行业与公司 * 黄金市场与央行黄金需求[1][2][3] 核心观点与论据 黄金价格近期突破 * 黄金价格突破数月盘整区间（每盎司3,200-3,450美元），自8月26日以来上涨6%至约每盎司3,650美元[2][3] * 价格上涨由三类坚定买家推动：ETF持仓增加（贡献约1.5个百分点）、投机性头寸增强（贡献约1.2个百分点）、央行需求在夏季季节性淡季后可能重新加速[3] * 维持对2026年中金价每盎司4,000美元的预测，驱动因素包括结构性强劲的央行需求、美联储宽松政策支持的ETF流入以及30%的美国12个月衰退风险[5] 央行需求动态 * 7月伦敦场外交易市场央行和机构黄金需求的即时预测为48吨，低于2025年80吨/月的平均预测，符合夏季购买放缓、9月重新加速的季节性模式[2][9] * 年初至今的流量为64吨/月，略低于预测，但季节性模式支持央行展望不变[2][9] * 7月最大买家为卡塔尔（20吨），其次是中国（15吨）[2][14] 央行需求的结构性展望 * 自2022年俄罗斯储备被冻结后，央行（尤其是新兴市场）的购金速度增加了约五倍，被视为储备管理行为的结构性转变，预计当前官方部门积累趋势将持续三年[17] * 新兴市场央行相对于发达市场同行仍显著低配黄金，例如中国作为最大买家，其黄金储备占比约为8%，而美国、德国、法国和意大利约为70%，全球平均约为20%[18] * 世界黄金理事会调查显示，95%的受访央行（2024年为81%）预计未来12个月全球黄金持有量将增加，43%计划增加自身黄金持有量，为2018年调查开始以来最高[22] 其他重要内容 潜在风险 * 投机性净多头头寸增加可能带来战术性回调风险，因头寸倾向于均值回归[2][5][12] 方法论与细节 * 8月26日至9月8日期间，黄金录得五次急剧垂直价格变动，通常表明官方部门进行酌情购买[6] * 根据经验法则，100吨黄金购买量可转化为1.5%-2%的价格变动[7] * 对中国达到20%黄金储备占比所需时间的估算模型考虑了持续购买对价格的推动作用[21][23][24]

报告行业投资评级 - 对黄金结构性看涨，预计年底基准价为每盎司3700美元，2026年年中达到4000美元 [17] 报告的核心观点 - 金银价格比自2022年突破45 - 80区间，因央行购金需求上升抬高该比率，白银难以赶上黄金涨势 [1][17] - 央行购金规模激增使黄金与白银结构性脱钩，预计2025年黄金继续领先白银，但白银可能因投资者兴趣重燃受益 [1][16] 根据相关目录分别进行总结 黄金将继续保持对白银的闪耀优势 - 历史上金银价格比在45 - 80区间，2022年起突破该区间，预计白银难赶超黄金涨势 [1] - 中国光伏热潮支撑白银需求，但不足以弥合与黄金的差距，2025年黄金将继续领先 [1] 央行打破40年相关性规律 - 历史上金银价格高度联动，投资流向（ETF需求及COMEX净管理资金头寸）同步波动 [2] - 白银交易属性介于黄金和工业金属之间，投资流动是价格主要驱动因素，工业属性使其在衰退期表现不佳 [5] - 2022年实际利率上升对金银投资流动冲击相当，价格分化始于俄罗斯储备冻结后央行购金量激增五倍 [8][9] - 投资流向逆转时金银可能同步下跌，但只有黄金受央行结构性需求支撑，央行推动黄金上涨时银价难跟上 [11][12] 目前看不到结构性追赶交易的机会 - 央行购银难以推动白银补涨，原因包括黄金物理特性更适合储备管理，白银缺乏支撑黄金的机构与经济属性，央行管理价值而非重量 [13][14][15] - 白银需求受益于工业需求，但2022年后中国太阳能热潮对其支撑不足，难以弥合与黄金的差距 [15] - 中国太阳能产量放缓、美国衰退风险高、2025年央行购金强劲，预计黄金继续超越白银，但白银可能因投资者兴趣重燃受益 [16] 重申对黄金结构性看涨的观点 - 预计年底黄金基准价为每盎司3700美元，2026年年中达到4000美元 [17] - 美国政策性衰退中，对美国治理和机构可信度的担忧、避险需求及美联储大幅降息可能推动金价远超基准预测，衰退发生时年底金价或升至3880美元，极端情况下2025年底可能升至4500美元 [18][19] - 认为当前是长期配置黄金的有吸引力入场时机，投机性头寸轻且有重建空间，短期风险是俄乌协议可能使金价短暂下跌3%，低杠杆长期投资者可消化波动并借机增仓，策略性或杠杆投资者较难驾驭 [20]