行业与公司 * 行业：中国金融业（银行、保险、券商）[1] * 公司：报告覆盖了A股和H股的主要银行、保险公司及券商，并给出了具体的投资评级和偏好排序 [8][10][11][13][14][15] 核心观点与论据 **宏观与政策环境** * 预计2026年将是中国金融股的稳定之年，呈现多个有利趋势 [2] * 宏观团队预计2026年名义GDP增长将略高于2025年，为金融公司创造了最佳投资情景 [16] * 政策支持从货币转向财政，有助于控制金融风险并支持金融资产收益率 [17] * 央行2026年工作会议淡化M2和社融增长目标，应会进一步减少对贷款增长的窗口指导 [17][44] * 政策波动性降低，大部分金融政策收紧已结束 [2][18] **金融资产收益率与净息差** * 预计中国金融体系进入新正循环的关键信号将是整体金融资产收益率的反弹，可能于2026年下半年开始 [3][19][50] * 推动收益率反弹的因素包括：贷款供应趋紧、基于风险的贷款定价、PPI压力缓和以及政策方向转变 [3][19][21][23][50][58][62] * 银行业净息差预计在2026年上半年触底，下半年开始反弹，部分得益于存款成本的延迟重定价 [3][24][70] * 预计2026年覆盖银行的平均净息差仅下降1个基点，而2025年下降了约10个基点 [72] * 在乐观情况下，预计新贷款利率和整体金融资产收益率可能反弹50-70个基点 [63] * 合理的平均贷款利率需要超过4%（目前为3.2%）才能覆盖各种成本并维持足够的内部资本生成和股东回报 [61][68] **信贷风险与消化** * 信贷增长（不含政府债券）已放缓至6%，金融风险已完全从扩张转向消化和缓和 [26][83] * 中国银行系统通过核销、出售和回收，每年消化约3-4万亿元人民币的不良贷款 [26][83] * 高风险金融资产预计将从2025年底的接近总金融资产的5%，到2027年进一步降至3% [26][83][86] * 房地产相关风险：估计过去四年已消化约7万亿元人民币的损失，其中金融部门承担了约3.4万亿元 [27][110][113][114][115] * 工业风险：截至2025年11月，估计约10%的工业相关信贷可能面临风险，预计未来三年内以每年约1.9%的总不良贷款生成率（或总贷款约20个基点的净生成率）进行消化，对主要银行的信贷成本影响有限 [29][108][109] * 零售风险：信用卡和消费贷款的不良贷款生成预计在2026年下半年随着PPI压力缓和和家庭收入复苏而下降 [30][122] **家庭金融资产与资本市场** * 家庭金融资产在2014-2024年间录得11.4%的年复合增长率，2024年和2025年年度增长达到12%，预计2026年增长仍将超过10% [25][76][82] * 活跃的资本市场和家庭金融资产的强劲增长，应能支持银行中高个位数的手续费收入增长，以及保险公司中高双位数的保费增长 [3][25][76][78] * 预计2026年A股和港股市场的日均成交额将保持在高位，同时IPO规模将继续反弹，特别是A股 [34] * 机构化趋势加强，主要机构（如保险公司、私募基金和公募基金）在2025年权益类资产管理规模增加了近6万亿元人民币，这将为券商和交易所带来更多交易流量，并催生对更高净资产收益率产品的需求 [34][35][140][141] **子行业与公司观点** * **保险业**是首选子行业，平安是首选股，因其家庭资产的结构性增长和产品创新 [4][32][167] * **银行业**：预计利润增长将趋于更高，更接近2026年名义GDP增长，并可能在2027年超过名义GDP增长 [33][168] * 宁波银行因其两位数的营收和利润增长以及持续的市场份额增长，是银行股的首选 [4][33][168] * 民生银行存在扭亏为盈的潜力 [4][33][168] * **券商与港交所**：在2026年存在良好的投资机会，特别是在下半年 [34][36][166] * 中金公司-H是券商中的首选，因其在承销（占2025年香港IPO份额超过20%）和机构股票业务方面的领先市场份额，以及合并后增强的资本基础 [4][36] * 富途是所有券商中的首选，因其海外扩张、加密货币交易和综合财富专营权建设等结构性驱动因素 [4][36] * 港交所是高质量贝塔股，有新举措（如固定收益市场）推动收入增长 [36] **风险与催化剂** * **风险**：金融资产收益率降幅超预期可能导致信贷和资本配置进一步恶化 [42] * **催化剂**： * **银行**：稳定的LPR或边际LPR下调（每月报告）可能成为关键催化剂；2025年全年业绩（2026年3月底）也可能成为催化剂 [37] * **保险**：强劲的2025年全年业绩；2026年强劲的新业务价值增长和健康的业务质量；持续下降的保证负债成本；稳定的金融资产收益率和健康的股市情绪；有利的投资、产品和资本监管政策 [38] * **券商**：监管可能进一步放松大型券商杠杆；放松卖空和衍生品窗口指导；一些高调IPO和月度IPO量的可观察加速；更多顶级券商宣布并购 [40] 其他重要内容 **财务数据与估值** * 报告提供了详细的银行股（A股和H股）偏好排序表，包含股票代码、评级、当前价、目标价、目标上涨空间、市值、与市场共识的净利润预测对比、市盈率、市净率、净资产收益率及股价表现等数据 [8][10] * 提供了详细的保险股（H股和A股）偏好排序表，包含类似数据及牛市/熊市情景分析 [11][13] * 提供了A股和H股券商偏好排序表，包含评级、目标价、市值、估值倍数和股价表现 [14][15] * 预计覆盖银行的盈利增长在2026年和2027年将分别加快至4.9%和7.0%，而净资产收益率到2027年将微降至9.34% [170] **具体预测** * 预计贷款和银行资产负债表增长将从2025年的6.2%和8%进一步温和放缓至2026年的6%和7% [24][70] * 预计信贷增长将从2025年估计的约8.5%逐渐放缓至2027年估计的约7%，政府债券仍将是主要驱动力，保持两位数增长 [47] * 基础设施信贷（截至2024年占总信贷约27%）也将发挥关键作用 [47] * 上市保险公司的长期投资回报假设自2024年底已下调至4.0%，但预计未来几年不会进一步下调 [81]