涉及行业与公司 * 行业：中国房地产行业 [1] * 涉及公司：包括但不限于中国海外发展 (COLI) [2]、龙湖集团 (Longfor) [2]、保利发展 (Poly Dev) [2]、越秀地产 (Yuexiu) [2]、绿城中国 (Greentown) [2]、华润置地 (CRL) [1]、中国海外宏洋 (COGO) [2]、建发国际 (C&D) [2]、中国金茂 (Jinmao) [2]、招商蛇口 (CMSK) [2]、融创中国 (Sunac) [2]、旭辉控股 (CIFI) [2]、碧桂园 (Country Garden) [2]、万科 (Vanke) [2]、贝壳 (Beike) [3]、美的置业 (Midea RE) [3]、碧桂园服务 (Country Garden Services) [3]、万物云 (Onewo) [3]、绿城管理 (Greentown Mgmt) [3]、滨江集团 (Binjiang) [4]、金地集团 (Gemdale) [9]、富力地产 (GZ R&F) [9]、雅居乐 (Agile) [9]、深圳控股 (SZI) [9] 等众多上市房企及服务商 [20] 核心观点与论据 1 行业整体展望：2025财年业绩筑底，为2026-30年新起点铺垫 * 核心观点：预计2025财年行业将进行“业绩大洗澡”，通过大规模资产减记和毛利率下滑来降低基数，为2026-2030年的新起点铺平道路 [1] * 关键论据：对15家无信用问题的公司进行预览，预计核心利润将下降34%，毛利率从2024年的15.5%降至13.9% [2] * 关键论据：预计2026年现金流压力将缓解，因预售项目交付的资本支出已在2025年见顶 [5] * 关键论据：对于有信用问题的公司，可能进行第二轮债务重组 [5] 2 2025财年公司业绩预览：普遍下滑，分化明显 * **业绩可能不及预期**：华润置地（核心利润预计同比下降17%至212亿元人民币，缺乏REIT处置收益）[2]、龙湖集团（预计亏损20亿元人民币，开发物业毛利率为负）[2]、保利发展（已宣布核心利润下降85%）[2]、越秀地产（因减记导致利润微薄）[2]、绿城中国 [2] * **业绩符合预期**：中国海外发展（利润同比下降17%已在预期内）[2]、中国海外宏洋（盈利疲软但土地收购增长100%）[2]、建发国际（利润同比增长5%，毛利率小幅上升但土地收购下降）[2]、中国金茂（利润同比下降23%，因全年确认PCS利息；销售额增长16%）[2] * **从低基数复苏**：招商蛇口 [2] * **信用问题公司扭亏**：融创中国（预计录得净利润，因债务重组收益96亿美元/684亿元人民币）[2]、旭辉控股（因超300亿元人民币重组收益扭亏）[2]、碧桂园（因股东贷款减免和现金要约收购获得收益）[2] * **万科债务展期**：预计万科将进行债务展期 [2] 3 轻资产与服务平台：表现各异 * **符合预期**：贝壳（预计4Q25利润11亿元人民币，同比下降20%，因总交易额下降37%；成本降低）[3] * **可能超预期**：美的置业（预计股息强劲增长20%，来自项目管理业务；股息率8%）[3]、碧桂园服务（因更好的经营现金流、股息和三年计划可能超预期）[3] * **可能不及预期**：万物云（利润持平，毛利率和股息降低）[3]、绿城管理 [3] 4 土地投资：2025年增长但集中于上半年 * 核心观点：2025年上市公司土地投资同比增长15%（对比300个城市土地销售下降7%），但58%的投资发生在2025年上半年 [4] * 关键论据：前五大公司占行业土地收购的71%：中国海外发展、保利中国和华润置地仍是前三大买家 [4] * 关键论据：同比增长领先者：中国海外宏洋 (+96%)、中国金茂 (+78%)、招商蛇口 (+56%)、中国海外发展 (+32%)、华润置地 (+27%)、绿城中国 (+21%) [4] * 关键论据：同比下降者：万科 (-57%)、龙湖集团 (-48%)、越秀地产 (-39%)、滨江集团 (-23%)、建发国际 (-9%) [4] 5 市场与政策：销售疲软，政策驱动的反弹或短暂 * 核心观点：尽管1月中旬因政策宽松预期（包括增值税削减、商业物业首付降低）和1月二手房销售环比改善，板块股价出现积极反应，但任何政策驱动的股价反弹都可能是短暂的 [6] * 关键论据：预计2026年3月销售将因高基数而下降 [6] * 关键论据：预计盈利下调将导致2月底/3月发布盈利预警 [6] * 关键论据：需等待2026年3月全国人大会议前获得更多政策清晰度 [6] * 关键论据：高端商场零售在4Q25维持同店销售正增长，但12月增速因高基数而放缓，预计2月26日将回升 [6] 6 财务状况与股息：现金流改善，股息支付分化 * 核心观点：资产负债表方面，领先公司的重点可能是在低成本下延长债务期限，并维持正向现金流 [5] * 关键论据：2025年土地收购成本转为增长：同比增长15% [4] * 关键论据：股息支付率在2024/1H25有所提高的公司包括美的置业（从46%升至70%）、保利中国（46%至48%）、保利地产（22%至44%）、越秀地产（40%至44%）、中国海外发展（33%至37%）、中国海外宏洋（23%至35%）、龙湖集团（30%至34%）[12] * 关键论据：多家有信用问题的公司股息支付率为零 [12] 7 投资建议：首选标的 * 核心观点：首选标的为中国金茂、华润置地、中国海外发展 [6] 其他重要内容 1 公司所有权类型业绩表现 * 中央国有企业（7家公司）：预计2025年核心利润下降22%，毛利率14.6% [9] * 地方国有企业（3家公司）：预计2025年核心利润下降42% [9] * 混合所有制企业（3家公司）：预计2025年核心利润增长23% [9] * 民营企业（9家公司）：预计2025年核心利润大幅波动 [9] 2 估值水平 * 截至2026年1月20日，H股房地产公司平均净资产折让率为67%，平均市盈率（FY25E）为9.3倍 [18] * A股房地产公司平均净资产折让率为53%，平均市盈率（FY25E）为52.1倍 [18] * 经纪平台（如贝壳）平均市盈率（FY25E）为25.0倍 [18] * 项目管理公司（如绿城管理）平均市盈率（FY25E）为11.5倍 [18] 3 关注要点 * 2026年销售目标在经历2H25市场挑战和1Q26高基数（预计同比下降）后尚不明确 [1] * 去库存仍在进行，但由于新产品（4.0版本）质量更好，预计库存销售将放缓 [1] * 已完成重组的公司（通过减记或债转股）在录得显著净利润后，是否有第二次重组计划 [1] * 管理层交接后（如华润置地、绿城中国）是否有战略变化 [1] * 资产负债表：2026年第一季度新债券发行（人民币/美元）后，再融资状况改善 [1] * 2026年上半年土地收购意愿，此前2025年土地收购增长15% [1]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line，即分析师预计该行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [9][193] 报告的核心观点 - 中国房地产市场5月数据恶化，预计三季度仍呈疲软趋势，建议关注高可见度的优质国企，如华润置地为首选 [1] - 领先指标显示实体市场快速走弱，维持谨慎建议，防御为主并持有可见度高的国企，包括消费受益股和高股息收益率股票 [2] 根据相关目录分别进行总结 月度房地产销售 - 65城一手房销售进一步走弱，5月CREIS 65城一手房销售同比下降11%（4月为-7%），33城二手房销售同比下降5%（4月为+10%），前5个月一手房累计增长收窄至+0.1%，二手房累计增长为+13% [3] - 展示了不同城市层级（1、2、3线及65城合计）月度单位销售及同比变化数据 [25][42][44] 房地产价格 - 房价下降加速，5月NBS 70城一手房价格同比下降4.1%、环比下降0.2%（4月环比-0.1%），二手房价格同比下降6.3%、环比下降0.5%（4月环比-0.4%） [4] - 展示了CREIS 10城、100城及NBS相关城市的一手和二手房价格指数及月度变化情况 [46][54][58] 二手房市场 - 挂牌量持续增加，5月二手房挂牌价格同比下降8.1%、环比下降0.7%（4月环比+2.0%），新增二手房挂牌同比增长6%但环比下降11%，总挂牌量环比微升0.6%，超50%样本城市达历史高位，客户看房量同比增长20%、环比增长3% [5] - 展示了27城挂牌价格趋势、47城平均交易价格、49城平均新增挂牌单位及50城平均客户看房量等数据 [70][72][77] 库存 - 不同层级城市一手房库存水平分化，5月CRIC跟踪的70城一手房库存月数维持在23.4倍，一线城市降至14.2倍，二线城市持平于23.5倍，三线城市升至28.7倍 [6] - 展示了不同城市层级（1、2、3线及70城合计）的库存建筑面积及库存月数变化情况 [89][85][82] 土地市场 - 土地销售恶化，5月CREIS 300城土地销售建筑面积同比下降13.8%、价值同比增长17.8%（主要受城市结构变化影响），前5个月土地销售建筑面积累计降幅扩大至-6.4%，土地拍卖流拍率降至6.8%（4月为12.1%），平均土地拍卖溢价率降至6.5%（4月为10.1%） [7] - 展示了300城土地销售建筑面积、价值、价格、拍卖溢价率、流拍情况及累计数据的同比变化 [93][99][104] 抵押贷款 - 展示了抵押贷款利率、新抵押贷款发放、平均贷款审批周期及抵押贷款余额等数据及变化情况 [109][111][114][118] 房地产政策 - 5月多地出台房地产相关政策，包括苏州购房补贴、珠海系列支持政策、央行降准降息、多地公积金政策优化等，也有信阳落实现房销售等政策 [119] 开发商月度销售 - 展示了多家开发商（如雅居乐、滨江集团、建发国际等）2024 - 2025年各月销售数据、同比和环比变化，以及不同规模开发商（前5、10、30、50、100）的销售占比情况 [120][121][126] NBS数据 - 展示了全国房地产销售面积、销售额、投资、新开工、竣工等数据及同比变化情况 [133][136][148]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line（与大市表现一致） [9] 报告的核心观点 - 中国房地产市场5月数据恶化，预计三季度仍呈疲软态势，建议关注高可见度优质国企，如华润置地为首选 [1] - 领先指标显示实体市场快速走弱，维持防御性建议，推荐消费受益股和高股息率股票 [2] 根据相关目录分别进行总结 1. 月度房地产销售 - 65城一手房销售同比降11%（4月降7%），33城二手房销售同比降5%（4月增10%），前五月一手房累计增长0.1%，二手房累计增长13% [3] - 展示了不同城市层级（1、2、3线及65城总计）月度销售单位及同比变化数据 [25][42][44] 2. 房地产价格 - 70城一手房价格同比降4.1%、环比降0.2%（4月环比降0.1%），二手房价格同比降6.3%、环比降0.5%（4月环比降0.4%） [4] - 呈现了10城、100城等不同范围一手房和二手房价格指数及环比、同比变化图表 [46][54][63] 3. 二手房市场 - 二手房挂牌价格同比降8.1%、环比降0.7%（4月环比增2.0%），新挂牌量同比增6%、环比降11%，总挂牌量环比微增，超50%样本城市达历史高位，客户看房量同比增20%、环比增3% [5] - 展示了27城挂牌价格趋势、47城平均成交价、49城新挂牌量、50城客户看房量等数据图表 [70][73][75][78] 4. 库存 - 70城一手房库存月数维持23.4个月，其中一线城市降至14.2个月，二线城市持平于23.5个月，三线城市升至28.7个月 [6] - 呈现了不同城市层级库存建筑面积及库存月数变化图表 [82][85][87] 5. 土地市场 - 5月300城土地成交建面同比降13.8%、成交金额同比增17.8%，前五月累计建面降幅扩大至6.4%，土地流拍率降至6.8%（4月12.1%），平均溢价率降至6.5%（4月10.1%） [7] - 展示了土地成交建面、成交金额、价格、溢价率、流拍情况等数据图表 [93][97][105] 6. 