在2025年期间大幅收窄，从年初的两个头寸和16%的配置，到年中峰值约25%，最终变为仅持有Equinox Gold一个头寸，占投资组合的10% [26] - Equinox Gold在2025年上涨179%，为投资组合贡献了11.8%的总回报 [26] - 第二大业绩贡献者G Mining Ventures于10月以平均CAD 32的价格退出，实现了184%的年度回报，为投资组合贡献了10.1% [27] - 退出G Mining Ventures时，其投资逻辑已转变为对金价本身的杠杆性表达，相对于现货黄金的贝塔值从1.8升至3.4 [28] - 对Equinox Gold的估值在11月更新，假设金价为每盎司3,675美元时，估值为每股20-22美元，若假设平均金价为每盎司4,000美元（比现货低约12%），估计自由现金流约为15亿美元，意味着无债务资产负债表上的收益率为13.1% [30] - 公司在第三和第四季度建仓了Larvotto Resources，该资产每年将生产约8万盎司黄金，但其经济重心在于锑，这反映了对估值由特定商品市场普遍情绪以外因素驱动的资产的偏好 [31] 石油与天然气投资组合头寸与展望 - 投资组合中16%配置于石油和天然气，共3个头寸 [32] - 2026年油价波动是基本假设，这是由明显的市场过剩和零散的地缘政治溢价两种力量共同作用的结果 [32] - 摩根士丹利认为，调整将通过价差结构而非价格水平发生，布伦特曲线前端因库存增加而陷入期货升水，而远期价格相对锚定，现货价格在50美元中段获得支撑 [36] - 国际能源署估计，若无新投资，全球石油产量每年将下降约550万桶/日，超过巴西和挪威的总产量，而美国能源信息署估计2026年需求增长约为140万桶/日，这意味着接近690万桶/日的替代需求 [38] - 资本支出在去年估计下降了5-6%，这是自2020年以来的首次收缩，这些削减的影响有6到18个月的延迟，到2026年下半年，定义今年的过剩可能已经开始消退 [38] - Vår Energi是这一偏好的最直接体现，在55至70美元的价格区间内，估计其自由现金流收益率高达18%，在欧洲勘探与生产公司中最高 [40] - Harbour Energy的近中期自由现金流增长更多由资产负债表和投资组合决策驱动，而非油价，在布伦特55-70美元/桶的条件下，预计2026年将增加1-2亿美元的自由现金流 [41] - Equinor提供了压舱石作用，其敞口偏向于已通过审批阶段的晚期海上供应，回报来自于过去的决策而非未来的油价预期 [42] 铜投资组合头寸与展望 - 铜矿商和开发商是最大的单一投资主题，占投资组合的29%，其中24%分布在4个核心头寸，其余为交易性或初始头寸 [43] - 核心持仓包括Lundin Mining（自成本基础上涨130%）、Magna Mining（上涨60%）、Midnight Sun（上涨291%）和一个未披露的开发商（上涨243%） [43] - 铜进入2026年时面临结构性紧张的实物背景，2025年矿山供应中断超过全球产量的6%，主要由于岩土工程故障和矿石品位持续下降 [44] - 实物市场的压力体现在现货处理费暴跌至深度负值（据报道低至每吨-50美元），以及2026年年度基准处理费创纪录地定为每吨0美元 [44] - 需求动态加剧了这种紧张，美国强劲的进口继续将金属吸入COMEX仓库，收紧其他地区的条件，而中国2026年的需求前景依然具有建设性，尽管增速较近年放缓 [45] - 市场微观结构和政策驱动的囤货为2026年铜价引入了上行凸性，第232条关税的威胁激励美国提前获取全球供应，分裂库存并耗尽全球系统的可见库存 [46] - 2026年的前15天已经展示了这种潜力，LME和COMEX的铜价分别上涨了14%和10% [47][48] - Magna Mining在加拿大萨德伯里盆地建立了一个平台，利用该盆地广泛的基础设施，快速让过去生产过的高品位镍、铜和铂族金属矿山恢复生产，预计到2028年将运营三个矿山，每年生产超过1亿磅铜 [50] - Midnight Sun是赞比亚Solwezi地区的一个铜勘探公司，其项目占地约500平方公里，拥有多个独立目标，其价值创造在于证明资源的存在 [51] 投资组合其余部分与未来方向 - 投资组合的其余部分配置于长期持有的Lithium Argentina、Enovix和Global Atomic，两个尚未公开讨论的利基关键金属生产商，以及一家欧洲国防公司 [54] - Global Atomic目前是全球唯一在建的绿地铀矿，很可能在2030年前成为唯一进入市场的新绿地铀供应 [54] - Lithium Argentina的股价在过去12个月上涨了180%，2026年年初至今上涨43%，在跟踪的16家锂公司中表现位列前四，其战略重要性源于与赣锋锂业的关系，预计现有停滞协议在2026年到期后，赣锋锂业可能会收购该公司 [55][56] - 公司认为，当前时刻正接近需要从以矿业为中心的投资组合，转向更折衷的实物资产业务组合的再平衡时期 [57] - 公司正在更广泛的、流动性强的实物资产领域（涵盖超过5000家市值超过2亿美元的公司）发现越来越多的引人注目的机会，当前关注领域包括风电、中小市值国防公司以及利基化学和先进材料制造商 [58]