房贷 - 呈现了房贷利率、新房贷发放、平均贷款审批周期、房贷余额等数据图表 [109][112][115][118] 7. 房地产政策 - 5月多地出台积极房地产政策，如苏州购房补贴、珠海系列支持政策、央行降准降息等，也有信阳落实现房销售等政策 [119] 8. 开发商月度销售 - 展示了多家开发商月度销售数据，包括同比、环比变化及前五月累计销售情况，如融创中国5月销售同比增111%、环比增336% [120] - 呈现了不同规模开发商（前5、10、30、50、100）销售占全国销售比例数据 [122][124][127][128] 9. 国家统计局数据 - 呈现了全国房地产销售面积、销售金额、房地产投资、新开工面积、竣工面积等数据及同比变化图表 [133][136][138][148][156]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：中国房地产行业 [1][6][52] - **公司**：C&D国际投资集团有限公司、中国金茂控股集团有限公司、招商蛇口工业区控股股份有限公司、中国海外发展有限公司、华润置地有限公司、万科企业股份有限公司、碧桂园控股有限公司、金地集团股份有限公司、绿城中国控股有限公司、龙湖集团控股有限公司、保利发展控股集团股份有限公司、新城发展控股有限公司、新城控股集团股份有限公司、越秀地产股份有限公司 [52] 纪要提到的核心观点和论据 - **市场销售情况** - 截至6月1日当周，50个城市的一手房周度销售同比下降17%（上周同比增长5%），其中一线城市同比增长4%（上周同比增长29%），二线城市同比下降25%（上周同比增长4%），三线城市同比增长2%（上周同比下降10%） [2] - 10个城市的二手房周度销售同比增长2%（上周同比增长9%），其中一线城市同比增长13%（上周同比增长15%），二线城市同比下降3%（上周同比增长7%） [3] - 整体去化率为73%（上周为68%），一线城市去化率为61%（上周为55%），二线城市为78%（上周为81%） [3] - 中原六城市二手房挂牌价格跟踪指数为20.9%（上周为21.5%） [3] - **股票评级情况** - 摩根士丹利使用相对评级系统，包括增持、持平、未评级和减持，分别对应买入、持有和卖出建议 [18][21] - 截至2025年5月31日，覆盖的股票中，增持/买入评级有1493只，占总数的40%；持平/持有评级有1650只，占44%；未评级/持有评级有4只，占0%；减持/卖出评级有602只，占16% [22] - **行业观点**：分析师预计中国房地产行业未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [6] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **利益冲突披露** - 分析师Stephen Cheung持有碧桂园控股有限公司的证券 [13] - 截至2025年4月30日，摩根士丹利实益拥有碧桂园控股有限公司1%或以上的一类普通股证券 [14] - 未来3个月，摩根士丹利预计从中国金茂控股集团有限公司、华润置地有限公司、万科企业股份有限公司、碧桂园控股有限公司、龙湖集团控股有限公司、越秀地产股份有限公司获得投资银行服务报酬或有意寻求报酬 [15] - 过去12个月内，摩根士丹利已从中国金茂控股集团有限公司、华润置地有限公司、碧桂园控股有限公司、绿城中国控股有限公司、龙湖集团控股有限公司获得产品和服务报酬（非投资银行服务） [16] - 过去12个月内，摩根士丹利为中国金茂控股集团有限公司、华润置地有限公司、万科企业股份有限公司、碧桂园控股有限公司、龙湖集团控股有限公司、越秀地产股份有限公司提供了投资银行服务或存在投资银行客户关系；为中国金茂控股集团有限公司、华润置地有限公司、万科企业股份有限公司、碧桂园控股有限公司、绿城中国控股有限公司、龙湖集团控股有限公司提供了非投资银行、证券相关服务或存在客户关系 [17] - **研究报告相关政策** - 摩根士丹利研究报告政策是根据发行人、行业或市场的发展情况，在研究分析师和研究管理认为适当时更新报告；某些研究出版物按定期更新，除非另有决定 [30] - 摩根士丹利的“战术想法”产品对特定股票的观点可能与同一股票的研究建议或观点相反，投资者可联系销售代表或访问Matrix获取所有研究 [32] - **不同地区的研究传播和适用情况** - 摩根士丹利研究在不同地区由不同实体传播，并针对不同类型的投资者，如在沙特阿拉伯针对成熟投资者，在迪拜和阿布扎比针对专业客户，在卡塔尔针对商业客户和市场交易对手等 [43][45][46] - 摩根士丹利香港证券有限公司是中国海外发展有限公司、华润置地有限公司在香港联合交易所上市证券的流动性提供者/做市商 [44] - **其他重要提示** - 摩根士丹利研究不提供个性化投资建议，投资者应独立评估投资和策略，并寻求财务顾问的建议 [36] - 研究报告中的证券、工具或策略可能不适合所有投资者，投资价值和收益可能因多种因素而变化，过去表现不代表未来表现 [36] - 摩根士丹利研究未经书面同意不得重印、出售或重新分发，其中引用的指标和跟踪器不得用作基准 [49]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业整体投资评级，但给出了部分公司的评级，如中国海外发展（0688.HK）、华润置地（1109.HK）等为“OW（Overweight，增持）”，万科企业（2202.HK）等为“UW（Underweight，减持）”，部分公司为“NC（未覆盖）”“N（Neutral，中性）”“NR（Not Rated，未评级）”[63]。 报告的核心观点 - 4月国家统计局房地产数据显示，销售、房价和建设活动等关键指标持续放缓，但幅度不大 预计6月将进一步放缓，若销售和价格恶化速度超预期，政府可能出台更强政策支持 [1][3]。 - 推荐华润置地和华润万象生活，同时看好龙湖集团、中国金茂等有转机潜力的公司 [1]。 根据相关目录分别进行总结 销售情况 - 4月全国住宅销售额同比下降6.6%，较3月的 -0.4% 进一步放缓 与4年平均水平相比，销售额下降47%，为2024年8月以来最差 全年预计下降7%，6月预计同比下降约10% [3]。 - 4月全国住宅销售面积同比下降2%，与4年平均水平相比下降45% [26]。 - 4月百强房企合约销售额同比下降情况与全国销售情况类似 [29][31]。 房价情况 - 国家统计局70城房价指数显示，4月新房价格环比降幅从3月的0.08% 微扩至0.12%，二手房价格环比下降0.41%，较3月的 -0.23% 降幅扩大，为2024年10月以来最差 [3]。 - 一线城市二手房价格4月环比再次转负，为 -0.20%，是2024年10月以来最弱 中原地产数据显示，一线城市二手房价格环比下降0.75%，比国家统计局数据更差 上海和成都表现较好，二手房价格环比维持0.1% 的温和增长 [3]。 建设情况 - 4月新开工面积同比下降22%，较3月的 -18% 降幅扩大 与4年平均水平相比，降幅扩大至 -71%，为2024年10月以来最差 预计全年下降13%，未来几个月因2024年四季度以来土地销售加速，情况或有改善，但同比仍可能为负 [3]。 - 4月竣工面积同比下降29%，较3月的 -12% 降幅扩大 预计全年下降25%，意味着全年剩余时间竣工面积同比降幅可能维持在25 - 30% [3]。 公司评级与估值 - 报告给出了部分内地房企和物业管理公司的评级、目标价、市盈率、股息率、市净率等估值指标及股价回报情况 [63]。 - 如华润置地评级为“OW”，目标价30.00港元；中国海外发展评级为“OW”，目标价16.50港元等 [63]。 历史数据与预测 - 提供了2017 - 2025E 年全国房地产数据的年度预测，包括销售额、销售面积、均价、新开工、竣工、施工面积、房地产投资、土地销售等指标 [47]。 - 给出了2024年5月 - 2025年4月的月度和累计销售、建设、库存、土地销售及资金来源等数据 [48][49][50][51][52][53]。